La Bourse de Paris Euronext va-t-elle disparaître ?

La Bourse de Paris est malade. Son avenir ne semble plus intéresser personne et personne ne semble s’intéresser à elle, ni son actionnaire actuel (Nyse Euronext), ni son futur actionnaire (ICE), ni les banques françaises et encore moins le gouvernement. Seuls les émetteurs cotés s’inquiètent des conséquences d’une marginalisation, voire d’une disparition de la Bourse de Paris, et commencent à regarder ailleurs.

À force d’avoir oublié que ce sont les sociétés cotées qui font la richesse d’une Bourse, d’avoir privilégié la baisse des coûts de transaction au seul profit des banques et autres intermédiaires eux-mêmes ainsi que de quelques gros investisseurs, et d’avoir oublié que sans investisseurs finaux et à long terme, il ne saurait y avoir de marché, les dirigeants des grandes Bourses mondiales traditionnelles sont en train de voir leur business model voler en éclat et leur suprématie contestée par les marchés plus jeunes.

Une mauvaise idée au départ

La fusion du Nyse et d’Euronext était dès le départ une mauvaise idée : le mariage de deux acteurs traditionnels sur les marchés actions alors que ces activités étaient déjà en crise ne pouvait pas constituer une base de croissance solide.

Tout ceci explique pourquoi, en décembre 2012, à quelques jours de Noël, Intercontinental Exchange (ICE) annonçait son projet de rachat de Nyse Euronext. Basé à Atlanta et de création récente (à peine une dizaine d’années), ce nouveau venu, qui détient des positions très fortes sur les dérivés sur énergie et la compensation des dérivés de crédit et qui pèse déjà 9 milliards d’euros de capitalisation boursière contre moins de 6 milliards pour le big board, bouleverse l’équilibre des places boursières en avalant des Bourses centenaires. C’est la revanche des marchés électroniques sur les Bourses traditionnelles, des marchés de produits dérivés sur les Bourses actions, ces derniers étant particulièrement affectés par la crise mondiale.

Mais dans cette bataille de géants américains, il y a un perdant. Ou un laissé pour compte, ce qui revient au même : les marchés actions d’Euronext, dont ICE a clairement indiqué qu’ils ne l’intéressaient pas.

Le précédent de la fusion avortée de Nyse Euronext et Deutsche Börse

En 2011, l'ICE avait déjà tenté de mettre la main sur une partie de Nyse Euronext. En collaboration avec le Nasdaq, il avait présenté une offre d'environ 11 milliards de dollars (soit 3 milliards de plus) pour contrer le projet de fusion entre Nyse Euronext et Deutsche Börse. Nyse Euronext avait rejeté l’offre. Mal en prit à l’opérateur transatlantique, car la Commission européenne rejeta le 1^er février 2012 le projet de fusion avec la Bourse allemande, estimant qu'elle créerait un quasi-monopole sur les dérivés, en particulier sur les produits de taux. En effet, Nyse Euronext et Deutsche Börse n'ont pas réussi à convaincre Bruxelles que le marché des dérivés est mondial et non régional, et que les dérivés de gré à gré concurrencent les dérivés listés. Selon l'UE, le nouvel ensemble aurait contrôlé plus de 90 % du marché des produits dérivés cotés en Europe. À la suite de cet échec, la Bourse transatlantique, souffrant du déclin des marchés actions, devenait une cible affaiblie.

L’importance stratégique des dérivés

Le prétendant évincé, ICE, prend maintenant sa revanche. Mais les conditions de l’offre ne sont pas les mêmes. Elle valorise la cible à 8,2 milliards de dollars, contre 11,3 milliards il y a 20 mois. Surtout, ICE a clairement annoncé sa volonté de ne conserver en Europe que le Liffe et donc de se séparer d'Euronext. D’ailleurs, l’essentiel de la motivation de l’offre d’ICE réside dans l’attrait du Liffe. En 2001, ICE proposait de racheter le Liffe pour 6,35 milliards de dollars. Aujourd’hui, ICE rachète le tout (Nyse Euronext et sa filiale, le Liffe) pour 8 milliards. C’est dire l’importance stratégique des dérivés. Après l’opération, le nouvel ensemble devrait peser environ 15 milliards de dollars de capitalisation boursière, à comparer aux 20 milliards du HK Stock Exchange, aux 18 du Chicago Mercantile Exchange ou aux 12 milliards de Deutsche Börse. Mais la décision d’ICE conduit la Bourse paneuropéenne à se retrouver près de 10 ans en arrière, lorsqu’elle n’était encore qu’un ensemble de marchés actions. Surtout, cette situation la positionne comme une Bourse régionale, dans une zone géographique en déclin, avec des volumes en baisse du fait de la crise économique. Elle pose aussi la question de la compensation des dérivés « continentaux » d’Euronext après mars 2014 (échéance actuelle de l’accord passé entre Nyse Euronext et LCH Clearnet SA sur ces opérations), dans la mesure où ICE a annoncé vouloir transférer la compensation des produits du Liffe sur ICE Clear dès juin 2013.

