Chaque saison apporte son lot de nouveautés. Certaines ne durent que le temps d’une rose, d’autres s’installent pour durer. Si 2018 fut l’année de tous les excès sur les ICO (Initial Coin Offering), avec plus de 7,8 milliards de dollars de levées de fonds et 1 257
Jeton et actif numérique
Pour mémoire, une ICO est une opération de levée de fonds fonctionnant via l'émission d'actifs numériques échangeables contre des cryptomonnaies durant la phase de démarrage d'un projet. Ces actifs, appelés « tokens » (jetons numériques), sont émis et échangés grâce à la technologie blockchain. Objet de tous les excès (on dénombre plus de 200 cas de fraudes avérées et près de 400 cas d’opérations douteuses), ces opérations de levées de fonds se sont brutalement ralenties au cours de l’année 2018 en même temps que le bitcoin et les autres cryptomonnaies entamaient une descente de cours abyssale, passant en quelques mois de près de 20 000 dollars le bitcoin à moins de 3 500 dollars. À cette première cause s’en est ajoutée une autre, d’ordre réglementaire, dans la mesure où la plupart des régulateurs nationaux ont vu ces opérations comme des levées de fonds devant répondre à la réglementation des offres publiques de titres financiers. C’est ce double phénomène de baisse des cours et d’incertitude juridique forte sur la légalité des opérations qui a conduit à voir ce mode de levée de fonds sérieusement remis en cause. Depuis lors, de nombreux pays ont annoncé vouloir réglementer les ICO, soit en mettant en place un cadre souple au regard du droit existant (en Suisse, par exemple), soit en assimilant la plupart de ces opérations à des émissions de titres financiers (aux États-Unis), soit enfin, et c'est le cas de la France, en mettant en place un cadre ad hoc s’inspirant de celui existant sur l’offre publique de titres financiers. Mais quel que soit le cadre réglementaire, la question de la qualification juridique du jeton est centrale pour déterminer le cadre réglementaire de levée de fonds. C’est dans ce sens que le projet de loi PACTE définit le jeton pour les besoins de la réglementation applicable aux levées de fonds comme « tout bien incorporel représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé permettant d’identifier, directement ou indirectement, le propriétaire dudit bien » (L. 552-2 du CMF). Le jeton se distingue toutefois de l’actif numérique, lequel est défini par la loi PACTE « toute représentation numérique d’une valeur qui n’est pas émise ou garantie par une banque centrale ou par une autorité publique, qui n’est pas nécessairement attachée à une monnaie ayant cours légal et qui ne possède pas le statut juridique d’une monnaie, mais qui est acceptée par des personnes physiques ou morales comme un moyen d’échange et qui peut être transférée, stockée ou échangée électroniquement ». Ainsi, si tout jeton est un actif numérique, la réciproque n’est pas exacte. En fait, ce qui distingue les deux types d’actifs numériques, c’est la fonction monétaire, sans être juridiquement une monnaie légale.
Qu’est-ce qu’un security token ?
Si l’année 2018 a donc été celle des ICO avec l’émission d’un grand nombre de tokens dits « utilitaires », pour les années à venir, de grands espoirs sont fondés avec les STO. Mais qu’est-ce qu’un security token ? Tout d’abord, l’emploi d’« expression-valise », c’est-à-dire dont la définition n’est pas clairement établie, est source de nombreuses confusions. Au sens large, il s’agit d’un « actif financier digitalisé ». Cet actif financier peut prendre deux formes : celle d’un titre financier proprement dit, mais dont le registre des titres et la circulation des titres s’effectuent via la blockchain (on peut alors parler d’« instruments financiers blockchainisés » ou « digitalisés ») ; ou encore celle d’un jeton digital reproduisant contractuellement les droits financiers, voire les droits politiques, d’un titre financier. L’emploi du terme « digital » correspond à une rupture de mode traditionnel de représentation de l’actif, lequel n’est plus représenté que par un enregistrement dans la blockchain.
Dans le premier cas, c’est-à-dire celui des « titres financiers digitalisés », depuis la publication du décret du 24 décembre 2018, il est possible pour certaines sociétés de digitaliser leurs titres en recourant à la blockchain pour la tenue de leur registre nominatif (dans la mesure où le décret ne s’applique qu’aux sociétés « non cotées ») mais aussi pour la circulation des titres. Ainsi, les titres financiers ne sont plus inscrits en compte auprès d’un intermédiaire financier (titres au porteur) ou auprès de l’émetteur (titres nominatifs), mais uniquement enregistrés dans une blockchain ; de la même manière, le transfert de ces titres financiers digitaux n’est plus effectué via un virement de compte à compte dans les registres de l’émetteur ou des intermédiaires, mais via la blockchain.
