Blockchain et titres non cotés : le cadre juridique français en quête d’adaptation

À l’image de la bulle Internet des années 2000, le phénomène de « blockchainisation » de notre société suscite enthousiasme et craintes : pour cause, la blockchain [1] ou Distributed Ledger Technology (DLT) apparaît comme une technologie disruptive en ce qu’elle permet une désintermédiation sécurisée. Cette technologie nécessite agilité et capacité à appréhender rapidement les nouveaux modèles de gouvernance économique et géopolitique qu’elle est susceptible de faire émerger.

Les nombreuses possibilités offertes par la blockchain dans le domaine des services financiers ont conduit la communauté bancaire et financière à s’engager dans des partenariats de type collaboratif reposant parfois sur la création de joint-ventures. Les autorités de tutelle et les régulateurs se sont joints à cette réflexion depuis le début de l’année 2016 dans la mesure où la plupart des projets d’envergure, entrés en phase de PoC (Proof of Concept) voire de mise en production, appellent un certain nombre de clarifications réglementaires [2] .

C’est dans ce contexte bouillonnant que la France a souhaité se positionner comme un État membre précurseur dans l’Union en lançant, quelques jours avant l’initiative développée au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority [3] , sa consultation publique sur le recours aux DLT pour la représentation et la transmission des titres non cotés.

Périmètre de la consultation publique de la DGT

Initiée par la Direction générale du trésor (DGT), la consultation publique intervient dans le cadre de l’article 120 de la loi Sapin 2 [4] qui habilite le Gouvernement à réformer, avant le 9 décembre 2017, le cadre juridique pour la représentation juridique des titres financiers (incluant la circulation des titres financiers au travers des opérations d’enregistrement de cession des titres, le transfert de propriété et la preuve de la propriété) des titres non admis aux opérations d’un dépositaire central de titres (CSD) ou d’un système de règlement-livraison. Sont concernés à cet égard :

• les titres de capital des sociétés non cotées (y compris les titres donnant accès au capital) ;
• les parts ou actions d’organismes de placement collectifs (OPCVM et FIA de toute forme) ;
• les titres de créance (du type titres obligataires et titres de créances négociables) ; et
• les titres qui ne sont pas admis aux opérations d’un CSD et sont détenus en la forme nominative administrée.

Par ailleurs, les titres financiers cotés et admis aux opérations d’un CSD sont, à ce stade, exclus. Cette exclusion peut naturellement s’expliquer par la volonté du législateur et du Gouvernement d’avancer par étapes compte tenu de ce que la technologie blockchain est considérée comme immature et que sa généralisation à l’ensemble des titres financiers peut laisser craindre, pour certains, une forme de désintermédiation aux effets de bords insuffisamment évalués à ce stade. De même, les bons de caisse et minibons sont exclus n’étant pas des instruments financiers. Ces derniers ont, en tout état de cause, déjà fait l’objet de modifications législatives spécifiques permettant le recours à la blockchain via l’ordonnance n° 2016-520 du 28 avril 2016.

Thèmes abordés par la consultation de la DGT

Le document de consultation de la DGT [5] est articulé autour d’une dizaine de thèmes (champ d’application de la réforme ; représentation juridique et transmission des titres ; livraison et règlement espèces ; gouvernance, architecture et responsabilité ; risques techniques et réglementaires-cybersécurité, antiblanchiment… ; interopérabilité et loi applicable). À cet égard, on peut saluer la qualité du document de consultation qui embrasse de manière exhaustive l’ensemble des sujets constituant des incitations ou des barrières potentielles au développement des DLT.

Certains enjeux se dégagent d’ores et déjà au terme de ces premières réflexions au regard par exemple de la question des modalités de passage à la technologie blockchain. En effet, au regard du droit existant, tant l’option pour l’enregistrement des titres dans un DLT que les conséquences que cet enregistrement emporte imposent en premier lieu le consentement des actionnaires pour les titres qui seront déjà émis lors de l’entrée en application du futur cadre juridique mais, plus encore, l’adaptation du schéma général à ce nouveau cadre [6] .

Fonction attribuée aux DLT et stratégie de régulation

Le document de consultation pose la question du « besoin de légiférer ».

