Cette situation doit amener tout allocataire d’actifs avec un horizon d’investissement long à se poser plusieurs questions.
Tout d’abord, l’ampleur de la correction de marché est-elle justifiée par les fondamentaux ? Pour y répondre, il est nécessaire de dissocier les effets de court terme et les effets durables susceptibles d’impacter ceux-ci.
Ensuite, dans une situation de grande incertitude, il est important de conserver un portefeuille bien diversifié en privilégiant toujours les actifs offrant une marge de sûreté suffisante. C’est sans doute le plus difficile, car les classes d’actifs les plus impactées par un événement extrême et imprévu sont parfois les plus attractives en termes de valorisation. C’est le cas, au moment de la rédaction de cet article, des marchés émergents (notamment la Corée), de certains marchés développés (Allemagne) ou secteurs (énergie, banques). À l’inverse, les marchés de taux souverains tout comme le crédit restent dans l’ensemble surévalués, de notre point de vue.
Des répercussions mondiales
L’appréhension d’un événement inattendu comme le coronavirus doit être regardée sous plusieurs angles.
La forte réaction des autorités chinoises (mise en quarantaine, alerte rapide des autorités internationales, coopération avec les experts médicaux internationaux) devrait in fine limiter la diffusion du virus. Cela étant, d’un point de vue macroéconomique, la Chine est l’épicentre de la crise du coronavirus et joue de surcroît un rôle central dans les chaînes de valeur de nombreux secteurs d’activité. De par l’importance des exportations de produits manufacturés, les mises en quarantaine et fermetures d’usine en Chine ont aussi eu un très gros impact sur les pays importateurs de produits chinois. Les circuits de production et de distribution des multinationales restent fortement intégrés aux chaînes de production de produits intermédiaires chinois (en particulier dans des secteurs comme l’automobile ou la pharmacie). De surcroît, elles ont été conçues dans une logique d’optimisation des coûts et de juste à temps et non pour faire face à des chocs de marché. Un scénario dans lequel le virus continuerait de se propager pourrait de fait avoir des répercussions à long terme sur l’économie chinoise, les grandes économies exportatrices mais aussi sur l’économie mondiale dans son ensemble. Si les entreprises peuvent adopter des mesures palliatives à court terme en augmentant leurs niveaux de stock, il leur sera beaucoup plus difficile de modifier leurs sources d’approvisionnement – leurs niveaux d’efficience, de productivité et donc de rentabilité s’en trouveront inévitablement affectés.
Une période de ralentissement économique
La situation actuelle est d’autant plus fragile qu’elle survient en période de fin de cycle et pourrait engendrer une crise de crédit. C’est le scénario qui semblait se dessiner lorsque la Réserve Fédérale Américaine a annoncé une baisse des taux de 50 points de base 10 jours avant la date officielle de la prochaine réunion de ses gouverneurs (voir Graphique 1).
De fait, la croissance en Chine était déjà en net ralentissement avant l’épidémie. Elle parvenait tout juste à soutenir un niveau d’endettement des entreprises très élevé et tandis que son système bancaire était infesté de crédits de mauvaise qualité.
Le ralentissement économique guettait également en Europe. En dépit d’une nette amélioration de l’emploi, les rythmes de croissance économique et le niveau d’inflation restaient ténus. L’industrie bancaire affiche des niveaux de fragilité exprimée à travers des niveaux de valorisation proches de ceux atteints lors de la crise de la zone euro.
On observait de surcroît une détérioration importante de la qualité de crédit des entreprises (en Europe et aux États-Unis, le segment triple B représente désormais la moitié du gisement de qualité investissement).
Enfin, les obligations souveraines ont servi de valeur refuge, tout comme certaines devises (yen, franc suisse) ou l’or.
Dans ce contexte, le levier des banques centrales face à la crise se trouve appauvri par plusieurs années d’assouplissement monétaire qui a conduit les taux d’intérêt à des niveaux extrêmement bas, voire négatifs pour de nombreux pays développés.
En Europe, on ne peut de surcroît que déplorer un manque de volonté pour engager des politiques de relance coordonnées nécessaires pour limiter les effets d’une crise potentielle.
Face aux incertitudes autour du coronavirus et de la crise du pétrole, il semble vital que les autorités monétaires et budgétaires agissent de manière coordonnée, ce qui aurait non seulement pour effet de réduire le risque systémique, mais également de renforcer leur crédibilité.
Des biais comportementaux
Tout cela concourt aussi à alimenter un phénomène de peur ou d’inquiétude, qui fait le lit de biais comportementaux des agents économiques et financiers lesquels peuvent conduire à des prises de décision inefficientes. La peur vient également renforcer les biais comportementaux de l’ensemble des agents financiers. Au-delà des liquidations de portefeuilles décidés dans des mouvements de panique, ce contexte induit aussi un biais d’agence au niveau des autorités gouvernementales ou réglementaires qui agissent pour rassurer même si les connaissances sur le virus et les moyens les plus efficaces pour en atténuer la propagation restent très limités.
Face au risque d’autoalimentation de la peur, les investisseurs doivent avant tout faire preuve de calme, de prudence et d’humilité. La meilleure façon de bien gérer une période de stress consiste à s’en tenir aux faits et comprendre comment la situation peut affecter les fondamentaux économiques sur le long terme.
Il est certes encore trop tôt pour arriver à une conclusion précise quant à la sévérité de l’épidémie et son impact durable ou pas sur les fondamentaux.
L’effet psychologique et les biais comportementaux ont généralement tendance à exacerber la correction de marché au-delà de l’impact réel. Néanmoins, il semblerait que le scénario reflété par la correction sur les marchés soit déjà assez pessimiste. La réaction de marché a été bien plus violente et soudaine que lors du SRAS et plus violente que la moyenne des corrections de marché observées depuis 1945. Elle a plus particulièrement affecté les zones géographiques les plus sensibles à l’épidémie tels que la Chine, la Corée, Taïwan ainsi que les pays exportateurs de matières premières dont les valorisations avaient déjà fortement baissé en réponse à la guerre commerciale sino-américaine et au scénario de démondialisation.
D’autres facteurs pourraient cependant limiter la capacité de rebond des marchés. Un certain nombre de classes d’actifs restent chères.
Nos estimations de valorisation sur la base des fondamentaux de long terme nous indiquent qu’actuellement, les actions britanniques et japonaises sont attrayantes. À l’inverse, les actions américaines, émergentes dans leur ensemble ou même de la zone Euro offrent un potentiel de rendement de long terme inférieur à celui observé lors des corrections boursières de 2016 ou 2018 (voir Graphique 2).
En termes sectoriels l’énergie, les matières premières, les financières ou encore certaines industries cycliques telles l’automobile, les transports ou le tourisme semblent attractifs, mais les segments plus défensifs tels que la santé, les biens de consommation courante ou les services collectifs (utilities) ne nous semblent pas encore suffisamment décotés (voir Graphique 3).
Conclusion
L’efficacité des stimuli monétaires ou fiscaux à venir reste incertaine. Le manque de coordination des politiques économiques pourrait accroître l’aversion au risque et la volatilité des marchés au moins à court terme. Le degré d’aversion au risque ne semble toutefois pas aussi extrême que lors de rebonds de marchés précédents.
Pour les investisseurs de long terme, il nous semble pertinent de commencer à remettre un peu de risque dans les portefeuilles, certains actifs de relativement bonne qualité ayant été exagérément pénalisés. Cependant, nous maintenons encore une part importante de liquidités afin de conserver des marges de manœuvre, si nous entrions réellement en récession.
Achevé de rédiger le 12 mars 2020.
