Les mesures d’assouplissement quantitatif ont entraîné un écrasement sans précédent des primes de risque sur la grande majorité des classes d’actifs, notamment les produits de taux. Les obligations servent habituellement de valeur refuge vers lesquelles se tourner pour se prémunir contre les risques de perte en capital, mais alors que certaines banques centrales s’apprêtent à resserrer leurs politiques monétaires, le caractère défensif de la classe d’actifs pourrait bien faire défaut. Dans un contexte de forte incertitude, les investisseurs font donc face à un réel défi auquel les liquidités constituent, selon nous, la meilleure réponse.
Un contexte d'incertitude
Près d’une décennie a passé depuis la grande crise financière de 2008, et le monde n’est toujours pas sorti des politiques monétaires très accommodantes et conjointement mises en place par les banques centrales américaine, européenne et japonaise. Les taux d’intérêt sont toujours proches de leurs plus bas niveaux historiques. Cependant, la croissance économique s’améliore et l’inflation semble rebondir, ouvrant la voie à un début de normalisation de la part des banques centrales.
La question n’a jamais été de savoir si les banques centrales allaient réduire ou même retirer leur politique d’assouplissement quantitatif. En revanche, le calendrier, la vitesse et l’ampleur de cette réduction restent sans réponse claire et sont aujourd’hui l’un des principaux sujets d’inquiétude sur les marchés.
Actuellement, le scénario central est celui d’une remontée très graduelle des taux. Un tel scénario contraste pourtant avec les précédents épisodes, où la hausse des taux avait été bien plus abrupte. Dans son dernier rapport annuel, la Banque des Règlements Internationaux (BRI) a relevé le dilemme auquel sont confrontées les banques centrales. La question de la vigueur et de la durabilité de la reprise économique mondiale est toujours d’actualité. Aussi, agir trop tôt ou trop rapidement pourrait précipiter l’économie mondiale en récession. D’un autre côté, agir trop tardivement ou de manière trop graduelle pourrait placer les banques centrales en retard par rapport au cycle de croissance avec le risque de déstabiliser les marchés et l’activité économique. L’inflation pourrait rebondir plus fortement que prévu, ou même si cela ne se produit pas, maintenir des taux d’intérêt bas trop longtemps entraînerait inévitablement un gonflement de l’endettement et une appréciation des valorisations à des niveaux encore plus extrêmes, les investisseurs étant incités à continuer à prendre plus de risque pour trouver du rendement.
L’incertitude quant à la réaction des économies et des marchés financiers est actuellement très élevée. Que peuvent faire les investisseurs ? Ils ont deux alternatives : faire l’hypothèse que cet environnement économique bénin va perdurer et continuer à acheter des actifs risqués survalorisés ou s’inquiéter, protéger leur portefeuille et alors risquer de ne pas bénéficier de l’appréciation des marchés financiers.
Dans le contexte actuel, nous sommes plutôt d’accord avec Seth
Nous ne sommes pas d’accord avec ceux qui pensent que la situation est différente cette fois-ci, et estimons plutôt que les prix des actifs finiront par retourner vers la moyenne. Il est difficile de dire quand cela se produira, mais des valorisations tendues et donc des rendements prospectifs très faibles pourraient conduire les investisseurs peu méfiants à subir des pertes importantes en capital.
Comment protéger son portefeuille ?
L’incertitude est grande et l’impact potentiel des scénarios adverses devrait amener les investisseurs à évaluer le meilleur moyen de protéger leur portefeuille.
Un portefeuille combinant 60 % d’actions et 40 % d’obligations est traditionnellement considéré comme une bonne solution pour traverser différents cycles de marché. Cependant, les politiques d’assouplissement quantitatif ont comprimé les coûts de financement et écrasé la volatilité. Les investisseurs ont abandonné les liquidités pour privilégier des actifs de plus en plus risqués à un point tel que les primes de risque sont aujourd’hui quasi inexistantes sur bon nombre de classes d’actifs.
Pendant les crises boursières, la corrélation entre classe d’actifs s’accroît, les flux de capitaux s’emballent et les marchés alternent entre des phases de risk-on ou de risk-off. En conséquence, les bénéfices apportés par la diversification au sein d’un portefeuille multiclasses d’actifs, qui vise à limiter les pertes en capital, tendent à échouer au moment même où les investisseurs en ont le plus besoin. C’est par exemple ce que l’on a pu observer ces dernières années avec le « taper
Les banques d’affaires mettent souvent en avant des stratégies à base de dérivés pour se protéger des mouvements extrêmes (queues de distribution ou tail risk) qui se traduisent souvent par une disparition de la liquidité sur les marchés et une remontée des corrélations entre classes d’actifs. Comme le graphique suivant le montre, où la volatilité implicite est représentée par le VIX, les actions tendent à chuter pendant les périodes de hausse de l’aversion au risque. Combiner une position longue de volatilité avec des actions devrait en théorie diminuer le risque de perte maximale (drawdown) et améliorer la performance sur longue période.
