Spécificité des fonds d’investissement evergreen
Caractéristiques juridiques, opérationnelles et théorie des options
À l’inverse des fonds de private equity classiques – FCPR, FPCI et fonds fiscaux – les véhicules de capital-investissement evergreen, ou open-ended funds, n’ont pas de durée de vie limitée. Le fonds evergreen est ainsi libéré de l’obligation de revendre ses actifs à l’échéance d’une période de temps prédéterminée par la date de clôture du véhicule. Sur la base de cette définition, il est possible de définir le capital evergreen sur deux principaux plans : juridique et opérationnel.
D’un point de vue juridique tout d’abord, le capital evergreen est généralement associé à la forme sociétaire des véhicules d’investissement. En France, les instruments evergreen sont généralement constitués sous forme de sociétés de capital-risque (SCR) ou de sociétés anonymes (SA), par opposition aux fonds fermés de type FPCI. Quand le véhicule prend la forme d’une SA, les statuts ne prévoient pas de durée au terme de laquelle la société cesse d’exister. Autre caractéristique juridique notable : en evergreen, le lien qui lie les investisseurs au GP se rapproche d’un contrat d’adhésion. Premièrement, l’investisseur n’a pas la main sur le règlement du fonds, ce qui fait dire à certains qu’il s’agit de « capital permanent ». Deuxièmement, à l’inverse des primo-souscripteurs, un investisseur qui arriverait en cours de vie du fonds ne serait pas en mesure de renégocier les clauses du contrat. Sur le plan fiscal, en France, les SCR bénéficient des mêmes avantages que les fonds fermés.
La condition juridique est nécessaire mais non suffisante, et doit être corrélée à une politique d’investissement spécifique différente des fonds classiques. D’un point de vue opérationnel, le capital evergreen est une forme d’investissement débarrassé de la contrainte du temps, ce qui rend possible la mise en œuvre d’un capital « patient » sur des horizons de moyen/long terme. Sans que celui-ci ne soit pour autant bloqué, le capital investi par les souscripteurs a un caractère « permanent » et n’a pas vocation à être retourné avant horizon de temps long. Le nominal est ainsi réinjecté dans le fonds et réemployé pour de futurs investissements. La société d’investissement distribue des dividendes annuellement, les distributions s’effectuant uniquement sur les plus-values réalisées et sur les revenus du portefeuille. Cette structure accorde aux GPs une totale flexibilité en termes de durées d’investissement et de détention des actifs, sans contrainte liée à la durée de vie du véhicule. Cette maîtrise du temps permet à l’équipe de gestion de s’adapter aux cycles des entreprises accompagnées pour créer de la valeur, d’où le terme de « capital patient ». Cela suppose également que la base actionnariale et l’équipe de gestion soient stables au fil du temps. L’équipe de gestion doit bénéficier d’une politique de rémunération cohérente avec les durées d’investissement du fonds.
On peut dès lors dire que les véhicules evergreen doivent remplir trois conditions : une condition juridique, une condition actionnariale (traduite dans l’horizon de long terme des investisseurs) et une condition relative à la politique d’incentive de la société d’investissement (alignant les intérêts de l’équipe de gestion et des souscripteurs).
Si l’on applique à l’evergreen la théorie des options, on peut considérer que l’option de temps mise à disposition des gérants, et induite par la structure du véhicule, est un call sur le delta de valeur générée pendant la période additionnelle aux durées de détention conventionnelles. À l’inverse, les gérants détiennent un put sur l’actif, comme dans les fonds classiques, mais la souplesse liée à la durée de détention permet d’hedger le risque de perte en valeur lié à une sortie contrainte au bout de cinq ans, notamment lorsque les cycles sont bas.
Cartographie des acteurs evergreen
Un regain d’intérêt pour les véhicules long-terme dans une industrie ultra-compétitive
Bien que les véhicules evergreen soient encore peu répandus sur le marché du capital-investissement, le terme en lui-même recouvre des réalités très différentes selon les acteurs. Traditionnellement, les acteurs evergreen étaient majoritairement des family offices et des véhicules de private equity constitués par des banques. Le spectre est bien plus large aujourd’hui.