Les enjeux pour l’Europe et pour la Place de Paris

Pour l’Europe, l’enjeu est clair : assurer l’indépendance du financement de son économie. Seule une (ou des) Bourse(s) européenne(s), c'est-à-dire dont la gouvernance est située en Europe, permettra une stratégie de croissance des entreprises par le recours aux marchés financiers. Le choix de Nyse Euronext a montré ses limites, mais surtout ses faiblesses : le peu d’intérêt des actionnaires américains pour les marchés actions européens continentaux et surtout la désaffection totale pour les marchés des valeurs de croissance. La question pour l’Europe est la suivante : y a-t-il de la place pour trois grandes Bourses en Europe, en l'occurrence le London Stock Exchange, Euronext et Deutsche Börse ? Le débat prend une autre dimension lorsqu’il se place dans la perspective d’une Union bancaire et d’un éloignement progressif mais de plus en plus évident des intérêts de la City avec ceux de la zone euro. Pour notre part, nous sommes convaincus que l’Europe telle qu’elle se redessine a les moyens de disposer de deux grands marchés boursiers « on shore », à l’image de ce qui existe aux États-Unis bien sûr, mais aussi en Chine.

Quant à Paris, son objectif est clair : donner aux entreprises françaises les moyens de leur développement, avec un marché boursier dynamique et moderne. Pour ce faire, la gouvernance et les infrastructures du marché doivent être à Paris (et Amsterdam, Lisbonne et Bruxelles). Seule la maîtrise des outils, des moyens, mais aussi et surtout des décisions permettra l’émergence d’une nouvelle Bourse européenne, ce qui nécessite une mobilisation des acteurs de la Place. Or, ceux-ci ont plutôt montré jusqu’à présent un désintérêt vis-à-vis de celle-ci.

Comment en est-on arrivé là ?

Comment la Bourse de Paris, qui était encore dans le peloton de tête des 5 plus grandes Bourses mondiales au début des années 2000, a-t-elle pu en arriver à être une Place de seconde zone, que ce soit en termes de capitalisation boursière, de nombre de sociétés inscrites à la cote ou de volume ? Comment de prédateur – on oublie aujourd’hui qu’en 2005, Euronext avait rendu public une offre éventuelle sur le LSE, offre qui avait dû être retirée sous la pression des principaux actionnaires d’Euronext, à savoir les fonds anglo-saxons [1] –, la Bourse de Paris s’est-elle retrouvée cible ? Plusieurs éléments expliquent ce phénomène.

La transformation des Bourses en ordinateurs de cotation

Tout d’abord, les conséquences du mouvement de « démutualisation » entamé dans les années 1990 et la transformation des Bourses en « ordinateurs » de cotation. Ce phénomène a conduit les Bourses traditionnelles à développer des ordinateurs de cotation toujours plus puissants, toujours plus performants, et donc de plus en plus coûteux, dans une course à la « nanoseconde » ayant permis l’émergence de cette activité totalement « antisociale » qu’est le trading haute fréquence. La voix des émetteurs et des investisseurs long terme a alors été supplantée par celle des arbitragistes. Cette « ruée vers l’or » – qui s’est révélée n'être qu'un miroir aux alouettes – est née de la déréglementation à marche forcée par Bruxelles, où les Bourses traditionnelles ont été confrontées à une concurrence féroce entre elles, et surtout avec les nouveaux entrants que sont les plates-formes de négociation électroniques (MTF) – alors que pendant longtemps elles avaient pu penser répondre à l’intérêt général –, au moment même où leur actionnariat était fragilisé avec l’arrivée d’investisseurs uniquement intéressés par le retour sur investissement. La réponse à ce défi pour les Bourses traditionnelles est passée par une forte baisse des coûts de transactions et donc de leurs commissions de négociation [2] , pas toujours d’ailleurs au bénéfice des investisseurs individuels [3] . Le business model des Bourses a alors subi une transformation radicale. Au moment où celles-ci passaient d’un actionnariat d’utilisateurs à un actionnariat d’investisseurs, la plupart du temps en s’introduisant elles-mêmes sur leur propre marché, le modèle stratégique couramment cité comme le plus performant était celui de l’intégration horizontale : les Bourses concentraient leurs développements sur leurs activités d’origine [4] , conduisant ces entreprises à se concentrer le plus souvent sur le marché actions. Ce fut une erreur. Celles qui aujourd’hui s’en sont sorties sont les Bourses qui, à l’image de Deutsche Börse, ont pu se développer sur les nouveaux segments de croissance comme les marchés de dérivés (les marchés actions ne représentent plus que 20 % des revenus de Deutsche Börse).