Une première option consisterait en effet à ne pas modifier le cadre existant en considérant la technologie blockchain comme un simple outil ou modalité technique ayant vocation à remplacer le papier ou Excel.

À l’opposé, une autre approche consisterait à imaginer un régime juridique novateur qui viendrait épouser les spécificités des DLT pour en faciliter le développement.

À cet égard, c’est une approche intermédiaire qui semble recueillir la faveur des répondants et celle de notre cabinet [7] . Elle consiste à considérer la blockchain comme une technologie devant rester neutre mais nécessitant, pour un développement ordonné i) la modernisation des dispositions en matière de tenue de registre, de tenue de compte émission et de domiciliation des titres de créances d’une part, et ii) l’attribution d’un rôle à cette technologie permettant d’assurer la sécurité des transactions sur titres financiers, d’autre part.

Autrement dit, selon la majorité des répondants, le registre électronique partagé devrait être perçu comme une virtualisation du registre des actionnaires/souscripteurs tenu actuellement en la forme papier ou Excel par les émetteurs. Ce choix permettrait de régler les questions :

• de circulation des titres financiers au travers des opérations d’enregistrement dans le DLT ;
• de transfert de propriété des titres enregistrés dans le DLT et ;
• d’apporter la preuve de la propriété des titres ainsi enregistrés dans le DLT.

Dès lors, il semble logique de lui attribuer la fonction légale n° 3 proposée dans le document de consultation «  de représentation juridique des titres financiers incluant l’enregistrement et la transmission des titres financiers ».

Gouvernance privée/publique des DLT et responsabilité

La question de la gouvernance des DLT est un sujet fortement débattu sur lequel le document de la DGT ne formule aucune prise de position a priori. Il est vrai cependant que les risques inhérents à la gestion d’un DLT public se posent avec une sensibilité accrue s’agissant du régime de responsabilité et de la gestion des problématiques de protection des données personnelles comme de lutte antiblanchiment (voir point C ci-après) dans la mesure où originellement une blockchain publique est (i) accessible à tous et (ii) « opérable » par tous.

C’est notamment pourquoi la réponse de Paris Europlace plaide en faveur d’un régime n’autorisant que des DLT privés pour la représentation et la circulation de titres financiers non cotés. De notre point de vue, la question de la gouvernance appelle une réponse plus nuancée et pourrait passer à moyen terme par le développement de DLT publics répondant à des exigences de certification ou de labélisation.

Cartographie des risques et chaîne de responsabilité

La DGT interroge les parties prenantes sur les zones d’insécurité qui entourent le développement des DLT (voir Tableau).

À cet égard, un certain nombre de réflexions initiées au niveau français et outre-Manche [8] apportent déjà des éléments de réponse [9] qui pourraient être utilement repris dans le cadre de la prochaine réforme et se traduire par la mise à jour de la doctrine AMF et la création de soft law.

Souveraineté nationale et conflit de lois

La DGT interroge les acteurs sur la méthode à suivre pour circonscrire le risque de voir un droit étranger s’appliquer aux opérations et aux droits résultant de la cession, dans un DLT, de titres non cotés de droit français. Cette question sensible mérite une réflexion approfondie dans la mesure où le registre électronique partagé ne peut être considéré comme ayant une localisation particulière (chaque nœud constituant une partie de la DLT). À moins d’être clairement tranchée, cette question peut soulever des risques liés à la détermination du droit applicable dans une chaîne de blocs supranationale [10] .

À cet égard, une solution répondant à une approche pragmatique pourrait être de considérer que les droits sur des titres financiers i) émis par une entité dont le siège social est situé en France et ii) résultant de l'inscription dans un DLT sont exclusivement régis par la loi française (loi de l’émetteur).

Prochaines étapes

La DGT a reçu une quarantaine de réponses à la consultation qui s’est close le 17 juin 2017.

Elle devrait publier une synthèse de ces réponses d’ici la fin du mois de septembre et proposer dans la foulée un ensemble de modifications législatives et réglementaires dans une (i) ordonnance et (ii) un décret unique qui traitera des modalités techniques à la fois pour les titres non cotés et les bons de caisse dont le décret reste attendu depuis l’adoption de l’ordonnance n° 2016-520 du 28 avril 2016 permettant le recours à la blockchain pour la représentation juridique et la circulation de ces derniers.