Pour un grand nombre d’acteurs financiers, le terme evergreen est directement associé aux family offices, dont la mission est de faire fructifier et d’assurer la cohérence et la vision transgénérationnelle d’un patrimoine familial ou industriel. À ce titre, la plupart des FO intervenant sur le segment du capital-investissement n’ont pas de durée de vie prédéterminée et sont par nature « evergreen » car intrinsèquement attachés à une vision de long-terme.
Outre les family offices, les autres acteurs communément associés à l’evergreen sont les véhicules de capital-investissement bancaires. Certaines banques ont ainsi développé sur fonds propres des véhicules de capital-investissement autonomes, généralement sous forme de SCR, pour compléter leur offre globale. Dans ces cas, la banque est l’investisseur unique de la société d’investissement, et l’équipe de gestion ne lui retourne pas le capital en cash à l’issue d’une période donnée. Si les montants sous gestion de ces acteurs du capital-investissement sont significatifs, notamment en France, ils sont rarement actionnaires de référence dans les deals auxquels ils participent mais interviennent le plus souvent en tant que co-investisseurs. Les banques françaises ont par ailleurs développé des filiales régionales destinées à investir en fonds propres dans les sociétés du territoire sur lequel elles sont implantées, profitant de leur connaissance de l’écosystème local développé grâce aux réseaux bancaires de proximité.
Depuis quelques années, un nouveau type d’acteur evergreen a émergé sur le marché français du capital investissement. Le succès de fonds européens tels que COBEPA en Belgique a démontré que les fonds evergreen pouvaient avoir des retours sur investissement au moins équivalents aux fonds classiques. Ces sociétés d’investissement sont en mesure de concilier la stabilité de leur capital et une gestion active de leur portefeuille, contrant ainsi l’image de passivité des fonds long-terme. Ces sociétés d’investissement evergreen sont encore peu nombreuses, mais l’on peut citer RAISE, créée en 2013, ou plus récemment GENEO Capital Entrepreneur, né en 2019.
Si les fonds que nous venons de citer sont privés, certains véhicules font le choix d’être cotés en bourse. D’emblée, il est nécessaire de préciser que tous les fonds d’investissement cotés ne sont pas nécessairement evergreen. Des acteurs comme EURAZEO ou 3i sont constitués sous forme de sociétés d’investissement publiques et satisfont ainsi le critère juridique du capital evergreen, mais ils n’en remplissent pas forcément les conditions opérationnelles. Parmi les sociétés d’investissement qui inscrivent le long-terme dans leur thèse d’investissement, on peut mentionner différents acteurs tels que GIMV, ALTAMIR, ou WENDEL. Ces acteurs sont evergreen car ils inscrivent la flexibilité de leurs durées d’accompagnement au cœur de leur stratégie.
Depuis quelques années, plusieurs grands acteurs du private equity, dont CVC, Carlyle ou Blackstone, ont lancé des fonds de buy-out aux maturités allongées. Depuis les années 1990, les fonds fermés se sont imposés comme standard du capital-investissement, sur le modèle anglo-saxon. Le développement de véhicules long-terme répond ainsi à une tendance conjoncturelle de crise commencée en 2009 et amplifiée par la crise sanitaire de 2020. Dans un contexte d’incertitude économique, la souplesse des véhicules long-terme permet de mieux absorber les cycles négatifs liés à la crise, qui ont souvent pour effet de rallonger les durées moyennes d’investissements au détriment de la performance pour les souscripteurs.
Réponses de l’evergreen aux limites des fonds traditionnels
Contrainte de liquidité et désalignements d’intérêts dans les fonds fermés
Si les fonds de private equity classiques sont aujourd’hui critiqués sur la prise de risque induite par le modèle du buy-out (en raison notamment des niveaux de leverage très élevés récemment observés), ils présentent également deux inconvénients structurels : la contrainte de liquidité du véhicule et le désalignement d’intérêt potentiel entre les gestionnaires, les souscripteurs et les sociétés investies.
