Comment utilisez-vous les stress tests ?
Le stress test est un complément de la VaR qui est une mesure statistique de la perte maximale, pour un intervalle de confiance – souvent fixé à 95 % ou 99 %, et un horizon d’investissement donnés. La VaR historique, qui se fonde sur un échantillon de données historiques des variations des paramètres de marché, est la plus utilisée par les intervenants dans le secteur bancaire et de la gestion d’actifs.
Mais il faut aussi appréhender les pertes sur des scénarios qui n’existent pas dans les historiques de paramètres de marché utilisés dans le cadre du calcul de VaR. Si vous avez, par exemple, un an de profondeur historique, soit 252 scénarios glissants, sur une période de relative accalmie des marchés, il se peut qu’aucun scénario extrême n’y soit inclus. Autrement dit, vous n’avez aucune possibilité de tester ces situations inédites, même en allant explorer les 5 % résiduels de votre intervalle de confiance (au moyen de la CVaR
En outre, le stress test est aussi un outil de pilotage. Une analyse de stress test peut en effet servir à optimiser une allocation de portefeuille ou à la mise en place de limites de risque, tout comme la VaR mais en intégrant des conditions plus sévères.
Quels types de stress tests menez-vous chez CCR Asset Management ?
Nous construisons des stress tests en simulant des variations des facteurs de risque suivants : courbes de taux, courbes de CDS, surfaces de volatilités optionnelles, actions et taux de change
Nous avons une approche à la fois de stress tests et de reverse stress tests. Les stress tests sont soit des chocs de sensibilité, soit des analyses dites simulatoires.
Les chocs de sensibilité consistent à faire varier un seul facteur de risque pour identifier les répercussions sur nos positions. Ce sont donc des tests relativement simples, même s’il est possible de les affiner en étudiant l’impact sur différents segments de maturité (analyse par bucket)
L’analyse simulatoire consiste à faire bouger différents facteurs de risque de manière combinatoire : que se passe-t-il si dans un portefeuille d’arbitrage de volatilité, dont la gestion est une des spécialités de CCR Asset Management, le marché actions baisse de 10 % tandis que les courbes de volatilité augmentent de 10 points ? L’analyse simulatoire établit ainsi un scénario.
Enfin, le reverse stress consiste à prédéterminer un niveau de perte maximale sur un fonds donné, compte tenu de sa volatilité associée et des pertes acceptables pour nos clients. Le niveau de perte choisi ne doit pas être trop important au risque d’entamer la viabilité même du fonds ou de générer un risque réputationnel pour la société de gestion. Une fois cette perte définie, nous cherchons au travers d’une analyse simulatoire, les scénarios qui convergent vers ce niveau de perte. Si certains scénarios montrent que cette perte maximale peut être dépassée, une action corrective doit être mise en place par le gérant pour revenir à l’intérieur du niveau acceptable.
Avec quelle fréquence pratiquez-vous ces tests ?
En matière de gestion des risques, les calculs ainsi que les mesures de sensibilité des fonds sont réalisés quotidiennement. De même que le contrôle des expositions et l’adéquation de ces expositions avec les limites autorisées.
Les analyses de stress tests ont lieu en général une ou deux fois par semaine, voire tous les jours quand les marchés sont très agités comme c’est le cas depuis quelque temps.
Les scénarios, quant à eux, sont revus avec une mensuellement. Cela concourt à un bon niveau de réactivité en nous permettant d’intégrer dans nos analyses de stress les mouvements récents observés sur les marchés.
Que faites-vous en matière de stress de liquidité ?
Sur les marchés, nous estimons le nombre de jours nécessaires pour liquider toutes les positions. Cela peut conduire pour certains fonds à la mise en place d’une limite représentative d’un nombre de jours maximal pour liquider une portion donnée du portefeuille. Cette mesure prend toute son importance pour des fonds à liquidité quotidienne.
Qui est responsable de la politique de stress test dans votre groupe ?
La mise en place d’un programme de stress tests doit associer le risk manager et l’organe de direction de la société de gestion. Dès lors que l’objectif même de ces stress tests est de mesurer le risque extrême préjudiciable aux fonds, et donc susceptible de générer in fine un risque réputationnel, il faut nécessairement impliquer la gouvernance.
