Quelle part de responsabilité ont les banques centrales dans le déclenchement de la crise de 2007-2008 ?
Les banques centrales ont une mission de fond, la stabilité financière, et en liaison avec cette mission, un objectif de stabilité monétaire : lutter contre l'inflation. Dans les années qui ont précédé la crise, la Fed a mené une politique qui l’a conduite à sous-estimer la dégradation de la stabilité financière américaine. Elle n’a pas vu, en effet, la croissance du crédit, abrité par le shadow banking via la titrisation. Cette titrisation faisait peser des risques sur le système financier américain, mais également sur celui des autres.
En particulier, il manquait à la Fed – comme à beaucoup d’autres banques centrales – un outil analytique : le Risk Taking Channel (RTC), ou « canal de la prise de risque », qui consiste à considérer la banque comme un agent économique actif, qui s’adapte aux régulations qu’on lui impose pour poursuivre son activité (voir Encadré).
Comment la « grande modération » des années 1990-2000, durant laquelle l’inflation est restée stable à des niveaux bas, a-t-elle conduit à un tel dérapage ?
Le maintien de l’inflation à des niveaux bas par les banques centrales a rendu leur action crédible. Apparaît alors le
La Fed, banque centrale clé du système, était la plus crédible. C’était « l’effet Greenspan ». Le paradoxe de la tranquillité avait nourri la phase d’expansion précédant la crise, avec le soutien de la Chine qui garantissait à la fois la désinflation et le refinancement du budget américain. La croissance était forte, certainement au-delà de son potentiel, et toujours sans inflation. Quant aux zones de fragilité du système – les subprime –, elles passaient inaperçues. Plus l’économie américaine accélérait, plus les pays qui la suivaient, bien que dans le brouillard, accéléraient également, supposant qu’elle avait plus de visibilité qu’eux. Jusqu’à ce que tous aillent dans le fossé.
Comment doivent s’articuler l’objectif de stabilité monétaire et celui de stabilité financière ?
Avant la crise, la BCE estimait être « en charge de » la stabilité monétaire et « contribuer à » la stabilité financière. Elle ne souhaitait pas que son bras « surveillance du système » soit trop coordonné avec son bras « maîtrise de l’inflation ». Si elle jugeait que l’économie se trouvait en excès de crédit et en risque inflationniste, sa mission était d’augmenter les taux d’intérêt, y compris si cela pouvait affaiblir le système bancaire, qu’elle surveillait par ailleurs. Cette supervision devait donc essentiellement s’exercer en amont, mais ne pas faire douter de sa politique monétaire.
Selon moi toutefois, la stabilité financière est l’alpha et l’oméga du système. Il faut arriver à deux objectifs équipondérés : la banque centrale doit être « en charge de » la stabilité monétaire et aussi « en charge de » la stabilité financière.
Les outils à sa disposition pour ces deux missions sont-ils les mêmes ?
Non, les outils d’évaluation de la situation sont différents : les prix et le crédit pour le volet monétaire, les enquêtes sur pièce et sur place, les stress tests et les surveillances comptables et financières pour le volet supervision. Les corps d’analyse ne sont pas les mêmes non plus : le premier objectif nécessite de faire appel à des experts en macroéconomie, le second exige des profils d’inspecteurs. On peut d’ailleurs accroître les instruments à disposition des banques centrales pour assurer la stabilité financière, mais en étant sûr, d’abord, qu’elle contrôle tout le crédit… et que la titrisation ne lui échappe pas. Elle peut alors voir comment se développent les crédits par agent, par activité, et agir pour freiner. En matière de logement par exemple, il faut limiter le financement à un certain pourcentage du bien, et vérifier ensuite que la règle est bien respectée. Je crois que c’est toujours le plus simple : encadrer l’effet levier. Mais on peut dire qu’il faudrait augmenter le capital des banques, ou encore accroître leurs réserves obligatoires en montée de cycle, pour les freiner dans l’octroi de crédit. Encore une fois, je préfère les mesures d’effet levier et de marge, parce que c’est la bonne manière de contrôler le RTC. Le problème est toujours que plus il y a de crédits, plus il se fait à des acteurs plus fragiles, avec des marges réduites.
Vers quelle articulation des deux missions s’oriente-t-on aujourd’hui en Europe ?
Pour le moment, nous sommes dans une situation « en charge de/contribue à », mais sous une forme améliorée. Le volet de la stabilité financière a pris de l’importance avec la réforme du système européen de surveillance, et la création des
Je pense que le responsable d’une banque centrale doit être sensibilisé aux deux objectifs de manière égale : il doit pouvoir voir, avec ses yeux « macro », les prix, la monnaie et la croissance ; mais il doit également avoir des yeux « micro » pour surveiller le système, y compris le secteur du shadow banking. Les yeux « micro » de la BCE sont les autorités de supervision européennes et l’ensemble des banques centrales nationales qui lui remontent l’information.
Vous donnez une place essentielle à la supervision…
Oui, il est extrêmement important de surveiller, mais encore plus de faire savoir que l’on surveille. Si on prévient le conducteur qu’il y a un radar, il va réduire sa vitesse, en particulier si l’emplacement de ce radar est connu et qu’il est permanent. Il est indispensable de surveiller, de punir mais surtout de dire que l’on surveille. Et vous comprenez donc que j’ai mes doutes sur la régulation, parce qu’elle est souvent en retard, contournée ou contreproductive, comme on le voit aujourd’hui avec les critères de Bâle III par exemple.
Quelles conséquences l’objectif de stabilité financière a-t-il sur l’indépendance des banques centrales ?
La question de l’indépendance est la raison pour laquelle les banques centrales rechignent à être « en charge de » la stabilité financière. La mission monétaire se traduit en effet par un objectif mesurable, en l’occurrence pour la BCE, une inflation au-dessous, mais à un niveau proche, de 2 %, sur le moyen terme. Comme ce critère est respecté, la BCE peut asseoir son indépendance par rapport aux pouvoirs publics. Mais travailler avec les banques, les contrôler, négocier avec elles… tout cela est à la fois plus complexe et plus proche, et nécessite d’accepter des compromis.
Dans le cas de la stabilité financière, l’objectif n’est pas mesurable : il s’agit de surveiller le système. Il n’y a pas de « lobby » pro-inflation. Mais il y en a sûrement quand on touche aux produits financiers, aux activités des banques, des assurances et des marchés, avec l’activité de surveillance. Gouvernements, syndicats, banques, associations de consommateurs, partis politiques, collectivités publiques… donnent leur avis. Il y a par ailleurs une question de compétences : il faut un renforcement des corps de contrôle, pour qu’ils sachent ce qui se passe au moins aussi bien que ceux qui travaillent dans la banque elle-même.
Quand la BCE intervient sur le marché secondaire de la dette souveraine, est-elle dans son rôle de garant de la stabilité financière ?
Il y a débat, comme on l’a vu avec les départs successifs d’
