La crise de la Covid et les confinements associés se caractérisent par une détérioration de la situation économique partout dans le monde, avec un choc sur l’emploi beaucoup plus important qu’en 1980. Philippe Waechter, directeur de la recherche économique chez Ostrum Asset Management, indique que les économies se sont toutefois montrées résilientes car les banques centrales (BCs) et les États ont été très actifs avec des plans de soutiens spectaculaires dont le but était d’atténuer le choc dans le temps. En contrecoup, les BCs ont grandement perdu en indépendance, bien obligées de soutenir les politiques budgétaires qui, avec cette crise, ont repris le leadership sur la Politique monétaire (PM).
Dans cette crise d’offre et de demande, le système financier, contrairement à 2008, a bien joué son rôle en soutenant l’offre de crédit. Sylverie Herbert, économiste à la Banque de France, explique qu’en Europe, la PM de la BCE, ayant déjà atteint la borne inférieure sur les taux d’intérêt, a dû :
– jouer sur les anticipations de taux long (forward guidance) en indiquant vouloir maintenir les niveaux bas pour une période précise, incluant la reprise ;
– renforcer ou créer des programmes de rachats d’actifs (APP 120 milliards d'euros, PEPP à 1 850 milliards d'euros) ;
– assouplir les conditions d’emprunts aux banques (TLTRO, création des PELTRO) ;
– soutenir le financement des entreprises sur les marchés de capitaux (PEPP et extension du CSPP pour acheter des titres de dette).
Les marchés actions et obligations
Les marchés actions, bien qu’ayant eu une réaction initiale très violente, ont rapidement rebondi suite aux soutiens budgétaires et monétaires. Selon Thomas Friedberger, CEO de Tikehau Investment Management, ce tableau rose cache néanmoins des disparités importantes entre actifs, qui seront renforcées par une très probable transition vers un cycle de remontée des taux de long terme après 35 ans de baisse continue. Ainsi, tel l’effet d’un vent contraire dans une course à la voile, les entreprises avec les profils de meilleure qualité se distingueront encore davantage, comparé à la situation d’avant crise, avec une reprise en K (des secteurs très recherchés donc chers, avec une forte croissance préexistante mais accélérée par la crise, contre des secteurs à faible croissance préexistante et fragilisée par la crise). Dans ce contexte, la sélection des valeurs apparaît comme la source principale de performance, en construisant des portefeuilles assez concentrés et à forte conviction en privilégiant la value (valeurs relativement peu chères, car souvent moins connues ou faciles à analyser) dans les secteurs de qualité, et la qualité dans les secteurs value.
Cette crise a été aussi le théâtre de mouvements de marché inhabituels, avec, notamment sur les marchés obligataires (souverains et entreprises), une déconnexion entre les fondamentaux et les prix, causée probablement par les actions budgétaires et monétaires. Didier Borrowski souligne que les déterminants standard des prix d’obligations d’entreprises ont joué un rôle minime pendant la crise, avec une contraction des spreads de crédits favorisée par un fort appétit pour le risque dans un univers de prix administrés qui va probablement durer en 2021 et 2022 en Europe. On constate un hiatus entre le fait que la crise de la pandémie enregistre la plus grande contraction de l’activité depuis l’après-guerre, et sur un nombre de mois très réduit, alors que le taux de défaut moyen qui était attendu à 10-15 % pour fin 2020 n’a été finalement que de 6,5 %. La part des titres quotant en négatif a même atteint un niveau historique en 2020, accentuant la recherche de rendement des investisseurs obligataires, notamment vers la dette émergente.
Les enjeux ESG
En parallèle, les produits d’Investissement responsable (IR) ont été particulièrement mis en avant pour leur résilience et les réponses qu’ils peuvent apporter aux enjeux liés aux domaines de l’environnement, du social, et de la gouvernance (ESG) soulignés par cette crise. Alix Faure, directrice de l’IR à l’Association française de la gestion financière (AFG), rappelle que l’IR n’est pas incompatible avec la recherche de performance financière et qu’il redonne à la finance son rôle d’outil au financement de l’économie réelle. En France et en Europe, précurseurs dans ce domaine, cette tendance est favorisée par la réglementation, avec jusqu’à maintenant un accent très marqué sur le pilier E, et surtout le climat. La France a initié le mouvement en 2015 avec l’article 173 de la loi transition énergétique, renforcée en 2021 par l’article 29 de la Loi Énergie Climat (LEC) sur le climat et la biodiversité. Au niveau européen, le règlement Taxonomie, qui établit une classification des activités considérées comme vertes et durables, a pour rôle d’aider les investisseurs, entreprises et promoteurs de projets à orienter les financements vers des activités économiques respectueuses de l’environnement. On assiste aussi à un changement de paradigme avec le pilier social qui commence à prendre de plus en plus d’importance, souligné par la crise sanitaire.