Toutefois, la protection des risques extrêmes n’est pas parfaite et nécessite une capacité à bien anticiper les retournements de marchés, ce qui est particulièrement difficile à faire. En effet, les primes à payer pour investir sur ces produits dérivés tendent à augmenter significativement avec l’aversion au risque, ce qui réduit de fait le rendement total du portefeuille.
L’alternative consiste à acheter ces options lorsque les marchés sont calmes, que la demande est peu fournie et de les porter jusqu’à échéance puis de les renouveler. Cela permet aux investisseurs de s’exposer à ces actifs lorsque leur prix est faible. Toutefois, la courbe de volatilité est en pente ascendante tant et si bien que la détention de ces actifs de protection sur une longue période fait supporter un coût lié au roulement des positions.
« Cash is king »
Souvent considéré comme un actif peu sophistiqué et dépassé pour se protéger des risques extrêmes, le cash (liquidités) est sans doute l’un des meilleurs choix dont disposent les investisseurs pendant les périodes d’anéantissement de la liquidité et de chute des marchés.
Le cash est l’outil le plus ancien, le plus simple mais sans doute aussi le plus déconsidéré de protection du risque de perte en capital. Il remplit pourtant trois rôles attractifs et complémentaires : c’est une source de liquidité sans faille ; c’est un actif défensif qui est source de diversification ; mais c’est aussi un outil offensif qui permet de saisir des opportunités lorsque les niveaux de valorisation redeviennent plus attrayants.
Le besoin de liquidité est souvent le plus aigu lorsque la corrélation entre classes d’actifs augmente, que les bénéfices de la diversification diminuent et que les ventes forcées se multiplient. Ceci engendre alors une dislocation des niveaux de valorisation. Face à cela le « value investing », qui peut être décrit comme l’utilisation d’une approche centrée sur la valorisation pour sélectionner des actifs financiers, est sans doute la méthode la plus efficace pour intégrer ces risques dans la gestion d’un portefeuille.
Détenir des actifs surévalués, et donc pour lesquels les gains potentiels sont faibles voire négatifs, augmente le risque et l’amplitude des pertes maximales en capital (drawdowns). Comme on peut le voir dans le graphique suivant issu de la recherche faite par
Lorsque les prix des actifs s’écartent de leur valeur fondamentale et deviennent plus chers, la marge de sûreté (la décote entre le prix des actifs et leur valeur intrinsèque) se réduit exposant ainsi les investisseurs à un risque de perte durable au moment où les valorisations convergent vers leurs niveaux historiques (retour à la moyenne).
Lorsque les classes d’actifs deviennent plus chères, les investisseurs « value » vendent les actifs surévalués et augmentent la part des liquidités dans leur allocation, se donnant ainsi des marges de manœuvre pour intervenir sur les marchés lorsque les prix redeviennent plus attractifs et les valeurs bon marché.
Il existe toutefois un coût d’opportunité indéniable au regard du niveau de cash dans une allocation : le carry négatif. Il était en effet particulièrement douloureux de détenir des liquidités durant la longue phase de politiques monétaires à taux zéro et d’absence d’inflation. Comme Jean-Marie
Nous pensons que les décisions d’allocation du capital devraient être faites en ayant un cadre d’investissement centré sur la valorisation, en gardant à l’esprit qu’au fil du temps, les prix fluctuent autour de la valeur fondamentale. Si les multiples de valorisation sont trop élevés, mieux vaut détenir des liquidités et accepter une érosion de leur pouvoir d’achat du fait de l’inflation que de détenir des actifs surcotés qui portent en eux un risque élevé de perte durable en capital, tout ceci pour profiter de la hausse des marchés.
Le cash est une classe d’actifs résiliente qui peut traverser différents régimes économiques ou scénarios de marché. Contrairement aux obligations qui souffriront au sein d’environnements inflationnistes, le cash n’a pas de duration et ne sera donc pas impacté par la remontée des taux d’intérêt nominaux. À l’inverse, dans un environnement déflationniste, le cash se comportera mieux que les actions qui souffriront de la baisse des bénéfices des entreprises et des hausses des primes de risque.
Combien de cash faut-il détenir ?
Déterminer le niveau optimal de liquidité requiert une analyse holistique du profil de risque d’un investisseur, de ses besoins de liquidités ainsi que de l’environnement de marché et des opportunités d’investissement existantes.
Trouver la bonne réponse à cette question est particulièrement difficile dans l’environnement actuel marqué par l’incertitude et l’impact de la politique des banques centrales.
Cela étant, comprendre les multiples rôles que le cash peut jouer et disposer d’un cadre général d’analyse peut aider les investisseurs à former des décisions éclairées en matière d’allocation d’actifs. La gestion dynamique des liquidités, au sein d’un portefeuille multiclasses d’actifs, constitue une partie intégrante de l’approche de gestion centrée sur la valorisation et peut permettre de générer un couple risque/rendement attrayant dans une perspective de long terme.
Comme le disait Warren Buffett, détenir du cash est inconfortable, mais ce n’est pas aussi inconfortable que de faire quelque chose de stupide.
