Après des années de négociations, Target 2 Securities (T2S) entre dans sa phase de mise en œuvre. En tant que dépositaire central (CSD), vous n’étiez au départ pas très favorable à cette plate-forme vous « forçant » à externaliser votre activité de règlement-livraison. Avez-vous changé d’avis ?
T2S constitue une remise en question forte d’une activité centrale pour les CSD : le règlement-livraison. Ce n’était pas une décision à prendre à la légère. Toutefois, nous considérons que le projet a du sens pour autant qu’il s’accompagne d’un effort d’harmonisation. S’il s’agit de répliquer sur une plate-forme unique, 26 pratiques de marché différentes, cela n’a pas d’intérêt de remettre en cause l’organisation optimisée qui prévaut aujourd’hui entre un CSD et son client. La BCE s’est emparée de ce sujet et a mis en place des groupes de travail pour promouvoir l’harmonisation, à la fois sur le règlement-livraison lui-même, mais aussi les activités de conservation et d’opérations sur titres (OST) qui lui sont très liées. En matière de règlement-livraison, T2S a d’ores et déjà réduit les pratiques de marché locales puisque la BCE a été assez stricte et a refusé un certain nombre de demandes de changement des caractéristiques de la plate-forme émanant de certains pays. Il continuera à y avoir des particularités locales, mais elles s’atténuent.
Les travaux d’harmonisation sont des dossiers complexes qui nécessitent de longues phases de négociation et il ne faut pas sous-estimer les efforts nécessaires, mais cette harmonisation est indispensable pour que les bénéfices escomptés de T2S se réalisent.
L’une des principales conséquences de T2S est la baisse du chiffre d’affaires des CSD. À combien la chiffrez-vous dans le cas des CDS d’ESES ?
Nous ne communiquons pas ce type de chiffrages, mais nous avons toujours prévenu que le raccordement à la plate-forme T2S nécessite des investissements considérables. C’est en particulier vrai pour Euroclear, car il s’agit de remplacer une plate-forme quasiment neuve puisqu’elle est entrée en fonction en 2009, et pas intégralement amortie : ESES. Nous ne sommes pas dans la situation d’un CSD dont la plate-forme de règlement-livraison arrivait de toute façon en fin de vie et qu’il fallait remplacer.
Par ailleurs, les revenus issus du règlement-livraison devraient effectivement diminuer dans le futur. L’utilisation de T2S va entraîner un décommissionnement de certains éléments de notre plate-forme : une partie des applicatifs va disparaître, les coûts d’utilisation des capacités informatiques vont être moindres… Mais la majorité de ces économies a déjà été réalisée il y a trois ans, avec la mise en place d’ESES. Elles devraient rester relativement limitées dans les années à venir. Nous sommes convaincus que T2S se traduira à terme par des économies, du fait de l’harmonisation, mais à court terme, les pertes de revenus ne seront pas compensées par des synergies.
Qu’apporte votre expérience de la création d’ESES ?
Nous sommes un modèle unique en Europe puisque nous traitons déjà trois marchés à partir de la même plate-forme. Nous sommes tout à fait ouverts à l’idée que davantage de marchés peuvent être intégrés, mais il faut être très conscient des risques. Ils se matérialisent au moment de la migration – un CSD « maillon faible » pourrait mettre en péril la migration de tous les autres – mais surtout après : nous devrons toujours faire face à des crises informatiques, mais leur gestion sera bien plus complexe sur plusieurs marchés que sur un seul. Euroclear est prêt à partager son expérience avec la BCE en la matière.
L’externalisation de cette « commodité » qu’est le règlement-livraison pousse les CSD à remonter dans la chaîne de valeur. Quels nouveaux services prévoyez-vous de développer ?
Avec T2S, nous entrons dans une ère beaucoup plus concurrentielle. Ce sera pour nous l’occasion de nous ouvrir à d’autres marchés européens au-delà de nos trois marchés historiques que sont la France, la Belgique et les Pays-Bas. Mais nous devrons être suffisamment agiles pour faire face à la concurrence des autres CSD sur le cœur de nos activités. C’est le cas du dépôt de titres : on peut ainsi imaginer qu’une banque hollandaise choisisse de centraliser ses opérations dans plusieurs marchés européens sur la plate-forme ESES. C’est ce que l’on appelle la concurrence en tant qu’investor CSD.