À titre d’exemple, un fonds qui accompagne une société depuis cinq ans mais qui doit assurer sa liquidité dans les deux ou trois années suivantes ne sera pas en mesure de prolonger sa durée d’investissement, même si la participation présente un potentiel de croissance encore important et caractérisé (par exemple par le biais de build-up identifiés). Dans ce cas, la contrainte de liquidité à laquelle est soumis le fonds fermé l’obligera à sortir sur la base d’une performance qu’il sait sous-optimale, mais qui lui permettra d’afficher un track record correct pour la levée de son prochain véhicule. La structure des fonds classiques oblige donc les gestionnaires à opérer un arbitrage en faveur de leur performance financière affichée mais au détriment de la création de valeur effective de leurs participations.
Par ailleurs, le principe d’une sortie contrainte au bout de cinq ans fait prévaloir l’intérêt des souscripteurs aux dépens de l’intérêt des sociétés en portefeuille dont les cycles économiques ne sont pas toujours adaptés à une période d’investissement de cinq ans. De plus, s’ajoute un désalignement d’intérêt entre les actionnaires et les gérants du fond eux-mêmes. En effet, la contrainte de temps statutaire des fonds fermés – closing, levées, cessions – détourne l’équipe de gestion du pur métier d’investisseur dans la perspective de futurs closings. En outre, les commissions de gestion, qui sont habituellement calculées en pourcentage des fonds engagés et réduites à partir de l’année n+3 afin d’inciter les équipes à investir rapidement, peuvent avoir un effet pervers en fin de cycle. Afin de maintenir le niveau des frais de gestion, les gérants du fonds peuvent ainsi être tentés de surpayer des actifs au détriment du TRI final pour les investisseurs.
Réponse à la contrainte de liquidité des fonds fermés
Plusieurs praticiens relèvent que la capacité de projection permise par la structure des véhicules evergreen d’investissement permet aux équipes de gestion de se donner du temps pour « s’aligner sur le[s] cycle[s] capitalistique[s] des entreprises » en portefeuille. Cette possibilité de faire du « sur-mesure » permet en outre d’avoir accès à des actifs intéressants, par exemple dans des activités cycliques, qui ne seraient pas adaptés au private equity traditionnel. Par ailleurs, le capital evergreen peut être un réel atout en période de crise, comme l’a démontré l’impact de la crise Covid-19 : dans de nombreux cas a été observé un allongement des durées de détention des actifs de minimum douze à dix-huit mois pour retrouver un multiple de sortie au moins équivalent à celui d’entrée. Pour les fonds fermés, cette augmentation de la durée de détention aura tendance à détériorer leur performance en TRI et donc leur credentials. Un véhicule evergreen sera ainsi avantagé car il ne remet pas en jeu l’intégralité de son portefeuille à la fin de la période donnée.
Réalignement d’intérêts entre l’équipe de gestion et les dirigeants des entreprises investies
En ayant la capacité de se placer dans le même cycle temporel que les dirigeants, le gestionnaire d’un véhicule evergreen peut établir une « relation de confiance » propice à la création de valeur pour l’entreprise. Si certains dirigeants ne seront pas intéressés par l’offre des fonds evergreen car l’horizon court des fonds fermés – et les Management Package associés – correspondent mieux à leur souhait de concrétiser leur patrimoine rapidement, d’autres entrepreneurs préféreront la possibilité d’être accompagnés à un horizon de temps plus lointain, par exemple pour des projets de développement de long-terme. D’un point de vue opérationnel, l’allongement de la durée de détention permet un gain de temps pour les entreprises qui évitent les roadshows, les audits, et les frais associés à chaque nouvelle levée de fonds. Le Management peut ainsi se concentrer sur leur core business et éviter des situations potentielles de sous-performance.
