Les cryptomonnaies font l’objet de toutes les attentions depuis quelques années et tout particulièrement ces derniers mois du fait de leur très forte appréciation. Comme pour toute innovation majeure, elles ont souvent été qualifiées initialement de dangereuses avant de laisser entrevoir leur incroyable potentiel technologique et financier à une multitude d’acteurs. Pour éviter toute confusion réglementaire autour de leur qualification, nous parlerons ci-après de crypto-actifs et fournirons un éclairage sur leur attractivité auprès des investisseurs et l’intérêt réel de considérer leur introduction dans un portefeuille d’investissement.
Un développement exponentiel des crypto-actifs
La cryptosphère a accéléré son développement de façon exponentielle ces deux dernières années. D’abord animée par un cercle d’initiés (« cryptomaximalistes »), elle a progressivement été adoptée par des acteurs au profil plus varié. Elle a en effet embarqué des amateurs de technologies, puis a été portée par un nombre croissant d’investisseurs particuliers à la fibre aventurière avant de séduire des entrepreneurs ayant pris conscience du changement de donne que ces actifs incarnent, notamment en matière de financement de projets via des Initial Coin Offering (ICO). Elle a dernièrement et logiquement contraint nombre de régulateurs et législateurs à introduire un cadre réglementaire dédié. Dans ce contexte, elle parvient désormais à attirer de grands investisseurs bancaires, des gestionnaires d’actifs ou encore des entreprises cotées désireuses de placer une partie de leur trésorerie dans un cadre autorisé.
Le marché des crypto-actifs totalise une capitalisation boursière de 1 400 milliards de dollars, dont 885 milliards pour le seul bitcoin (au 15 février 2021). Sachant que le marché est né avec l’arrivée de Bitcoin en 2009, cette croissance s’est faite à un rythme effréné, qui n’est pour autant pas surprenant. Les crypto-actifs répondent en effet à un besoin politique et/ou technologique de décentralisation en phase avec la mentalité des nouvelles générations. Ils permettent en effet aux particuliers de reprendre le contrôle sur l’investissement : ces derniers peuvent notamment échanger de pair à pair, sans intermédiaire, ou encore brancher directement via des API (interfaces de programmation) leurs algorithmes de trading aux bourses de crypto-actifs, ouvertes de façon ininterrompue. Ces actifs sont aussi une forme de réponse aux politiques monétaires expansionnistes inédites et à la chute des taux d’intérêt qui s'est ensuivie en offrant une protection contre l’inflation. On parle de plus en plus d’« or digital ». Par ailleurs, la crise sanitaire que nous traversons a amplifié la pratique du « boursicotage ». Le marché de crypto-actifs, de par son ininterruption et ses très nombreuses innovations technologiques, répond parfaitement au besoin d’agilité et de flexibilité de ces particuliers sur leur épargne. Le marché des instruments dérivés (options, futures perpétuels, trading sur marge) ou le marché du prêt-emprunt de crypto-actifs, qui ont tous deux explosé, en est à ce titre une autre illustration. Enfin, l’innovation financière de ce marché est incessante, en couplant la technicité de la finance traditionnelle avec une technologie de programmation toujours plus poussée.