Nous sommes aujourd’hui dans un monde extra-financier – et même juste financier – extrêmement régulé. Léa Dunand-Chatellet, gérante et directrice de l’IR chez DNCA Finance, reprend Jean-Jacques Rousseau en pointant que lorsque les inégalités ont tendance à s’accroître toujours plus, il ne reste finalement que la régulation pour permettre de revenir à un état plus normal. Nous sommes aujourd’hui dans ce contexte de marche forcée, ce qui n’est pas bon signe. Qu’ils y croient ou pas, les Asset Managers vont devoir regarder les émetteurs sous le prisme ESG. Ainsi les flux observés sont brutaux. On a eu une volatilité très forte, des crises boursières très courtes avec une énorme ampleur, en mars puis en novembre, avec une montée de l’intérêt sur les valeurs à profil vertueux et plutôt de croissance. Mais le changement de paradigme sur la PM en ce début d’année rend ces valeurs moins intéressantes. La déconnexion entre le fonctionnement des marchés et la réalité des entreprises est très forte, notamment sur leur communication. Ces dernières doivent communiquer sur 3 mois alors que leur vision stratégique s’établit sur plutôt 3-5 ans. En ce sens, l’IR reconnecte ces deux mondes. La prise de conscience a quand même fait son chemin. Aujourd’hui, la majorité des départs de CEO sont liés à un enjeu réputationnel, et on va au-devant d’une décennie de régulation sur les analyses et les données extra-financières pour les entreprises et les Asset Managers.
Contribuer à une relance économique plus durable
Après avoir fait ce constat des effets de la crise sanitaire sur la sphère financière, l’économie réelle et la prise en compte des enjeux ESG, se pose la question de l’après. Plus particulièrement, comment peut-on contribuer à une relance économique plus durable ?
Philippe Waechter interpelle sur le fait que, malgré le retour plus rapide vers une situation « normale » avec la vaccination, on a tout de même une crise particulière où l’on est obligé d’imaginer que demain sera différent d’hier. Les services vont être durablement affectés, que ce soit sur le tourisme, l’hébergement ou d’autres secteurs. Comme la crise accélère les tendances, la grosse problématique d’aujourd’hui est sur la transition durable. Un certain nombre de secteurs ne vont plus fonctionner de la même façon et certains seront privilégiés. Le rôle de la politique économique va être de favoriser cette transition. La croissance va être très forte en Chine et aux États-Unis en 2021 et 2022, mais bien moins en Europe, notamment parce qu'elle n’a pas de plan de relance immédiate ciblant le marché intérieur. On aura donc en Europe une dynamique de l’emploi fragile qui joue un rôle important dans la sortie de crise. Plus la crise sera persistante, plus il y aura des difficultés à générer de l’emploi, ce qui est préoccupant, car source d’instabilité sociale et politique.
Sylverie Herbert nous donne son point de vue sur le rôle des BCs dans la transition énergétique. Cette transition est d’abord une prérogative de la politique fiscale. Si l’on reprend Robert Mundell, prix Nobel d’économie, pour un objectif économique donné, il vaut toujours mieux utiliser l’instrument économique le plus direct. Sur le climat, ces instruments sont les taxes carbone et les quotas d’émissions. Mais bien que ce ne soit pas leur premier objectif, les BCs ne doivent pas ignorer le changement climatique, car cela impacte la stabilité des prix et la stabilité financière. Les BCs peuvent aider sur trois champs d’action :
– modéliser l’impact du changement climatique sur l’activité et modéliser celui sur l’inflation des politiques fiscales pour la transition ;
– pricer le risque climatique et imposer une transparence climatique aux contreparties ;
– incorporer le risque climat dans les achats d’actifs et dans les garanties.
La demande des Asset Managers sur les produits d’IR s’accélère, avec maintenant l’angle social qui est plus abordé, et selon Didier Borrowski, les objectifs de la BCE sur ses rachats peuvent inciter à un comportement vertueux. La priorité des autorités sera de rendre la croissance plus inclusive avec des objectifs d’équité. On va voir des revendications sociales plus importantes en sortie de crise, compte tenu de la pression exercée sur certains métiers et il est possible que l’on voit des pressions salariales se matérialiser avec le retour de l’emploi. Ces aspects sont à surveiller pour les marchés obligataires, car le retour de l’inflation réduira probablement la marge de manœuvre des BCs sur leur contrôle des taux longs via le maintien des taux courts. Il est probable que ces dernières vont tolérer plus d’inflation à l’avenir. Par-delà la reprise cyclique conjoncturelle de cette année, il y a bien une tendance de long terme à un régime plus inflationniste liée aux revendications sociales de partage de la valeur en faveur du travail et aux relocalisations des chaînes de valeurs, ce qui n’est pas forcément mauvais pour la finance si cela s’accompagne d’une bonne soutenabilité des dettes actuelles. Les BCs vont alors devoir rester complaisantes pour conserver cette soutenabilité.
