Les taux servis en 2014 sur les contrats d’assurance vie-épargne en euros ont conduit à des commentaires contrastés de la part des observateurs. Certains ont souligné leur résistance malgré l’instabilité économique et la volatilité des marchés financiers. Pourtant, les taux crédités sont sur le déclin, ce qui montre que les assureurs sont prêts à graduellement transférer les effets de la baisse des taux d’intérêt aux assurés pour préserver leur rentabilité. Cette tendance a toutes les chances de se poursuivre en 2015.
Cependant, nous pouvons nous interroger sur la capacité des assureurs à faire face à plusieurs années de taux d’intérêt bas qui auraient pour effet de diminuer leur profitabilité, augmenter le coût des options et des garanties et inciter à une plus grande prise de risques dans leurs investissements en vue de préserver les marges.
Des décisions équilibrées en 2014
Face à ce danger, Standard & Poor’s estime que le climat économique actuel – notamment marqué par la transition vers le nouveau régime Solvabilité 2 – suggère aux assureurs français de mener une politique de rémunération focalisée sur le long terme et tenant compte de l’aggravation des risques à venir. Notre opinion sur le profil de risque financier des assureurs dépendra notamment de leur capacité à maintenir une politique d’investissements et de gestion du risque produit dans une marge de tolérance au risque raisonnable afin de préserver leur solvabilité.
Nous constatons que si les résultats des assureurs vie français ont augmenté pour la troisième année consécutive en 2014, les performances sont cependant très variables d’une entreprise à l’autre et leur progression a ralenti par rapport à 2013. Les assureurs ont réduit les taux crédités tout en les maintenant à des niveaux attractifs pour leurs assurés. De plus, la plupart ont augmenté leur provision pour participation aux excédents (PPE) qui atteint désormais un plus haut depuis 2007. En effet, après avoir représenté 2 % des provisions mathématiques totales en 2013, nous estimons que la PPE pour le marché atteint à présent une moyenne de 2,2 à 2,4 %.
Compte tenu des conditions du marché, nous voyons ceci comme une décision équilibrée qui cherche à protéger la compétitivité de l’offre, renforcer les réserves et laisser une marge de manœuvre pour l’avenir.
Nous nous attendons au prolongement de ces tendances en 2015, grâce aux plus-values réalisées lors des premiers mois de l’année mais hors accentuation éventuelle des tendances baissières observées sur les marchés d’actions durant l’été.
Des capacités bénéficiaires orientées à la baisse
Cependant, atteindre le même type de performance risque d’être difficile au cours des cinq prochaines années si la faiblesse des taux d’intérêt persiste car leur impact va continuer à se refléter sur la rentabilité des assureurs. Ceci se traduit en une dilution du rendement des portefeuilles obligataires, qui s’est vu diminuer d’environ 20 à 30 points de base par an au cours des trois dernières années.
Selon nos hypothèses de taux d’intérêt et de spreads de crédit, et avec un risque de marché inchangé, cette dilution pourrait continuer au moins au même rythme jusqu’en 2020. Sous ces hypothèses, nous pensons que les résultats enregistrés sur le marché de l’assurance vie français pourraient s’approcher du point mort en 2020 avec un rendement des capitaux propres en diminution de 1 à 1,5 % par an en moyenne sur la période.
De plus, la concurrence qui continue à pousser les assureurs à distribuer aux assurés des rendements plus élevés que le minimum réglementaire, va également jouer un rôle important sur la rentabilité. Elle pourrait aussi amener les assureurs à rogner sur les taux de chargement, tirant davantage les marges vers le bas, et par conséquent limiter la capacité à générer des fonds propres soutenant la croissance des encours. De plus, le minimum réglementaire requis pour le partage de résultats d’investissement est restrictif pour les assureurs selon nous. En effet, ce minimum est basé sur une redistribution d’au moins 85 % des profits aux assurés. La rentabilité des assureurs vie, limités dans leur flexibilité par ce minimum, va donc certainement baisser au cours des cinq prochaines années, toute chose égale par ailleurs (absence de remontée des taux d’intérêt, allocation d’actifs et mix produits inchangés).
