« Avec un fort levier opérationnel, il n’est pas sage d’ajouter un effet de levier financier »

Entre désendettement et optimisation de la compétitivité-prix, comment s’expriment aujourd’hui les contraintes de financement des groupes miniers ?

Les activités minières sont, d’une part, extrêmement cycliques et donc volatiles, avec des écarts de prix très importants sur de courtes périodes comme ce fut le cas sur le manganèse en 2016 et, d’autre part, fortement intensives en capital, avec des investissements amortis sur une très longue période : dix, vingt, trente ans. De ce point de vue, les hypothèses qui président à la décision d’investissement sont fondamentales. Lorsqu’un investissement « sort » en période basse d’un cycle, un groupe minier perd naturellement beaucoup d’argent. Le timing de l’investissement est donc un facteur clé, alors même que les anticipations sont difficiles à former. Chez Eramet, notre vision est que le recours à la dette au niveau du groupe doit être limité, car celle-ci accroît par nature les risques auxquels un groupe minier est déjà soumis avec la volatilité des prix. Ceci étant dit, deux façons de faire coexistent : financer un groupe ou financer un actif, qu’il s’agisse d’une mine ou d’une usine. Eramet retient les deux approches selon les circonstances. Le financement d’un actif, qui a souvent la faveur du secteur bancaire, est un des moyens pour contingenter le risque. Le financement d’un actif est, en effet, traditionnellement plus coûteux puisque l’effet « dispersion du risque » n’est pas présent. Nous avons par exemple retenu cette stratégie lors de la création de notre joint-venture avec un partenaire australien, dans le secteur des sables minéralisés, avec deux actifs, l’un au Sénégal et l’autre en Norvège, qui a été financée sur le marché de la dette obligataire norvégienne. Il faut ici rappeler qu’Eramet avait traditionnellement peu de dette au niveau du groupe, avec une trésorerie nette positive jusqu’à il y a quelques années. C’est en réalité avec le retournement du cycle des matières premières que le groupe a vu sa dette augmenter, phénomène que toutes les entreprises du secteur ont connu. L’importance des coûts fixes des industries minières conjuguée avec la volatilité des prix crée en effet très rapidement les conditions d’une détérioration du rapport dette nette/Ebitda, un indicateur observé par tous. La sagesse est donc, dans ce métier, d’équilibrer les financements entre capitaux propres et dette, pour savoir « résister » dans une conjoncture difficile. Avec un fort levier opérationnel, il n’est pas sage d’ajouter un effet de levier financier.

Le contexte macroéconomique, si l’on regarde les politiques monétaires accommodantes, est-il demeuré néanmoins favorable à l’endettement en 2015-2016 ?

Notre contexte macroéconomique, c’est avant tout la Chine : elle achète environ 50 % de la production mondiale du manganèse et environ 50 % de celle du nickel, et c’est ce qu’Eramet produit. Lorsqu’à l’été 2015, il y a eu un ralentissement de la croissance de la demande en Chine, cela a perturbé toutes les anticipations, avec des marchés qui sont devenus surcapacitaires en raison des investissements réalisés des années auparavant en prévision d’une croissance future, qui était désormais perçue comme moindre. Certes, il y a eu un soutien des banques centrales en faveur de l’économie mondiale avec des liquidités abondantes. Mais cette situation de liquidité n’a pas particulièrement bénéficié aux entreprises minières, précisément parce que leur dette s’élevait avec, pour certains, un risque potentiel de faillite et qu’il était difficile, dans une telle situation, de lever de nouveaux financements.

Ce qui a fortement aidé Eramet, c’est en réalité notre solidité financière, grâce à une trésorerie qui est restée importante, alors que notre dette augmentait. Nous disposions en particulier, comme la plupart des entreprises, d’une « Revolving Credit Facility » (RCF), ou ligne de back-up, d’un milliard d’euros environ, qui nous a protégés contre un risque de détérioration supplémentaire de notre situation d’endettement. Nos actionnaires nous ont également soutenus, dans cette période difficile, en souscrivant pour 100 millions d’euros à l’émission de quasi-fonds propres. Le groupe a engagé par ailleurs une politique de diminution de sa consommation de cash, en réduisant ses investissements de développement, en engageant des plans de réduction des coûts et en cédant certains actifs.

Quand on observe le rebond des cours des minerais entre la fin de l’année 2015 et aujourd’hui, cette politique de désendettement n’a-t-elle pas été, au final, un peu excessive ?