Réalignement d’intérêts entre l’équipe de gestion et les souscripteurs
La constitution d’un véhicule evergreen supprime l’arbitrage qui existe dans les fonds fermés entre investissement et gestion continue de la performance du fonds. Traditionnellement, les fonds de capital-investissement doivent afficher une bonne performance en TRI pour pouvoir lever des fonds pour les véhicules suivants. En evergreen, dans la mesure où l’équipe de gestion et les souscripteurs partagent un même engagement de long-terme, ces derniers auront tendance à privilégier une meilleure performance en euros et en multiple. Cet horizon commun permet à l’équipe de gestion de se concentrer sur le métier d’investisseur et sur l’accompagnement des sociétés en portefeuille plutôt que sur la gestion financière de court-terme. Mais l’evergreen présente également plusieurs avantages intrinsèques pour les investisseurs par rapport aux fonds fermés : une réduction des coûts récurrents liés aux levées des différents véhicules, une diminution des frais associés aux opérations d’achat, une optimisation de la question du réemploi, et la garantie de revenus réguliers rémunérant la prise de risque et le choix du non coté.
Limites du capital evergreen
Absence de liquidité, politiques d’incentive et typologie des investisseurs evergreen
La principale critique adressée à l’evergreen par les investisseurs tient au manque de visibilité sur la liquidité du capital engagé. Même avec un dividende annuel attirant, la plupart des investisseurs n’est pas prête à engager son capital sans pouvoir bénéficier d’une clause de liquidité à moyen terme. Afin d’y répondre, plusieurs solutions ont été envisagées.
Premièrement, la cotation : un moyen efficace pour garantir une liquidité aux investisseurs est de rendre la société d’investissement publique, afin qu’une partie du capital puisse être échangée en bourse entre les actionnaires. Les acteurs evergreen qui font ce choix, comme GIMV ou ALTAMIR, ont généralement une durée d’existence préalable relativement longue qui leur permet d’afficher un track record solide et une base de dividendes robuste. La principale limite de ce modèle tient à la décote importante du prix des actions par rapport au niveau de l’ANR (justifiée par le fait que celui-ci est calculé sur la globalité des comptes alors que le calcul du prix de l’action ne se fait que sur le flottant, qui est généralement minoritaire) et aux exigences légales de reporting qui découragent de nombreuses sociétés d’investissement.
Les acteurs evergreen qui ne souhaitent pas faire le choix de la cotation doivent tout de même trouver un moyen d’anticiper et de créer des fenêtres de liquidité, par exemple en mettant en place un marché secondaire. Celui-ci interviendra généralement lors de sixième année suivant la création du véhicule. Dans la mesure où les souscripteurs auront déjà touché des dividendes de la part de la société d’investissement, le prix des actions sur ce marché secondaire aura un premium par rapport à la valorisation de l’ANR de façon à refléter le risque de déploiement supporté par les primo-investisseurs. Le niveau de risque des nouveaux souscripteurs sera très faible puisque ceux-ci commenceront à toucher des dividendes immédiats sans supporter la courbe en J habituelle des fonds de private equity.
Enfin, deux autres possibilités existent pour créer des fenêtres de liquidité pour les investisseurs : la réduction de capital et le montage via une holding.
Dans un modèle classique, l’équipe de gestion touche le carried interest sur les plus-values réalisées, si la hurdle rate est atteinte, et uniquement une fois que les investisseurs ont récupéré la totalité de leur apport initial. Dans ce cas, les gestionnaires sont motivés à l’exit puisque l’intéressement leur est versé entre la 6/7e année et la cessation de vie du fonds, liant ainsi fortement leurs intérêts à ceux des souscripteurs. Or, en evergreen, la durée de vie de véhicule en evergreen n’étant pas limitée dans le temps, l’équipe ne peut être motivée à l’exit du fonds, ni en tout état de cause à la cession des participations, puisque cela créerait un désalignement d’intérêt avec les souscripteurs. La stratégie de détention d’actifs serait alors en opposition avec la politique de rémunération des équipes de gestion. Les fondateurs de la société d’investissement doivent donc trouver un modèle d’incentive qui soit consistant avec la nature evergreen du fonds. Certains fonds optent pour la distribution d’actions à dividendes prioritaires sans droits de vote, ou de stock-options. L’intéressement en evergreen peut être rapproché des modèles existants dans les fonds d’infrastructures où les retours des actifs sont généralement stables sur de longues périodes. Les dividendes permettent ainsi de fidéliser et de stabiliser les équipes de gestion sur des horizons de temps longs. En pratique, ce type d’intéressement sera généralement moins généreux pour les équipes que le carried interest traditionnel. En effet, comme un fond evergreen n’est jamais en liquidation, il existera toujours une plus-value latente « coincée » au niveau de la SCR qui fait que les plus-values ne pourront jamais être versées intégralement. Pour attirer des profils de haut niveau, les fonds evergreen doivent présenter d’autres avantages que la seule rémunération financière et développer des valeurs corporate fortes en lien par exemple avec l’engagement de long-terme et la finance responsable.