Le mix produits actuel fait que les assureurs vie dépendent largement des revenus d’investissement (résultat financier) pour alimenter leur résultat net, et moins du résultat technique. Selon nous, les chargements sur les contrats couvrent plus ou moins les frais d’acquisition et d’administration ainsi que les autres coûts techniques. Ces éléments s’expliquent par la prédominance des contrats euros et retraites qui représentent approximativement 70 % des primes collectées et 75 % des réserves à fin 2014. De plus, l’attractivité des taux offerts aux assurés a amené des volumes record en termes de collecte pour les contrats euros et des taux de rachats réduits depuis 2013.
Afin de contrer ces tendances, la plupart des assureurs vie ont commencé à augmenter la part des activités moins sensibles aux taux d’intérêt (prévoyance, santé, unité de compte) pour réduire leur dépendance à la marge d’investissement générée par les contrats traditionnels. Par ailleurs, les assureurs lancent progressivement de nouveaux produits tels que le contrat Euro-Croissance, avec un profil de partage de profits et pertes qui diffère des contrats traditionnels. Outre l’évolution des marchés financiers, le succès de ces initiatives reposera principalement sur les capacités de distribution de chaque assureur, et leur aptitude à rediriger les primes et les encours.
Une érosion de la solvabilité
Nous pensons que la solvabilité ajustée des risques des assureurs vie français s’est affaiblie en 2014, et va devenir de plus en plus volatile au cours des cinq prochaines années car les marges vont baisser du fait des taux bas et le coût des options et garanties va augmenter pour la même raison. Cependant, cette tendance sera partiellement atténuée par le niveau moyen des taux minimum garantis sur les contrats traditionnels qui est en moyenne inférieur à 1 % net de frais. De plus, comme la plupart des nouvelles primes sont assorties d’un taux garanti à 0 %, le taux garanti moyen devrait continuer à baisser. À cet égard, le marché français est mieux placé que ses voisins (Allemagne, Italie, Belgique et Pays-Bas) qui offrent des garanties plus élevées.
Sur les trois dernières années nous estimons également que la marge financière brute (avant le partage du résultat) des assureurs vie français se situait environ 200 points de base au-dessus des taux garantis. De plus, l’augmentation de la PPE permet aux assureurs de disposer de larges réserves pour maintenir des taux de rendement attractifs pendant les prochaines années, mais aussi lisser l’impact potentiel de pertes d’investissement inattendues.
Même si les taux garantis faibles contribuent à la bonne résistance du marché français, ceux-ci sont de plus en plus coûteux car les bilans deviennent parallèlement plus sensibles à des scénarios économiques pessimistes tels qu’une hausse soudaine des taux et à la vague de rachats qu’elle pourrait entraîner. Nous pensons que ce phénomène peut partiellement expliquer la baisse que nous avons observée jusqu’à présent sur la valeur des portefeuilles (value of business in force), ce qui a un impact négatif sur le capital ajusté des risques. Par ailleurs, les plus-values latentes sur les obligations sont à des plus hauts historiques mais n’auront qu’un impact limité sur notre mesure : en général, les assureurs conservent leurs obligations jusqu’à maturité.
Enfin, l’augmentation de la taille des bilans et du volume d’activité pèse également sur la solvabilité au travers d’exigences plus élevées tant pour les actifs que pour les passifs. Il en va de même de l’allongement de la duration des portefeuilles obligataires, du risque de crédit, de liquidité ou de change. Ainsi, nous considérons que la solvabilité ajustée des risques, selon nos critères, continue de diminuer par rapport à fin 2013 tout en se maintenant dans la catégorie BBB grâce notamment aux résultats non distribués et aux renforcements de PPE qui surcompensent la diminution de la valeur des portefeuilles. De plus, d’importantes émissions de dettes hybrides ont également amélioré la solvabilité sans pour autant changer notre évaluation prospective dans la mesure où la plupart ne font qu’anticiper les échéances à venir.