Une institutionnalisation progressive
Du côté des investisseurs plus institutionnels, outre les grands acteurs historiques spécialisés dans l’univers crypto – à l’instar du fonds Grayscale qui gère plusieurs dizaines de milliards de dollars –, des acteurs historiques incontournables de la gestion d’actifs se sont également rapidement lancés. Certains ont proposé des solutions de conservation (Fidelity). Des banques d’importance, à l’instar de JP Morgan, ont émis leurs propres jetons. Des acteurs de paiement (Paypal, Visa, Mastercard…) ont progressivement intégré les crypto-actifs comme moyens de paiement ou sont en passe de le faire. Début 2021, un nouveau cas d’usage, scruté par le monde entier, est apparu : la conversion, pour l’équivalent de 1,5 milliard de dollars, d’une partie de la trésorerie de Tesla en bitcoin. C’est également le choix fait par une autre entreprise cotée, Microstrategy, qui a investi courant 2020 en bitcoin en communiquant sur ses achats en termes de montants et de prix d’achat. Enfin, un acteur de place historique comme le Chicago Mercantile Exchange diversifie lui aussi ses produits avec l’introduction, début février 2021, de contrats futures sur Ethereum, le deuxième plus important crypto-actif, en sus des contrats futures et des options sur bitcoin listés depuis, respectivement, décembre 2017 et janvier 2020. Certaines entreprises, et non des moindres, considèrent donc désormais les crypto-actifs comme une classe d’actifs investissable, comme un moyen d’échange ou comme une valeur refuge contre les possibles effets de bords des politiques monétaires actuelles, notamment contre l’inflation. L’arrivée de ces acteurs traditionnels couplée avec une réglementation plus précise contribue naturellement à soutenir le prix de ces crypto-actifs.
Des qualités de diversification
Le comportement financier de ces actifs peut être étudié à travers l’exemple du bitcoin, bon représentant du marché des crypto-actifs compte tenu de sa profondeur de marché (80 milliards de dollars d’échanges quotidiens) et de son long historique. Nous prenons en compte la période après 2017, pour éviter les premières années où il était encore très confidentiel.
Le bitcoin se révèle très faiblement corrélé aux actifs traditionnels, comme le montre la matrice de corrélation des rendements (voir graphique 1). C’est un point important pour en faire un instrument de diversification de portefeuille intéressant. En particulier, le bitcoin est très faiblement corrélé au S&P 500 : si on calcule la corrélation glissante sur 3 mois de leurs rendements (voir graphique 2), on observe que celle-ci oscille bien autour de zéro, avec une assez forte amplitude cependant. Nous pouvons ainsi noter l’exception du mois de mars 2020 et en particulier du 12 mars : cette hausse de la corrélation indique que le bitcoin a été impacté par les réductions massives de positions des fonds gérés en Value At Risk qui avaient atteint le maximum de leurs pertes autorisées sur les actifs traditionnels. Il fallait donc récupérer de la valeur là où elle se trouvait en liquidant les positions gagnantes, d’où les ventes de bitcoin. Par conséquent, il est fortement probable que le bitcoin soit déjà utilisé par un certain nombre d’acteurs dans leur construction de portefeuille, induisant mécaniquement des interactions entre les différentes classes d’actifs, crypto-actifs inclus. Néanmoins, cela ne signifie pas pour autant que la (dé)corrélation entre le bitcoin et les actifs risqués traditionnels à moyen-long terme sera impactée, du fait de son potentiel statut d’actif (risqué) refuge, notamment s’il s’imposait définitivement comme de l’or digital.
Une volatilité plus marquée à la hausse qu’à la baisse
Le bitcoin est un actif très volatil, ce qui est vu comme un frein par beaucoup d’investisseurs mais qui peut aussi être considéré comme une singularité intéressante. La volatilité du bitcoin est en effet très élevée et il n’est pas rare de voir la volatilité journalière annualisée du bitcoin dépasser les 100 %. Or le fait que la performance de cet actif ne converge pas vers zéro implique nécessairement que les forts rendements en valeur absolue sont beaucoup plus souvent positifs que négatifs, et que les très forts rendements négatifs sont quasi inexistants. En effet, intuitivement un rendement négatif de 50 % sera très pénalisant car il faudra un rendement positif de 100 % pour l’effacer.
