Depuis une cinquantaine d’années, la théorie financière s’est considérablement développée et cela dans de très nombreux domaines. Elle propose aujourd’hui un ensemble de règles permettant de « penser » les décisions d’investissement et de financement, mais également de gérer les risques, d’optimiser la gouvernance ou de mettre en place des systèmes d’incitations favorisant la création de valeur, etc. Le fait est que les entreprises prennent quotidiennement des décisions fondées sur le cadre conceptuel élaboré par la théorie financière.
Cela étant, si le cadre théorique a incontestablement progressé, il n’en reste pas moins imparfait. Sa mise en œuvre pose tout d’abord de redoutables problèmes aux professionnels parce que les modèles reposent sur des hypothèses qui ne sont que partiellement valides dans le monde « réel ». Ensuite, l’espace théorique est fragmenté et aucune théorie n’est en mesure de répondre à elle seule à l’ensemble des questions posées. Dit autrement, les théories proposent des regards complémentaires et parfois contradictoires, ce qui accroît la richesse de l’analyse mais également le niveau de complexité. Enfin, certaines théories fournissent des outils de mesure pour évaluer une action et donc prendre une décision, alors que d’autres sont essentiellement descriptives et se contentent de proposer un cadre d’analyse.
Ces difficultés sont évidemment source de confusions pour les professionnels. L’objet de cet article est de les aider à mieux cerner les difficultés de mise en œuvre du cadre théorique de la finance d’entreprise. Dans cette perspective, nous décrirons tout d’abord les principales théories financières, leurs hypothèses et les problématiques qu’elles adressent. Nous présenterons ensuite les difficultés associées à la mise en œuvre du cadre classique et reviendrons enfin sur la question de sa « bonne utilisation » en faisant un certain nombre de recommandations à partir de deux exemples.
Quelles sont les principales théories financières ?
Nous présentons ci-après les principales théories financières et leur domaine d’application (voir Tableau 1 et Figure 1). Nous distinguons les théories qui proposent des instruments de mesure et permettent la prise de décision, des théories qui privilégient la dimension explicative.
Les théories « décisionnelles »
Historiquement, la théorie financière « classique » s’est développée dans la continuité du champ de l’économie néoclassique née au XIXe siècle, à partir des mêmes hypothèses de marchés parfaits, où les agents économiques disposent de toute l’information, celle-ci étant reflétée efficacement dans le prix des actifs financiers sur le marché (Fama, 1965). La finance « classique » se caractérise par le fait qu’elle a élaboré le cadre d’analyse de la plupart des décisions financières, ainsi que les outils de mesure de la création de la valeur et notamment le critère de la valeur actuelle nette (Fisher, 1930) qui sous-tend la décision d’investissement.
Pour la théorie classique, le financement est considéré comme « neutre », ce qui signifie que les modalités de financement des investissements (capitaux propres ou dette) n’ont pas d’impact sur la valeur (Modigliani et Miller, 1958). Le prix du risque est défini par le marché financier et seul le risque systématique doit être rémunéré, car l’investisseur est supposé suivre une stratégie de diversification de son portefeuille d’actifs. C’est le modèle du Médaf (Modèle d’évaluation des actifs financiers) développé par Sharpe, Linter et Mossin dans les années soixante dans la continuité des travaux de Markowitz (1958).
À côté de cette théorie classique, existe un deuxième champ qui s’est développé dans les années 1970 pour traiter plus spécifiquement de la mesure de la valeur des options (Black et Scholes, 1973 ; Merton (1974).
Ces actifs financiers présentent des caractéristiques propres qui rendent les modèles standards inopérants (profil de gain asymétrique, etc.). Mais la portée de la théorie des options est plus large. Le développement des marchés de dérivés est ainsi intimement lié à ses progrès. Le risk management doit également une grande partie de ses fondements et de ses pratiques à la théorie des options. Au-delà, c’est toute une approche nouvelle, où il est possible d’intégrer différemment la valeur associée à l’incertitude et au temps qui s’est développée, en concurrence avec celle proposée par la théorie classique.
Les théories « explicatives »
Plusieurs cadres théoriques majeurs ont émergé dans les années 1970. Ils visaient à compléter et à corriger certaines imperfections du cadre classique, en particulier celles relatives au choix de la structure financière.