Mais cette concurrence pourrait également jouer sur notre activité d’issuer CSD, du fait de la levée prévue de la barrière Giovannini 9. Actuellement, l’émetteur d’un titre doit passer par le CSD rattaché au pays d’émission. Cette contrainte devrait être levée dans le cadre du passage à T2S. Nous pourrons alors chercher à attirer certains émetteurs qui ne sont ni français, ni belges, ni hollandais.
Je pense toutefois que la concurrence mettra plus de temps à s’établir sur cette activité d’issuer CSD : le choix du dépositaire central est une décision peu consciente de la part de l’émetteur qui choisit davantage son pays d’émission en fonction de la plate-forme de listing. Il n’en est pas de même pour la concurrence en tant qu’investor CSD. Avec la crise, les institutions financières sont amenées à rationaliser leurs back-offices et une refonte de leur organisation post-marché en est un élément.
Vous attendez-vous à une vague de consolidation entre CSD à travers l’Europe ?
Je n’en suis pas sûre. Il n’est pas besoin de fusionner avec un CSD pour offrir le service dans un autre pays. En revanche, il se peut que certains CSD décident de ne pas se connecter en direct à T2S et préfère se lier à un CSD voisin, mais cela ne nécessitera pas de fusions-acquisitions au sens strict.
Il y aura une prime aux plus gros intervenants…
Oui, probablement.
Pourriez-vous entrer en concurrence avec les conservateurs (custodians) ?
Lorsque l’on considère les purs services de règlement-livraison et d’OST de base, un recouvrement est effectivement probable, avec la possibilité que le client choisisse de contourner son local custodian pour accéder en direct au CSD. Mais je reste dubitative sur cette évolution : selon moi, le travail des local custodians ne se limite pas à ces services-là, d’autant qu’ils détiennent une licence bancaire, ce que la plupart des CSD n’ont pas et ne veulent pas avoir, car cela changerait leur profil de risque. Le local custodian offre une expertise locale, en matière fiscale et légale, et ce dans la langue du client. Les CSD n’ont pas pour vocation d’offrir ce type de services sur-mesure. Je pense donc que les local custodians et les CSD vont rester sur des métiers différents.
Qu’en est-il des services qui nécessitent une opération de crédit et qui pourraient impliquer de détenir une licence bancaire ?
Il est très clair qu’ESES ne demandera pas de licence bancaire. Nous avons déjà une banque au sein du groupe Euroclear – Euroclear Bank – et il n’est pas question de dupliquer les investissements et les fonds propres. Notre profil de risque ne changera pas sur les services crédit : nous nous appuyons sur des banques et nous ne portons donc que du risque opérationnel. C’est par exemple le cas lorsque nous permettons à une banque sans accès à la BCE de pratiquer du règlement-livraison via nos CSD, c’est-à-dire en monnaie banque centrale. C’est aussi le cas pour le management du collatéral. Nous n’intermédions pas le crédit nous-mêmes, mais nous facilitons le transfert des titres et du cash entre les différentes contreparties.
Que prévoit la proposition de règlement sur les
La question ne porte pas sur la nécessité ou non pour les CSD d’avoir une licence bancaire pour exercer ces activités. Cela n’a jamais été demandé. Le débat porte sur la nécessité ou non pour les CSD qui souhaitent détenir une licence bancaire – c’est le cas en Allemagne, en Hongrie et en Autriche – de le faire sans la loger dans une entité séparée.
Quelle conséquence cela a-t-il sur les
Cela pourrait nécessiter des adaptations chez les deux ICSD. À la différence des CSD qui travaillent en monnaie banque centrale, les ICSD traitent les opérations en monnaie commerciale et prennent donc un risque de contrepartie. Le texte leur imposerait de ségréguer leur activité bancaire de leurs services relevant purement du CSD.
Dans ce contexte, comment les interactions entre ESES et Euroclear Bank sont-elles amenées à évoluer ?
Au sein du groupe Euroclear, nous avons la volonté d’exploiter au mieux les centres d’excellence de chacun. Ainsi, dans la démarche d’ESES de renforcer son offre d’investor CSD, nous pourrions nous adosser davantage aux services déjà proposés par notre ICSD, comme nous le faisons déjà pour le collateral management. En revanche, si la compétence que nous souhaitons développer est nouvelle pour le groupe, nous le ferons nous-mêmes. Cela sera davantage le cas des services en tant qu’issuer CSD. L’ICSD pourrait alors être amené à puiser dans nos compétences pour nourrir sa propre offre.