L’histogramme des rendements du bitcoin sur un mois glissant, entre janvier 2017 et aujourd’hui, confirme cette intuition. Le graphique 3 montre ainsi clairement l’absence de queue de distribution dans les rendements très négatifs et au contraire une queue marquée dans les rendements très positifs. On peut aussi mettre en avant ce phénomène en calculant l’écart type annualisé des rendements à un mois positifs et celui des rendements à un mois négatifs du bitcoin : on trouve une volatilité à la hausse de l’ordre de 85 % alors que celle à la baisse n’est que de l’ordre de 35 %. Le bitcoin a donc une volatilité très élevée mais celle-ci se réalise très majoritairement sur des mouvements haussiers. Historiquement, le risque de marché associé à un investissement en bitcoin n’est donc pas aussi élevé qu’on pourrait le penser. Ainsi, pour une approche en Value At Risk, cette distribution des rendements est très intéressante, car elle permet d’augmenter l’espérance de gain pour un budget de risque donné. A contrario, les investissements en budget de volatilité sont à proscrire sous peine de diminuer les gains et augmenter les pertes, car les phases de haute volatilité sont associées aux périodes où le rendement est le plus élevé.
Cette volatilité très supérieure à celle des autres actifs généralement en portefeuille doit toutefois amener à prendre certaines précautions lorsqu’on utilise le bitcoin dans le cadre d’un investissement de diversification. Une stratégie de rebalancement du portefeuille devient ainsi nécessaire afin de ne pas laisser dériver l’exposition en bitcoin lors de forts mouvements haussiers notamment.
Un gain de performance sensible pour un portefeuille diversifié
À cette condition de rebalancement régulier du portefeuille, les effets de l’ajout d’une poche en bitcoin dans un portefeuille diversifié sont assez notables, comme le montre le graphique 4. Nous notons ainsi des gains sensibles en termes de performance, avec des impacts contenus sur la volatilité ou la perte maximale. Si les rebalancements à une fréquence fixe sont une possibilité simple et efficace, l’investisseur peut aussi leur préférer une approche inspirée des fonds protégés à cliquet. Concrètement le portefeuille est rebalancé à une date anniversaire ou à chaque fois qu’il franchit un seuil de performance donné depuis le dernier rebalancemement. Par exemple, un portefeuille qui investit en début d’année 10 % en bitcoin et qui ramène ce poids à 10 % s’il atteint 120 % de la valeur du dernier rebalancement, assure l’investisseur de ne pas perdre plus de 10 % par an tout en lui générant une performance moyenne de 21,2 % par an sur les quatre dernières années avec une volatilité moyenne de 10,4 %. Ce mécanisme a notamment montré son efficacité pendant la forte correction du bitcoin en 2018-2019, le portefeuille étant assez peu impacté au regard des gains engrangés en 2017.
Enfin, du fait de sa distribution de rendements particulière et de l’autocorrélation forte de ses rendements sur longue période (plus la distribution des rendements sera sur longue période, plus la queue des rendements positifs à droite sera épaisse), le bitcoin se prête aussi particulièrement bien à des stratégies de performances absolues, notamment de suivi de tendance, à condition de suivre de près les positions vendeuses prises. Aujourd’hui, certaines plateformes proposent en effet de se positionner sur les principaux crypto-actifs à l’achat (long) ou à la vente (short), avec ou sans levier, via des instruments dérivés, tels que des futures perpétuels cotés en permanence et dont les volumes quotidiens échangés dépassent désormais les 10 milliards de dollars. Ainsi, de plus en plus de fonds alternatifs de type « crypto » émergent, répliquant les pratiques du monde classique (suivi de tendances, arbitrage, long short market neutral…).
Pour les professionnels de la gestion d’actifs, les bénéfices d’une exposition aux crypto-actifs sont donc nombreux, à condition d’être précautionneux dans ses choix (rebalancement, stratégie active vs exposition passive). Reste enfin à trouver le véhicule juridique le plus approprié pour offrir une telle exposition. Plusieurs véhicules d’investissement collectifs exposés aux crypto-actifs existent en Europe, mais ils ne sont pas compatibles avec des contraintes strictes permettant la commercialisation au grand public, comme celles imposées par UCITS.