La réalité est que, en dépit des effets d’annonce, peu d’actifs ont été cédés par les groupes miniers mondiaux, même si cette réalité est différente d’une entreprise à une autre. Les actifs que vous pourriez vendre sont généralement ceux qui sont les moins bien positionnés sur la « cash cost curve » et, en bas de cycle, il y a quand même peu d’acheteurs pour des actifs qui ne génèrent pas de cash, voire en perdent ! Par ailleurs, si vous ne réagissez pas rapidement dans une conjoncture aussi défavorable, vous risquez de faire face à une perte de confiance de la part de vos partenaires financiers qui peut aller jusqu’à des mouvements de panique. Encore plus que l’argent, c’est le signal que vous envoyez qui compte. Des cessions d’actifs « non core » ont donc été faites, mais celles-ci sont restées mesurées et il n’y a pas eu, de ce point de vue-là, de « surréaction ». Enfin, nous n’avons pas interrompu les investissements de maintenance et de sécurité indispensables à nos activités. Pour Eramet, la stabilité actionnariale a, il est vrai, également aidé.

Lorsque l’on « formalise » la décision d’investissement, raisonne-t-on uniquement en termes de niveaux des prix futurs ou inclut-on, d’une façon ou d’une autre, l’aspect volatilité des prix ?

Nous faisons naturellement des hypothèses sur l’évolution des prix, en regardant les perspectives de la demande à moyen et long terme. Nous considérons de la même façon la possibilité qu’il y ait surabondance de l’offre. La volatilité à court terme est également une variable que nous prenons en compte, mais cet aspect demeure difficilement appréhendable et nous incite donc à nous inscrire dans des scénarios prudents. Nous cherchons donc à nous positionner sur des marchés durablement porteurs en évaluant la réalité des intensités concurrentielles à venir. Le VAN [1] ou le TRI [2] comptent bien évidemment parmi les outils que nous utilisons à cette fin. Nous visons en priorité des projets avec des coûts de production relativement bas, à mieux de résister à toutes les phases d'un cycle. Notre stratégie d’investissement répond également à notre volonté de diversifier nos risques et/ou à les partager, en nous associant avec d’autres. De ce point de vue-là, il pourrait être dans notre intérêt de prendre un certain nombre de « tickets » dans des juniors.

Pour prolonger cette question et faire écho à vos propos, peut-on considérer qu’Eramet ou un autre groupe minier peut aujourd’hui avoir une vision précise de l’offre future, alors même que les projets d’investissement ont été entérinés des années auparavant ?

Nous nous efforçons de faire ce travail, comme toute l’industrie. Outre la prise en compte des nombreuses études sur cette question, nous faisons un travail de recherche et de traitement de l’information brute que nous corroborons avec d’autres sources. Ce qui veut dire que l’on s’efforce de connaître l’offre du marché mais également le « pipeline » de projets. Nous connaissons ou estimons en outre la durée de vie des mines existantes. Tous les acteurs communiquent d’ailleurs là-dessus, même si, là aussi, la réalité s’avère bien souvent différente des estimations. Le « ramp-up » [3] des projets en cours est également connu. N’oubliez pas que ces projets sont bien souvent énormes et que tout ceci se voit.

Ce qui signifie que l’on a aujourd’hui une bonne vision du cycle ?

Non car, à mon sens, ce sont les facteurs de demande et non ceux de l’offre qui sont les plus complexes à appréhender. La demande de nickel dépend, à titre d’exemple, de la demande chinoise à moyen terme pour les aciers inox, qui est assez difficile à estimer. Et l’offre ne découle pas uniquement des investissements en capacité de production passés. Pensez notamment aux problématiques logistiques, qui peuvent avoir un impact structurant et durable sur les marchés. Pensez également aux questions politiques, comme l’illustre l’évolution récente des positions de l’Indonésie sur l’exportation de minerai de nickel [4] et sa transformation locale. C’est bien pour ça qu’il convient de se positionner sur un horizon de long terme.

Observe-t-on, pour faire écho à l’intitulé de ce dossier, des changements dans les modes de financement des groupes miniers ?

Pas particulièrement, en tout cas pas du côté d’Eramet. Notre groupe se focalise sur son cœur de métier. Ce que recherchent ceux qui investissent dans le groupe Eramet, c’est principalement une exposition au nickel et au manganèse et si vous commencez à vous engager dans des stratégies financières complexes, il y a clairement un risque de perte de lisibilité de votre activité pour vos investisseurs. Et ceci vaut également pour certaines stratégies de couverture du risque de prix.

Propos recueillis par Yves Jegourel