La théorie de l’agence (ou théorie du mandat) traite de la question de la séparation du pouvoir et du contrôle dans les entreprises. Elle explore les conséquences des conflits d’intérêts entre dirigeants, actionnaires et créanciers (Jensen et Meckling, 1976). Elle définit des systèmes d’incitation et de contrôle pour réconcilier l’intérêt des dirigeants et des actionnaires (Jensen, 1986). Bien qu’elle ne propose pas directement des « outils de mesure », cette théorie est fondamentale parce qu’elle permet d’expliquer certaines opérations majeures de la vie des entreprises, non expliquées voire même contradictoires avec les principes de la théorie classique : transferts de valeur entre créanciers et actionnaires à l’occasion de décisions de financement ou d’investissement, recours aux stock-options et/ou à la dette, gouvernance d’entreprise, rôle des LBO, etc.
La remise en cause du cadre « parfait » de l’information a également eu pour conséquence de faire émerger de nouvelles théories. Pour la théorie du signal (Ross, 1977), les dirigeants peuvent signaler aux investisseurs la « bonne santé » financière de leur entreprise en rendant public un certain nombre de décisions concernant la politique de dividendes, la structure financière, le rachat d’actions, etc. Du fait des asymétries d’information, la théorie du pecking order (Myers (1984) et Myers et Majluf (1984)) permet d’expliquer la hiérarchie des financements dans les entreprises (autofinancement, puis financement par dette et enfin, augmentation de capital). La théorie du market timing montre que les entreprises utilisent les sources de financement disponibles en fonction de leur coût relatif dans le temps, considérant qu’elles disposent d’informations que le marché financier n’a pas (Baker et Wruggler, 2002).
Enfin, des théories que l’on qualifiera d'« institutionnelles » ont été proposées dans les 20 dernières années. Elles visent à expliquer les structures financières des entreprises en montrant l’importance du cadre légal, politique ou institutionnel. Par exemple, les entreprises situées dans les pays où les actionnaires minoritaires sont protégés auront plus facilement recours au marché financier pour se financer (La Porta et al., 1997). Dans la catégorie « autres théories », on pourrait également citer la finance comportementale qui s’intéresse aux comportements des individus et à la prise de décision individuelle et/ou collective.
Éviter les confusions
Les entreprises utilisent au quotidien les outils proposés par la théorie classique et, dans une moindre mesure, par la théorie des options. Dans la pratique, la mise en œuvre du cadre de la théorie classique est source de difficultés pour les entreprises. Une des raisons principales tient à la tentation de vouloir intégrer dans le cadre classique des problématiques qu’il ne peut pas traiter en raison même de ses fondements et de ses hypothèses. Nous présentons ci-après un certain nombre de ces difficultés rencontrées par les entreprises.
Comment calculer le taux d’actualisation ?
Pour décider de lancer un projet d’investissement, la théorie classique préconise de définir une valeur actuelle nette en actualisant les flux futurs générés par le projet. Les flux pris en compte sont généralement estimés dans le cadre d’un scénario « moyen » qui intègre implicitement (ou explicitement, via la définition de plusieurs scénarios probabilisés) les risques spécifiques du projet. Dès lors, le taux d’actualisation approprié correspond au taux de rentabilité exigé par les bailleurs de fonds sur la seule base du risque systématique du projet. Ce taux ne dépend donc pas des modalités de financement du projet, ce qui signifie que la décision d’investissement est indépendante de la décision de financement.
Or, cette conclusion est loin d’être partagée dans la pratique en raison de la confusion introduite par le mode de calcul usuel du taux d’actualisation fondé sur le concept de coût moyen pondéré du capital, communément désigné par l’acronyme anglo-saxon Wacc (weighted average cost of capital). Ce concept, que l’on trouve en bonne place dans tous les manuels de finance d’entreprise, est parfaitement fondé sur le plan théorique : la valeur de marché d’un projet étant par construction égale à la valeur de marché agrégée des ressources (capitaux propres et dette) qui le financent, le taux de rentabilité exigé sur le projet correspond précisément à la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et du coût de la dette. La confusion vient lorsque le concept est utilisé dans les entreprises pour déterminer le taux d’actualisation des projets en calculant la moyenne pondérée des capitaux propres et de la dette.
En effet, ce mode de calcul laisse penser qu’il est possible de réduire le coût du financement en « optimisant » les composantes du coût moyen pondéré du capital (i.e. coût des fonds propres, coût de la dette et levier financier) ou encore en recourant à certains financements particuliers. Ce faisant, les entreprises utilisent la théorie classique, et son outil de mesure de la valeur, pour résoudre une question en dehors de son champ d’application, la recherche d’une structure financière optimale. C’est oublier que les trois composantes du Wacc sont interdépendantes et que tout changement dans l’une entraîne invariablement une modification des autres. Accroître le levier financier permet certes de bénéficier de l’endettement qui est une source de financement moins coûteuse (parce que moins risquée) que les capitaux propres, mais augmente en retour le coût de ces capitaux propres tant et si bien que la moyenne pondérée reste inchangée.
