Bourse : du bon usage de l'immobilier

Que va faire la Bourse ? La question est toujours difficile. Elle se pose aujourd’hui en des termes peut-être plus difficiles encore, car toutes les issues sont possibles. On ne peut exclure que les Bourses mondiales soient entrées dans leurs basses eaux… et qu’il faudra un jour avoir acheté en 2012. Mais on ne peut exclure non plus de nouveaux chocs baissiers.

De façon moins ambitieuse, mais sans doute plus pratique, on peut se demander si, dans un contexte de grande incertitude, l’immobilier permet de réduire le risque. Autrement dit, est-il intelligent aujourd’hui d’allouer une partie d’un portefeuille à des valeurs immobilières, et plus précisément à des Sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC) ?

Ces entités sont exonérées d’impôt sur les sociétés. En contrepartie, elles doivent distribuer l’essentiel de leurs bénéfices : il n’y a pas de double imposition, mais il n’y a pas non plus d’allégement fiscal. Apparemment, ce système ne change rien… sauf qu’il permet à l’immobilier d’être « fidèlement » représenté en Bourse. En l’absence d’impôt sur les plus-values à leur niveau, les sociétés peuvent arbitrer leurs immeubles, ce qui fait disparaître le mécanisme structurel de décote. Par la distribution sous forme de dividendes de 85 % des bénéfices, elles restituent l’essentiel de la rentabilité immobilière. Ce système, qui a été adopté dans une cinquantaine de pays sous le terme générique de REIT (Real Estate Investment Trust) est le moyen qui a été trouvé pour que les investisseurs puissent avoir accès à l’immobilier, au sens de portefeuilles d’immeubles, par la Bourse.

C’est donc bien de l’immobilier… sauf qu’il est coté, et qu'il n’est donc pas à l’abri des fluctuations boursières. Mais compte tenu des règles de distribution, plus la période de détention est longue, plus les performances rejoignent celles de l’immobilier physique. Dans ces conditions, l’immobilier peut représenter un atout pour un portefeuille de valeurs mobilières.

Apparente similitude avec le CAC

Si l’on prend comme point de départ le 31 décembre 2006, qui a précédé la crise actuelle, on observe que les SIIC n’ont fait ni mieux, ni moins bien que la Bourse (voir Schéma) : de 100 à 59 pour les immobilières, de 100 à 58 pour le CAC40, si l'on arrête les comptes à fin juin 2012.

Cette magnifique similitude cache pourtant deux différences essentielles. La première, c’est l’impact du dividende, naturellement élevé côté immobilier. Dividendes réinvestis, le CAC40 n’est plus à 58, mais à 72, et les SIIC ne sont plus à 59… mais à 81. Un impact de 22 points contre 14 par le seul effet du dividende, c’est déjà un premier signe de valeurs défensives.

La seconde différence est sans doute plus intéressante au regard de l’incertitude, car elle concerne l’avenir. Le chiffre d’affaires des SIIC est composé principalement de loyers. Or ceux-ci sont contractuels. On connaît les baux 3-6-9. La pratique de l’immobilier d’entreprise recourt assez fréquemment à des baux plus longs, par exemple de 12 ans. Combien d’entreprises bénéficient d’un tel degré de visibilité sur leur chiffre d’affaires ? De robustesse aussi… Cela ne veut pas dire que les SIIC seraient à l’abri d’une aggravation de la conjoncture économique, car il peut y avoir des difficultés de paiement ou des départs de locataires, selon la gravité des événements, mais cela réduit considérablement la volatilité de leur chiffre d’affaires par rapport à toutes les autres entreprises. Il y a donc une volatilité bien moindre du dividende.

L’indice des SIIC présente aujourd’hui un rendement de 6,20 %. L’originalité est que ce niveau élevé ne correspond pas à une inquiétude sur le dividende futur, et c’est bien la définition d’un investissement défensif.