Revenons d’abord sur la situation qui prévalait avant la pandémie, pour mieux mesurer les bouleversements en cours. En zone euro, il fallait baisser les taux parce que l’inflation était insuffisante : 1,2 %, loin des 2 % à moyen terme, mandat-objectif unique de la Banque Centrale Européenne (BCE). Cette faiblesse était jugée d’autant plus préoccupante par la BCE que sa crédibilité à ancrer les anticipations était en jeu. Ainsi, l’enquête auprès des « prévisionnistes officiels » qu’a menée la Banque en janvier 2020, donnait 1,2 % d’inflation pour 2020, 1,4 % pour 2021 et 1,5 % pour 2022. C’était trop peu, trop loin, sachant que l’inflation « serait » à 1,7 % à long terme. Il fallait donc à la BCE, pour satisfaire son mandat et regagner sa crédibilité, des taux plus bas pour plus longtemps (lower for longer) pour stimuler l’activité. Une activité qui en avait besoin. Selon ce même sondage, en effet, la croissance à moyen terme de la zone euro devait à cette époque (révolue) s’établir à 1,4 %, contre 1 % début mars 2020 ! Et le taux de chômage rester à 7,3 % à moyen terme aussi ! Baisser les taux en zone euro, c’était donc chercher plus d’inflation par plus de croissance et sortir les anticipations de leur morosité. Mais les taux étaient déjà à 0 % et négatifs pour certains importants dépôts bancaires ! La BCE voulait-elle faire repartir l’économie en taxant plus les déposants, en appauvrissant les banques pour les forcer à des réorganisations, voire à des restructurations, tout en faisant passer plus de financement des entreprises par les marchés ? Et si tel était le cas, pourquoi ne le disait-elle pas ?
Aux États-Unis, le mandat de la Fed (Banque Centrale américaine) est double : inflation à 2 % à moyen terme et taux de chômage le plus bas possible. Début mars, l’inflation était à 2 % (hors alimentation et énergie) et le taux de chômage à 3,5 % : on pouvait alors dire que la baisse des taux était finie. Tel fut d’ailleurs le cas au début de la reprise : les taux montèrent de 0,25 % fin 2015 jusqu’à 2,5 fin décembre 2018, puis la série de hausses s’arrêta. Les taux baissèrent alors à partir de juillet 2019 (2,25 %), jusqu’à 1,75 % début mars ! Ils étaient au-dessous de l’inflation, quand l’économie affichait le plein-emploi. La Fed cherchait-elle la surchauffe ?
Pourquoi baisser les taux autant et si longtemps ? Pourquoi l’économie était-elle si lente à repartir ? Était-ce encore le « prix à payer » pour sortir de la Grande récession de 2007-2008 ? Par ailleurs, cette longue phase de taux bas avait des effets structurels, qui ne figurent pas dans les mandats explicites de la FED ou de la BCE. Lesquels ?
Les effets d’une baisse si longue et si importante
Réparer les effets de la Grande récession, liée aux subprime, a sans doute été la tâche la plus difficile des banques centrales d’après-guerre (avant la pandémie, bien sûr). La comparaison avec 1929 a été fréquente, mais le processus plus complexe et difficile qu’une « simple » bulle boursière. La « crise des subprime » a été une crise de l’excès de crédit pour financer l’immobilier américain, au moment où les États-Unis, comme toujours, cherchaient à prolonger leur phase d’expansion et se félicitaient alors (par la bouche d’Alan Greenspan) de « l’appui chinois » ! Il avait permis d’importer à bas prix et ainsi d’entretenir la « Grande modération » du cycle américain de croissance et de lutter contre la crise des subprime, « bulle moderne » du crédit immobilier.
« Bulle moderne », qui avait soutenu la croissance et l’emploi grâce à de nouvelles techniques de tronçonnage des crédits et d’assurance des risques par niveaux, avec des hypothèses de taux de défaut, adoptées par les agences de rating. Ainsi ont été surendettés des ménages peu ou pas solvables pour des achats immobiliers, avec l’idée que les risques sur ces crédits, une fois « bien » répartis et assurés, allaient quasiment disparaître. L’histoire a montré que le risque ne se répartit que par beau temps, autrement dit quand il ne se manifeste pas, au point que l’on peut penser qu’il a disparu ! Bonne raison pour s’endetter plus, jusqu’au moment où il se manifeste puis se propage aux personnes, sociétés, intermédiaires, régions et pays, en partant des plus fragiles. Le déficit budgétaire se creuse, d’abord parce que l’activité faiblit, ensuite parce qu’il faut la faire repartir. Les banques centrales baissent alors les taux pour amortir le choc, puis pour soutenir l’investissement des entreprises et la consommation des ménages.
Cette « bulle moderne » a été mondiale : son explosion a affecté toutes les économies et miné la confiance. Pour la rebâtir, il a fallu des déficits budgétaires plus importants, des taux bas plus longtemps, plus de soutiens aux ménages et aux entreprises. Des fusions d’entreprises, de banques et de compagnies d’assurances se sont imposées. En zone euro, des États devront être soutenus (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne notamment).
La baisse des taux courts a été la conséquence de la crise des subprime et de ses propagations, notamment en zone euro. Mais cette baisse n’a pas suffi, tant la crise a été sévère. Les banques centrales ont dû acheter plus de bons du trésor, puis d’obligations d’entreprises, pour faire baisser les taux longs et pousser ainsi les ménages à moins épargner, les entreprises à plus investir, les bourses à remonter. C’est alors que l’emploi se reprendrait, donc les salaires, donc l’inflation. La BCE et la Fed auraient rempli leur mission !