Une fiscalité de l’épargne peu attractive

Deuxième explication : une fiscalité de l’épargne peu attractive et une réglementation française qui n'est guère en faveur de l’épargne longue. Depuis plus d’une décennie, la fiscalité en France a consisté à favoriser l’épargne dite réglementée au détriment de l’épargne longue investie en actions [5] . Lors des dernières élections présidentielles, Paris Europlace avait publié un Livre Blanc sur la relance du financement de l’économie, notamment l’épargne investie en actions, en proposant de mettre en place le principe de la « clause de l’épargne la plus favorisée fiscalement [6] ». Ces propositions n’ont – jusqu’à présent – pas été écoutées. Au contraire même, le gouvernement ayant, d’une part, décidé de taxer les revenus de l’épargne au même niveau que les revenus dits du travail et, d’autre part, augmenté le plafond du livret A, détournant par là même une partie de l’épargne des Français de l’épargne longue. Il est vrai que les Français n’ont jamais eu les yeux de Chimène pour les marchés financiers et la Bourse. Et l’épargne longue reste très largement investie en actifs immobiliers et en assurance vie, laissant une faible place aux actions dans l’épargne financière des ménages [7] . Une partie importante des Français a d’ailleurs déserté la Bourse : au plus fort des privatisations, il y avait 6,4 millions d’actionnaires en France. Entre la baisse des actifs et le contexte fiscal, plus de 2,8 millions d’actionnaires individuels ont quitté la Bourse depuis 2008 (Les Échos, 5 juin 2012).

Des stratégies d’entreprises pas toujours pertinentes

La troisième explication réside dans le fait que les stratégies d’entreprises ne sont pas toujours pertinentes. Si la création d’une Bourse paneuropéenne Euronext était en elle-même une bonne idée, l’idée souffrait dès le départ d’une erreur stratégique : celle de s’être séparé des activités de compensation et de dépositaire central, autrement dit d’avoir joué la carte de l’intégration horizontale (Paris, Bruxelles, Amsterdam, Lisbonne) et non celle de l’intégration verticale (Bourse + chambre de compensation + dépositaire central). Cette erreur explique la faiblesse congénitale d’Euronext vis-à-vis de son plus grand concurrent, Deutsche Börse, qui avait choisi, pour sa part, – contre vents et marées, y compris de la Commission européenne – l’option de l’offre verticale et le développement vers les marchés dérivés. Le rachat en 2002 du Liffe par Euronext constituait à cet égard une excellente alternative aux marchés actions, mais l’intégration ne s’est jamais totalement faite, le Liffe restant une filiale assez autonome par rapport au reste d’Euronext. Au milieu des années 2000, alors que les jeux n’étaient pas encore faits, plusieurs options se dessinaient pour Euronext. Comme on l'a vu, Euronext a même effectué une offre sur le London Stock Exchange, lequel a réussi, entre 2005 et 2007, à faire échouer cinq tentatives de rachats (Nasdaq, Euronext, Deutsche Börse, Macquarie et Icap). Le Conseil d’analyse stratégique s’était même fendu d’un rapport [8] sur la question de la meilleure stratégie possible pour Euronext !

Avec le recul, on se demande ce qui a motivé les acteurs de l’époque, y compris les auteurs du rapport du CAE, à privilégier un rapprochement avec un autre grand acteur boursier et la course au gigantisme, et non pas la croissance organique. La réponse est malheureusement simple : la recherche de synergies financières et informatiques et d’un retour sur fonds propres pour les actionnaires des Bourses, sans considération (ou si peu) pour les émetteurs – on se souvient des réticences de Paris Europlace à l’offre du Nyse sur Euronext [9] – et les investisseurs, sans lesquels il ne saurait y avoir de marché, ce qui est parfois (trop souvent) oublié. À ces erreurs stratégiques, il faut ajouter un faible soutien des banques françaises, qui ont peu joué le jeu de la Place de Paris dans ces opérations. Leur présence importante à Londres ne les a guère incitées à soutenir les initiatives de la Place parisienne [10] . En devenant actionnaires de la Bourse de Paris (suite aux rachats des agents de change à la fin des années 1980), de LCH Clearnet, et de la Sicovam, les banques ont préféré se délester de leurs participations dans ces infrastructures de marchés, estimant que leurs positions de clients n’avaient guère de sens avec leur qualité d’actionnaire. Et à la fin de tout cela ? Plus aucune infrastructure du marché français n’a aujourd’hui son centre de décision à Paris : la Bourse a été rachetée par une Bourse américaine, l’organisme de compensation a fusionné avec son concurrent anglais, et malgré le poids plus faible de ce dernier au moment de la fusion, son centre de décision a été transféré à Londres ; quant au dépositaire central, Sicovam, il a été vendu à Euroclear à Bruxelles. Un énorme gâchis dont il sera difficile, pour la Place de Paris, de se relever, malgré les vœux du gouverneur de la Banque de France [11] .