En résumé, le Wacc n’est pas une variable de gestion. Son niveau dépend exclusivement du prix du risque sur le marché financier et en aucune façon de la structure de financement. Dès lors, un calcul par l’actif économique est plus pertinent et réduit les sources de confusion (Husson et Philippe, 2008). Dans ce cas, le Wacc est obtenu par application directe du Médaf :
Wacc = RF + Ba[E(Rm) – RF]
où :
RF : taux sans risque
Ba : bêta de l’activité (obtenu généralement à partir d’un échantillon de sociétés comparables en désendettant les betas des actions de ces sociétés)
[E(Rm) – RF] : prime de risque de marché
Les avantages de ce calcul direct du Wacc sont manifestes : pas de risque de confusion entre les décisions d’investissement et de financement et, surtout, simplification notable du calcul usuel grâce à la disparition de certains paramètres (coût de la dette et levier financier cible).
Pour autant, le mode de calcul usuel du Wacc conserve de nombreux partisans dans les entreprises. La raison avancée est qu’en prenant en compte un coût de la dette après impôts, ce mode de calcul permet d’intégrer de façon commode dans les décisions d’investissement et de financement (dès lors considérées comme interdépendantes), la valeur des économies fiscales générées par la déductibilité des frais financiers. C’est oublier qu’il existe des effets négatifs liés à l’endettement financier, qui sont ignorés par le mode de calcul usuel du Wacc.
Comment appréhender la valeur de la flexibilité financière ?
La flexibilité financière est une des priorités (sinon la priorité) des directions financières (Bancel et Mittoo, 2004). Ces dernières doivent en effet garantir à l’entreprise l’accès à des financements en toutes circonstances et la capacité à faire face à des chocs externes importants (boursiers, défaillance clients, survenance de risques majeurs, etc.). Dans la réalité, les marchés peuvent se fermer ou faire payer très cher le financement. Les entreprises vont donc chercher à créer les conditions d’un bon niveau de flexibilité financière et pour ce faire, prendre des décisions visant par exemple à limiter ex ante le levier financier ou la politique de distribution, à disposer de lignes de crédit ou d’actifs liquides ou encore, à optimiser la gestion des risques.
Malheureusement, les modèles d’évaluation issus du cadre de la théorie classique, au premier rang desquels le modèle phare fondé sur l’actualisation des free cash-flows à un taux donné par le Médaf, ne peuvent intégrer la flexibilité financière. En effet, par hypothèse, les marchés sont supposés efficients et le financement n’a pas d’impact sur la valeur.
Nous savons pourtant qu’une entreprise disposant d’une importante flexibilité financière a une valeur supérieure à celle d’une entreprise qui n’en dispose pas. Mais comment prendre en compte cette dimension dans l’évaluation de la firme en utilisant les outils disponibles ? Le fait est que le cadre de la théorie classique n’est pas adapté et ne peut traiter la question posée. Bien plus, cela n’aurait pas de sens que de vouloir faire assumer par ce cadre théorique des raisonnements que, par nature, il ne peut intégrer. À ce stade, le cadre théorique ne propose pas de solution acceptable pour valoriser la flexibilité financière.
Dès lors, l’évaluateur désireux d’intégrer la flexibilité financière dans ses travaux n’a pas d’autres moyens que d’ajuster les résultats donnés par les modèles d’évaluation usuels. En d’autres termes, il pourra selon sa propre représentation, retenir une fourchette de valeurs basses ou hautes pour valoriser la flexibilité financière.
Conclusion
La connaissance du cadre théorique de la finance par les entreprises a énormément progressé depuis une vingtaine d’années, si l’on en croit les enquêtes réalisées par les académiques. Ce cadre classique de la finance d’entreprise est désormais ancien, pour ne pas dire « daté ». Il fournit cependant encore la quasi-totalité des instruments de mesure et notamment le prix du risque. Son remplacement n’est pas à l’ordre du jour, mais il serait prudent de bien savoir l’utiliser. Nous pensons que de nombreuses erreurs pourraient être évitées si les limites et les conditions d’application des outils et modèles financiers étaient mieux appréhendées par les entreprises. Ainsi, comme nous l’avons montré, les outils et les modèles développés par la théorie classique ne doivent pas être mobilisés pour répondre à des enjeux pour lesquels ils ne sont pas adaptés : par exemple, le choix de la structure financière optimale ou la valeur de flexibilité financière.
Bibliographie
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