La stratégie risquée de la Fed en cas de retournement
Mais alors, pourquoi la Fed, toujours avant la crise du Covid-19, ne se préoccupait-elle pas de la suite de cette – déjà longue – expansion ? Cette suite, ce serait le ralentissement qu’elle devrait amortir en baissant ses taux. Mais comment faire, quand ils étaient à 1,25 % ? Rien à voir avec les 5 % de 2006 ! Sauf que la Fed répète que son taux d’inflation est « symétrique ». Elle veut aller au-delà de 2 % pour soutenir les hausses de salaires, avec les tensions sur l’emploi qu’elle appelle de ses vœux !
Pour la Fed le « plein-emploi » est devenu un concept variable. La baisse du taux de chômage ne fait plus monter l’inflation : la courbe de Phillips n’est plus ! La Fed veut donc prolonger la reprise, accroître les tensions sur le marché du travail, avec des hausses de salaires et des formations, pour faire venir plus de jeunes sur le marché du travail et y faire revenir des seniors ou des chômeurs de longue durée, découragés ou pas assez qualifiés. Le taux de chômage est moins important que le taux d’emploi, le pourcentage d’actifs dans la population en âge de travailler : 71,7 % aux États-Unis avant la crise sanitaire (contre 65,2 % en France et 76,8 % en Allemagne par exemple) ! Il s’agit d’accroître le PIB potentiel. Taux très bas et large quantitative easing, sont là pour cela. Mais que fait-on en cas de retournement ou de crise soudaine ?
Les objectifs inavoués de la BCE avant le Covid-19
La BCE le répète : son mandat est la stabilité des prix, définie autour de 2 %, objectif symétrique, comme pour la Fed. Mais ce qui se passe en zone euro est plus complexe qu’aux États-Unis à cause des rigidités de la zone et de l’extrême faiblesse de la politique budgétaire au niveau fédéral, la France et l’Italie étant quasiment au maximum de leurs capacitaires budgétaires (toujours avant la crise sanitaire bien sûr). Comparée à la Fed, la BCE a un seul objectif et non deux et pratiquement aucun soutien budgétaire à attendre. Pas surprenant qu’elle ait dû user davantage de ses outils propres, avec des taux bien plus bas et un quantitative easing bien plus important que les États-Unis : 40 % du PIB de la zone contre 20 %.
En fait, la BCE cherche depuis des années à soutenir la croissance mais poursuit également quatre autres objectifs :
– plus de financement par le marché : le financement de la zone euro se fait en moyenne par les banques pour deux tiers et pour un tiers par les marchés, le symétrique du cas américain. La BCE veut faire évoluer le financement de la zone euro avec une part plus importante des marchés, sans doute pour avoir un canal de transmission de sa politique plus direct, avec des effets richesse plus importants (en passant plus par la bourse) ;
– des banques plus modernes : les banques allemandes ont des coûts de structure très élevés. Leur cost to income ratio est de 84 %, contre 73 % en France et 64 % en Italie, où un effort considérable est mené depuis des années. En effet, baisser les taux d’intérêt fait diminuer la marge d’intermédiation des banques, donc leur rentabilité et leur valorisation boursière. Ceci pousse aux activités de conseil et aux restructurations ;
– des banques plus solides : avant la crise sanitaire, les banques italiennes avaient 140 milliards d’euros de crédits non performants sur un total de 560 milliards pour l’ensemble des banques de la zone, soit 8 % de leurs crédits (contre 2,6 % pour les banques françaises). La baisse de ces « crédits » a été considérable (de moitié), mais les banques les plus fragiles doivent encore se recapitaliser (si possible), vendre leurs actifs compromis, se restructurer, se regrouper ou se vendre à des banques plus solides. Et partout en zone euro, pour tenir leurs cours de Bourse qui pâtissaient d’un Return on Equity à 6 %, les banques devaient distribuer en dividendes la moitié de leurs résultats ! ;
– des banques moins nombreuses et paneuropéennes : on comprend les appels de la BCE à la finalisation de l’Union bancaire.
Bref, sans le dire, les politiques monétaires menées ces dernières années ont cherché, d’une part, à augmenter le PIB potentiel aux États-Unis, au prix de l’inflation, et, d’autre part, à « marchéiser » davantage le financement de la zone euro, au prix de la restructuration du secteur bancaire.
La nouvelle donne de la pandémie
La pandémie de Covid-19 change la donne conjoncturelle, faisant chuter l’activité et l’emploi. Donc il faut de nouvelles baisses de taux d’intérêt de la part des banques centrales, un financement plus ample des banques commerciales, un relâchement des normes prudentielles, avec plus d’achats de bons du trésor. Les questions demeurent sur les modalités de cette sortie de crise sanitaire, financière, économique et sociale. On peut penser que les consommateurs vont revoir et renationaliser une part de leurs achats, que les chaînes de production vont être simplifiées, raccourcies et rendues moins dépendantes de la Chine, avec des productions plus automatisées, donc plus de besoins financiers. Dans ces conditions, il y aura un « après », avec les dettes de la crise pour éviter le pire, plus celles pour permettre la remontée.
Le cas de la zone euro
Dans la zone euro, des déficits budgétaires plus importants sont permis et la BCE va acheter plus de bons et d’obligations privées, dépassant les limites antérieures. Les États vont garantir des crédits aux PME : l’obsession est d’éviter le credit crunch, antichambre de la déflation. Bien sûr, il y aura des crédits compromis, donc des pertes dans les banques, mais la plupart sont assez fortes et surtout il faudra les aider, pour la reprise.
C’est avec plus de crédit bancaire, moins cher et en faisant attention bien sûr, qu’on sort de cette crise. En même temps, la BCE va comparer la résilience des financements bancaires à l’incertitude des financements par le marché. Moins de banques, mais plus solides ? Oui. Plus de financement par le marché ? Rien ne presse.
Achevé de rédiger le 30 mars 2020