Quel avenir pour Euronext ?

Dans le contexte ainsi décrit, quel peut être l’avenir d’Euronext ? Un mariage avec Deutsche Börse ? Outre que celle-ci a signifié ne plus être intéressée par un tel rapprochement, cette solution est à éviter, au motif qu’elle se traduirait par l’absorption pure et simple de la Bourse de Paris par son concurrent, sans réel bénéfice pour les utilisateurs, à commencer par les entreprises cotées. Début janvier 2013, le directeur général adjoint de Nyse Euronext a indiqué vouloir opérer une scission d’Euronext au sein de l’ensemble Nyse Euronext et a prôné un retour à l’indépendance en procédant à une introduction en Bourse de l’opérateur des Places de Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne, mais délesté de sa plate-forme de produits dérivés Liffe. Si ce projet aboutit, il donnera alors naissance à un « nain » en terme de capitalisation boursière, en comparaison aux mastodontes pesant entre 10 et 20 milliards de dollars ; mais ce nain serait indépendant et maître de son destin. C’est un projet qu’il faut soutenir activement et sur lequel tous les acteurs de la Place de Paris doivent se mobiliser de la manière la plus intense : émetteurs, intermédiaires et pouvoirs publics. Idéalement, ces acteurs devraient constituer un « noyau dur » d’actionnaires stables. Il y va de l’avenir du financement de nos entreprises ; en particulier des PME, voire des ETI, du fait des contraintes prudentielles des banques. Il serait temps que les acteurs de la Place de Paris soutiennent celle-ci en acte et non uniquement en parole.

1 Cf. Le Monde, « Euronext renoncerait à Londres, jugée trop chère », mercredi 18 janvier 2006, p. 13. 2 Cet objectif de synergies et de baisse des coûts (facial) de transactions est d’ailleurs annoncé dans le communiqué de presse comme l’un des points majeurs du rapprochement entre Ice et Nyse Euronext, qui chiffre cette baisse à 450 millions de dollars environ. 3 M. Mathias, R.P. Pandey, « Stock Exchange & clearing Houses : Evolving business model », TATA Consultancy Services, 2011. 4 B. Serisfoy, « Stock Exchange Business models and their operative performance », Journal of Banking & Finance, Vol. 31, n° 10, octobre 2007, p. 2978. 5 Rapport annuel de l’Observatoire de l’épargne réglementée, 2011 : http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/Economie_et_Statistiques/Titres_Credits_Depots/oer-rapport-2011.pdf. 6 Paris Europlace, « 20 propositions pour relancer le financement de l’économie et la croissance durable », Livre Blanc 2012 – 2015 : http://asp.zone-secure.net/v2/index.jsp?id=264/277/21960&lng=fr 7 Paris Europlace, « Le développement de l’épargne longue », 2010. 8 « Consolidation mondiale des bourses », CAE, 2007, La Documentation française. Paris, 2007 - ISBN : 978-2-11-006637-4 http://www.cae.gouv.fr/IMG /pdf/067.pdf. 9 Paris Europlace avait chargé Henri Lachmann d’évaluer l’accord entre Nyse et Euronext (« Evaluation des scenarii de consolidation boursières impliquant Euronext », 2 octobre 2006 : http://www.paris-europlace.net/files/rapport_lachmann.pdf) , notamment à l’aune du rapport Dangeard. 10 La liste est longue des initiatives soutenues du bout des lèvres, puis, le plus souvent, oubliées : sans remonter aussi loin que l’abandon du Matif, on peut citer la création, en 2011 à Paris, d’un marché de « Triparty Repo », ou le lancement, en 2012  à Paris, d’un marché du Renmimbi. Mais il faut aussi reconnaître des succès, comme l’initiative de Place de relance du marché primaire obligataire à Paris, en 2009. 11 « Le soutien de la Place passe notamment par celui des infrastructures de marché qui doivent être à la fois fortes, efficaces et couvrir un large spectre d’activités. Je crois que la détermination des objectifs et de la stratégie des infrastructures ne peut être laissée aux seuls responsables opérationnels. Les institutions financières qui en sont les utilisateurs, et le plus souvent les actionnaires, doivent jouer un rôle déterminant dans leur gouvernance » : vœux de Ch. Noyer, 16 janvier 2012 : http://www.acp.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/acp/Communication/20120116-voeux-de-christian-noyer-a-la-place.pdf.