Sur la base de ces limites communément associées au capital evergreen, nous pouvons comprendre les réticences existantes des investisseurs traditionnels du private equity pour dresser une typologie des souscripteurs evergreen. Comment peut-on expliquer cette réticence, ou du moins cette frilosité, de ces acteurs à intervenir sur des segments de long-terme ? Premièrement, l’evergreen est souvent un no go pour certains acteurs privilégiant la liquidité par rapport à toute autre considération et qui perçoivent donc l’evergreen comme une classe d’actifs trop risquée.
La prévalence des fonds fermés comme norme du capital-investissement est par ailleurs à mettre en lien avec le débat sur le choix de l’indicateur de performance le plus pertinent. Le TRI est de loin d’indicateur le plus utilisé dans l’industrie du private equity pour mesurer la performance des fonds. Pourtant, le critère de temps inhérent à sa formule de calcul induit en effet un biais qui fait qu’il ne reflète pas uniquement la création de valeur des entreprises sous-jacentes. Mécaniquement donc, l’allongement de la durée de détention d’un actif aura pour effet de diminuer le TRI de la ligne et donc celui du fonds. Cette question est particulièrement prégnante pour les gestionnaires de fonds evergreen qui font le choix d’allonger la durée de détention de certains actifs. Le critère de performance privilégié en evergreen devrait donc être le multiple, contrairement aux fonds fermés, car celui-ci capture de façon plus précise la croissance des sociétés investies. Une communication sur la base du multiple de sortie permettrait de réaligner les intérêts entre les souscripteurs, les gérants et les entreprises en portefeuille tout en gommant l’écart structurel existant en evergreen entre le TRI opérationnel et le TRI net investisseurs. Pour autant, la norme de l’industrie reste centrée sur le TRI et désavantage les fonds evergreen sur la communication de leur performance.
Selon Christian Waldvogel, « les fonds evergreen, en alternative aux fonds traditionnels, intéressent de plus en plus d’acteurs institutionnels séduits par les notions de durabilité ». Ainsi, les investisseurs ne recherchent « plus seulement le gain en capital, mais une combinaison de revenus réguliers à travers un dividende et de gain en capital sur le [plus] long terme ». Ainsi, plusieurs caractéristiques se dégagent pour définir la typologie des investisseurs evergreen : des objectifs précis (sur un secteur ou un segment particulier du capital-investissement), un horizon de long-terme partagé, une possible stratégie de diversification et une fidélisation par les dividendes.
Une nouvelle classe d’actifs au sein du capital-investissement
Le capital evergreen répond bien à certaines limites du private equity traditionnel en supprimant la contrainte temporelle de liquidité des fonds fermés et en permettant un réalignement d’intérêts entre les souscripteurs, les entreprises investies et l’équipe de gestion. Pour autant, le niveau des levées – malgré la pandémie – démontre la très forte attractivité du private equity, dans un contexte de taux négatifs où les performances des actifs boursiers sont globalement faibles. Le montant global des actifs sous gestion a ainsi dépassé les 4 000 milliards de dollars fin 2019, avec un niveau record de dry powder de 2 500 milliards de dollars. Dans ce contexte, le capital evergreen ne peut pas être considéré comme une réelle alternative aux fonds fermés, mais plutôt comme une classe d’actifs complémentaire au sein du capital-investissement. Le modèle de flux et les performances des véhicules evergreen peuvent ainsi séduire des investisseurs ayant un horizon de long-terme et qui souhaitent diversifier leur portefeuille. Enfin, d’un point de vue plus macroéconomique, le capital evergreen s’inscrit dans une tendance de « définanciarisation » de l’investissement qui remet la finance au service des entreprises dans une logique plus durable.