Ainsi le risk manager décide de la fréquence des stress tests, du périmètre des fonds auxquels ils vont être appliqués, du type de stress tests et de leur calibration : intensité des chocs, hypothèse de translation des courbes de taux ou de volatilité, hypothèse de déformation des courbes (mouvements de « pentification » ou d’aplatissement).
Le comité des risques, bimensuel, qui se tient sous la responsabilité de la direction générale entérine les décisions prises au niveau de la direction des risques. La structure même de ce comité montre l’importance que la direction accorde à la question des risques, celui-ci réunissant les directeurs généraux, les entités du risque, les responsables des différents pôles de gestion. La réunion dans une même instance des risk managers et des entités de gestion évite que les seconds ne reprochent aux premiers de faire des scénarios trop improbables pour se réaliser. La confrontation qu’organise le comité permet de garantir la plausibilité des scénarios étudiés.
Comment faire comprendre ces notions parfois très techniques aux instances de gouvernance qui n’en sont pas tous des spécialistes ?
Les problématiques sont conceptuelles, techniques et fortes, mais elles ont une applicabilité réelle : on parle de pertes extrêmes, mais plausibles. Ce ne sont pas « des maths pour des maths » ! Il faut faire remonter ces problématiques dans des termes compréhensibles par la direction pour que les actions nécessaires puissent être mises en œuvre.
Quelles sont les conditions pour un stress test efficace ?
Par construction, un stress efficace doit associer deux caractéristiques : sévérité dans son amplitude (choc extrême) et plausibilité. Ces caractéristiques doivent être régulièrement revues car elles sont susceptibles d’évoluer au cours du temps en fonction des observations sur les marchés. Ainsi, la crise de 2008 a matérialisé des chocs extrêmes sur les marchés d’actions et de la volatilité qui n’avaient jamais été observés auparavant.
De surcroît, la mise en œuvre de stress tests ainsi que l’interprétation critique des résultats obtenus suppose une bonne connaissance des modèles de données (en particulier pour les paramètres non observables directement sur les marchés comme la volatilité implicite qui est extraite du prix des options) et de valorisation (Black & Scholes, modèles d’arbres…).
Il faut rappeler que les instruments gérés par les fonds de CCR Asset Management ont des profils de risque linéaire (actions, obligations, CDS) ou non linéaire c’est-à-dire convexe (comme les swaps de variance & les options vanille). Si vous ne maîtrisez pas les modèles de données ou de valorisation et leurs hypothèses sous jacentes, il sera difficile de comprendre comment les instruments en position réagissent aux stress tests, les résultats de ces stress étant en partie liés au modèle de valorisation et de données choisi.
La mise en œuvre de stress tests suppose donc en amont un processus robuste et structuré de validation des modèles.
Quelles sont les suites données aux exercices de stress tests ?
Les scénarios les plus défavorables pour les fonds sont analysés en comité des risques et une limite interne est susceptible d’être mise en place. Cela peut prendre plusieurs formes, comme un niveau plancher en deçà duquel la valeur liquidative du fonds ne doit pas baisser sur un horizon d’investissement donné. À ceci se rajoute un process d’escalade formel du gérant à la direction générale permettant en cas de dépassement une correction dans des conditions de réactivité acceptables.
Qu’est ce qui a changé depuis la crise ?
Il est clair que l’attention accordée aux stress tests est plus importante que par le passé. La crise a mis en exergue avec force les limites de la VaR qui restent fonction de scénarios passés. Les stress tests sont désormais perçus tant au niveau des équipes de risque, des instances de direction que des autorités de tutelle comme son complément indispensable. Les engagements pris par CCR Asset Management auprès de l’AMF dans son programme d’activité incluent désormais la mise en œuvre de stress tests pour les fonds dits sophistiqués. La crise a également mis en exergue la supériorité de l’approche reverse stress tests, c’est-à-dire d’une approche qui identifie le ou les scénarios susceptibles de contribuer à un niveau de perte donné défini en amont.
Avez-vous réagi aux recommandations du Comité de Bâle ?
Nous ne sommes pas dans le même cadre : les recommandations du Comité de Bâle sont principalement destinées aux banques. Pour autant, ce sont des best practices que chacun adapte aux spécificités de son activité. Renforcer des stress tests sur la liquidité, tenir compte du risque de courbe et de base ainsi que du risque de contrepartie découlant des produits dérivés de gré à gré sont des dimensions que nous avons intégrées dans nos analyses. À noter que CCR Asset Management a signé des contrats CSA