Dans le second cas, c’est-à-dire pour les jetons digitaux, ce ne sont pas les titres qui sont digitalisés via la blockchain, mais un jeton – c’est-à-dire un ensemble d’éléments informationnels transitant par les nœuds de la blockchain – qui représente ces titres. Autrement dit, dans ce cas de figure, le jeton constitue une créance contre l’émetteur au bénéfice de ses détenteurs, représentant des droits déterminés par le « contrat d’émission » des tokens, parfois même en intégrant certains de ces droits dans un smart contract, notamment pour assurer le paiement des flux financiers aux porteurs de tokens. Pour un certain nombre de régulateurs, comme l’AMF, un actif qui représente des flux financiers d’un actif financier est lui-même un actif financier. Autrement dit, la substance l’emporte sur la forme pour déterminer la qualification juridique. Se pose alors la question de la négociabilité de ces titres et jetons digitaux, ce que la pratique dénomme ainsi les STO. En effet, sans possibilité d’échanges sur une plateforme, l’intérêt de ce type de structuration est limité, dans la mesure où les actifs financiers se caractérisent justement par leur négociabilité par rapport à d’autres actifs qui, bien que cessibles, ne sont pas négociables au sens de mode de cession simplifiée du droit commercial. Pour autant, comme on l’a vu, le décret de décembre 2018 ne vise que les titres des sociétés non cotées ou, plus précisément, les instruments financiers émis par les émetteurs ne doivent être ni admis aux opérations d’un dépositaire central, ni livrés dans un système de règlement. Autrement dit, il est possible de négocier les titres et jetons digitaux sous forme de STO via une plateforme d’échange, à condition que les transactions réalisées via celle-ci ne soient pas dénouées via un système de règlement livraison chez un dépositaire central (CDS). En fait, il s’agit ici de la question de la régulation des plateformes d’échanges d’actifs financiers numériques.
Les plateformes d’échanges d’actifs numériques et la loi PACTE
Il existe plusieurs centaines de plateformes d’échanges d’actifs numériques à travers le monde mais le volume se concentre sur moins d’une dizaine d'entre elles (comme CoinBase, Kraken, Binance, Huobi et OKEX). La plupart de ces plateformes ne sont pas régulées, et quand elles le sont (ce qui constitue la minorité des cas), elles ne le sont actuellement que via la réglementation des paiements (Directive services de paiement dans l’Union européenne, Money Transfer Act aux États-Unis). Le mode de fonctionnement de ces plateformes est très hétérogène : certaines listent à la fois des cryptomonnaies (BTC, ETH…) et des tokens (issus le plus souvent d’ICO), d’autres uniquement des cryptomonnaies ; certaines n’acceptent que des opérations crypto-contre-crypto (c’est-à-dire que le wallet permettant de négocier les crypto-actifs ne peut être alimenté qu’en cryptomonnaie), et d’autres fonctionnent plus largement, en acceptant aussi bien les opérations avec des monnaies fiat que des cryptomonnaies. La plupart de ces plateformes rassemblent les fonctionnalités d’une Bourse traditionnelle (c’est-à-dire des lieux d’échange d’un bien ou d’un service) mais aussi des conservateurs de titres (c’est-à-dire que les actifs négociés sont « détenus » dans des wallets gérés par ces plateformes). Si, curieusement, beaucoup de ces plateformes d’échanges de crypto-actifs fonctionnent sous un format centralisé (notamment avec un carnet d’ordres centralisé), on voit de plus en plus apparaître des plateformes d’échanges décentralisées (Decentralized Exchange – DEX). Généralement, aucune de ces plateformes ne dispose d’un système de chambre de compensation, et encore moins d’un système de règlement-livraison fonctionnant en DVP (Delivery vs Payment). Autrement dit, le mode opératoire de ces plateformes s’éloigne de celui des Bourses traditionnelles, surtout pour celles qui recourent à un fonctionnement décentralisé. L’un des enjeux de ces prochaines années consiste à mettre en place un cadre juridique et réglementaire relatif à ces plateformes d’échanges. Tel est notamment l’objectif de la loi PACTE qui vise à réglementer ces plateformes, en espérant attirer en Europe et en France ces plateformes d’échange réglementées.
En effet, le projet de loi PACTE prévoit, parmi les services que peuvent effectuer les prestataires de services numériques, celui « d’exploitation d’une plateforme de négociation d’actifs numériques », ce qui fait penser au service d’exploitation d’un MTF (Multilateral Trading Facility) tel que visé par la directive MIF
Un changement de perspectives
En fait, l’évolution du marché encore récent des actifs digitaux passant des ICO (et donc les tokens) vers les STO (et donc les instruments financiers ou des actifs représentant de tels instruments) avec des plateformes régulées reflète le changement de perspectives de ce marché avec l’arrivée d’acteurs issus du monde de la finance pour lesquels les crypto-actifs ne constituent qu’une nouvelle classe d’actifs, qui emprunte pour un certain nombre de ces caractéristiques à de la titrisation d’actifs de toutes sortes, mais sous forme digitale.