L’ESG devient mainstream
Le changement d’échelle de l’ESG pose d’autres challenges. L’IR représentait à fin 2019 en France quasiment la moitié des encours. Celui-ci se divise en plusieurs catégories notamment l’Investissement Socialement Responsable (ISR). À mi-mars 2021, plus de 700 fonds bénéficient du label ISR français (450 milliards d'euros) et plus d’un quart des sociétés de gestion ont au moins un fonds labellisé ISR. Ce fort développement est tiré par les avantages intrinsèques de l’IR et un effet réglementaire français (articles 173 et 29, doctrine AMF, loi PACTE) mais surtout européen (Taxonomie, et SFDR pour la régulation des sociétés financières, et actes délégués MIF futurs qui intègrent la préférence de durabilité dans les diligences aux clients). Le règlement SFDR ou « disclosure » impose notamment aux sociétés de gestion de classer tous leurs fonds en article 6 (pas d’objectif de durabilité), 8 (ISR), 9 (Investissement à impact). Mais le pendant de disclosure est la révision de la NFRD, obligeant les entreprises à publier un certain nombre de données extra-financières. On a besoin d’une donnée harmonisée, de qualité et auditée, mais pas d’une inflation de la donnée. Le poids de la donnée extra-financière devient aussi important que la donnée financière. Alors comment pouvons-nous faire pour créer de la valeur sans passer par des fournisseurs de données qui sont à forte dimension anglo-saxonne et qui n’ont pas forcément la même vision de l’ESG que nous. La France et l’Europe sont clairement en pointe sur les sujets extrafinanciers mais nous avons besoin de conserver notre souveraineté. En parallèle, l’ESG devient mainstream et est de moins en moins un avantage concurrentiel. Le futur de l’IR n’est probablement pas l’ISR mais le développement de l’investissement à impact, car c’est un marché encore en construction, qui a convergé seulement cette année vers une définition commune autour des trois notions d’additionnalité, d’intentionnalité, et de mesurabilité.
Face à ces challenges, chaque Asset Manager s’adapte en fonction de sa stratégie et philosophie. Léa Dunand-Chatellet nous présente son approche en termes de risques et opportunités ESG. Le risque en gestion extra-financière consiste à identifier à travers l’analyse de la responsabilité ESG des comportements ou pratiques qui peuvent mettre à mal l’efficacité opérationnelle voir la réputation de l’entreprise. Cette analyse permet de détecter des dégradations ou améliorations aidant aux décisions de gestion. En parallèle, on reçoit des informations sur les entreprises tous les jours, notamment sur d’éventuelles controverses (infraction à la loi ou à la norme). Cette partie responsabilité est devenue un élément de gestion des risques qui va permettre bien souvent de diminuer la volatilité. Du côté des opportunités sur le développement durable, il s’agit d’identifier les entreprises qui dans leurs produits et services vont avoir une partie de leur chiffre d’affaires qui ont comme moteur principal certaines tendances structurelles de long terme (par exemple, l’écologie, les modes de vie, la démographie, l’économie et la santé).
Un développement à long terme
Enfin, la crise de la Covid met en exergue l’extraordinaire vulnérabilité d’un modèle de croissance basé sur la croissance des résultats à court terme, très optimisé pour justifier des niveaux de valorisations et de dettes élevés. Pour Thomas Friedberger, toute cette optimisation n’est pas viable : quand une crise vient couper cette croissance à court terme, cela casse la mécanique qui ne peut pas se permettre de s’arrêter. La gestion d’actifs a un rôle important à jouer dans la relance durable. Les entreprises de taille moyenne (entre 50M et 1MM € de valeur d’entreprise) représentent un peu moins de 200 000 sociétés en Europe UK inclus, avec un tiers des emplois et du PIB. Or le financement de ces entreprises est clairement un problème en Europe, car elles n’ont pas assez accès à des financements de long terme. Un rôle important des asset managers est donc de flécher les investissements vers ces entreprises. En 2008, les banques ont été désignées comme l’ennemi du gouvernement et des sociétés, car les pertes étaient liées à des activités ne contribuant pas au financement de l’économie réelle. L’asset management est aussi systémique que le secteur bancaire puisque les encours sous gestion représentent une fois le PIB mondial. Ainsi, pour que l’asset management ne soit pas désigné comme l’ennemi mais comme l’allié des gouvernements, il faut arriver à démontrer que notre activité contribue au fléchage de l’épargne vers un développement économique beaucoup plus durable et long terme.
