Le black-out des analystes lors des IPO : une réalité fondée

Aux États-Unis, la Security Exchange Commission (SEC) impose aux analystes un embargo sur les introductions en bourse. Elle entend ainsi prévenir le battage commercial et l’inégale information des investisseurs. La pratique s’est répandue outre-Atlantique. En France, de plus en plus d’analystes s’y conformeraient [1] , et ce, malgré l’avis du régulateur [2] . Durant l’embargo, le marché serait en effet privé d’opinions impartiales. Il ne pourrait donc évaluer justement les titres. Dénoncé [3] , le black-out reste toutefois à mesurer. Est-il réel et, si oui, fondé ? La preuve et de possibles explications ont été recherchées.

Un black-out visible

Un black-out effectif retarderait la couverture des titres nouvellement cotés. Vérifions-le.

Comment procéder ? Les rapports annuels du régulateur (la Commission des opérations de Bourse, renommée Autorité des marchés financiers depuis août 2003) permettent de lister les admissions à la cote du second marché boursier entre 1994 et 2000. La base IBES (Institutional Brokers Estimate Service) recense les recommandations et les prévisions des analystes. La première opinion indépendante peut donc être datée. Le délai de suivi devient mesurable. Des statistiques descriptives le caractériseront. Elles présentent toutefois une limite. Elles excluent les sociétés non couvertes à l’issue de la période étudiée (1994-2000). L’analyse de survie tient compte de l'information. Elle évite donc cette censure. Elle sera conduite additionnellement. Elle estime le risque instantané d’apparition d’un événement en fonction du temps et éventuellement de paramètres. La méthode de Kaplan-Meier notamment est mobilisée. Elle évalue les probabilités instantanées de suivi, données censurées incluses. Autrement formulée, elle donne la probabilité pour une société J, de ne pas être couverte à l’instant t.

Qu’observons-nous ? La première prévision est enregistrée en moyenne quatre mois post-introduction. Sur 199 titres, 13 sont suivis avant leur cotation. La moitié de l’échantillon est couverte trois mois après l’introduction ; les deux tiers au bout de six mois.

La probabilité instantanée de couverture augmente au cours du temps (voir la figure). Elle dépasse 30 % le 90^e jour, 50 % le 133^e jour (délai médian de couverture) et 60 % le 180^e jour. Passés 855 jours, une société n’a quasi aucune chance d’être suivie.

Aux États-Unis, les résultats sont-ils équivalents ? Das et alii (2006) examinent 3 186 sociétés introduites sur le marché américain entre 1985 et 1995. Sur leur échantillon, la probabilité instantanée décroît avec le temps. Elle passe de 47 % le premier trimestre à 33 % le second, 21 % le troisième et 13 % le quatrième. 83 % des sociétés sont couvertes avant leur troisième année boursière. En France, une société a 85 % de chances d’être suivie les 300 premiers jours de cotation, et donc seulement 15 % au-delà. Elle est rarement suivie avant le quatrième mois. Comment expliquer ce délai de couverture ? Les fondements sont ci-après interrogés.

Juridiquement compréhensible…

Le droit et la théorie financière déterminent quand l’analyse financière est possible et nécessaire. Ils éclairent corollairement le black-out.

Quand parler est-il illicite  ? Les impétrants réunissent usuellement les analystes avant l’opération. Ils peuvent, à cette occasion, les informer d’événements nouveaux et significatifs. La réaction boursière ultérieure est prévisible. Les analystes ou leurs clients pourraient donc prendre une position gagnante. Le profit, assurément acquis, découragerait les autres joueurs (Akerlof, 1970). La loi interdit donc d’exploiter une information privilégiée. Jusqu’à l’information égale du marché, les analystes cesseraient toute communication sur l’émetteur. Le black-out serait ainsi juridiquement compréhensible. Il se justifie également économiquement. Voyons comment.

…et économiquement justifié

Quand parler est-il superflu  ? Dans le cadre néo-classique, les analystes financiers détectent les inefficiences. Les cours n’objectivent en effet pas toujours la valeur fondamentale. Comme eux, les anomalies sont en principe aléatoires. Sans analystes, elles resteraient invisibles. Mais, dans certains contextes, elles sont systématiques. Les rentabilités anormales des titres introduits en bourse sont ainsi prévisibles [4] . Leur détection est immédiate. À inefficience cachée, analystes diserts. À inefficience patente, analystes discrets.

La couverture tardive des titres nouvellement cotés

En France, le black-out est bien une réalité. Il dure en moyenne quatre mois après l’introduction. Les fondements seraient juridiques et théoriques. Les usages – notamment la réunion de la Société française des analystes financiers avec l’émetteur – peuvent amener les analystes à détenir des informations privilégiées. Or, la loi censure les initiés, même secondaires [5] . La théorie financière, de son côté, prêche la parole utile. L’anomalie manifeste, dit-elle au marché, tu verras toi-même. Mais les titres nouvellement cotés reviennent lentement à l’efficience. Les rentabilités anormales perdurent trois à cinq ans post-introduction (Ritter et Welch, 2002). Toutes les évidences se passent-elles de mots ?

 

 

Références

Akerlof G., 1970, « The Market for "Lemons": Quality and the Market Mechanism », The Quaterly Journal of Economics, 84 (3), 488-500.

Das S., Guo R. et Zhang H., 2006, « Analysts' Selective Coverage and Subsequent Performance of Newly Public Firms », The Journal of Finance, 61 (3), 1159-1185.

Ibbotson R., 1975, « Price Performance of Common Stock New Issues », The Journal of Financial Economics,2, 235-272.

Logue D., 1973, « On the Pricing of Unseasoned Equity Offerings », The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 8, 91- 103.

Ritter J. et Welch I., 2002, « A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations », The Journal of Finance, 57, 1795-1828.

1 Selon l’Agence France-Presse, « les analystes sont de plus en plus nombreux en France à accepter la contrainte d’un black-out, cette période où ils ne communiquent aucune étude sur une société candidate à l’entrée en bourse » (dépêche du 06 janvier 2006). 2 L’Autorité des marchés financiers encourage la production d’analyses indépendantes sur l’émetteur (recommandation du 18 mai 2007). 3 Pour la présidente de l’Association de défense des actionnaires minoritaires (ADAM), rien ne sert « d’avoir des études quand on a déjà investi. C’est trop tard » (propos recueillis par Bertille Ossey-Woisard, 2006). 4 Les rentabilités anormales positives le jour de l’introduction sont établies depuis les années 1970 (Logue, 1973 ; Ibbotson, 1975). 5 Certaines professions comptables et financières prédisposent à une information privilégiée. Leurs représentants sont qualifiés d’initiés secondaires (article 465-1 du Code monétaire et financier).