Quel est l’impact de la politique menée par la BCE sur le phénomène de la désintermédiation ?
Le discours ambiant sur la désintermédiation laisse à penser que ce phénomène fait l’unanimité. Le financement de l’économie est traditionnellement en Europe le fait des banques à hauteur, en France, de 90 % pour les PME (source : Banque de France), le reste étant assuré par les marchés. À l’inverse, aux États-Unis, la majorité du financement des entreprises passe par les marchés et le bon équilibre se trouverait entre les deux modèles, la désintermédiation permettant à l’Europe de se rapprocher du modèle américain. La réglementation elle aussi va dans ce sens : d’un côté, pour les banques, les effets cumulés des nouvelles normes de solvabilité et de liquidité pourraient aboutir à contracter l'offre de crédit bancaire pour les PME, notamment pour les financements à long terme ; de l’autre, pour les institutionnels, l’évolution de la réglementation intervenue en 2013 permet aux assureurs d’investir leurs ressources propres dans des titres de PME-ETI (Euro-PP, Fonds de prêts à l’Économie…).
Tous les acteurs semblent se réjouir : les entreprises qui vont pouvoir diversifier leurs sources de financement, mais aussi les investisseurs qui auront directement accès aux opportunités du marché et aux émetteurs.
En France, les autorités continuent de prendre des mesures pour accompagner ce phénomène :
- l’AMF a attribué fin avril les premiers agréments ELTIF (European Long Term Investment Fund) illustrant la possibilité pour les fonds d’investissement d’octroyer des prêts directement aux entreprises ;
- le décret d'application paru au JO du 24 avril donne la possibilité aux entreprises de réaliser entre elles, dans certaines circonstances, des opérations de prêt.
Avec les taux d’intérêt négatifs, dans plusieurs pays d’Europe (Danemark et Belgique en tête), des emprunteurs reçoivent aujourd’hui de l’argent lorsqu’ils contractent un crédit. Et les investisseurs doivent payer pour investir ! C’est un bouleversement total !
Quant à l’impact de cette politique monétaire sur la désintermédiation bancaire, il est très négatif et risque de la tuer dans l’œuf, à en croire les dernières statistiques Banque de France. Pour les entreprises non financières, on constate que le taux de croissance du financement via le marché, qui était en moyenne de +8 % ces dernières années, s’est effondré pour tomber à +1,5 %, alors que le financement par le crédit bancaire, qui était en moyenne en croissance faible de +1,5 %, n’a fait que se renforcer pour afficher une croissance de +4,5 % aujourd’hui !
En effet, les banques disposent d’énormément de liquidités et sont très incitées par la BCE à prêter. Aussi, les banques reprennent des parts de marché, ce qui met en difficulté les autres sources de financement car, pour prêter aux PME, les banques sont les mieux placées : elles connaissent parfaitement les entreprises, sont proches d’elles, ont accès à leurs comptes, sont flexibles et réactives. Si, pour couronner le tout, elles offrent des taux plus intéressants, les autres sources de financement auront du mal à exister. Dans ces conditions, coincées entre une offre de liquidités abondante en provenance des banques, des conditions de financement exceptionnellement faibles et une demande de crédit qui reste timide de la part des entreprises européennes, comment les fonds de dettes privées ou les plates-formes de crowdfunding vont-ils pouvoir subsister ? D’un côté, les fonds de dette privée ont de plus en plus de mal à déployer leurs capitaux et à trouver des financements intéressants en termes de rendement pour les investisseurs ayant participé au tour de table et en termes de solidité des émetteurs à financer.
En ce qui concerne les plates-formes de crowdfunding, selon l’ORIAS, l'organisme chargé de les réguler, une soixantaine de plates-formes de prêts aux PME étaient enregistrées à fin 2015 mais une vingtaine n'étaient pas actives. Il n’est pas anodin de voir que la consolidation du secteur vient de commencer par le rapprochement de Lendix et Finsquare. Autre signe d’une certaine fragilité d’un secteur en crise : le leader mondial du financement participatif, Lending Club, a fortement chuté en Bourse début mai, entraînant la démission surprise de son PDG-fondateur.
L’économie européenne est-elle attractive pour les investisseurs étrangers ?
Les taux de rendement servis en ce moment sur les marchés de taux rendent l’Europe peu attractive aux yeux des investisseurs étrangers. Par exemple, les taux américains sont plus élevés que les taux espagnols ou italiens de même maturité. Autre exemple : le rendement sur la dette des pays émergents à long terme est proche de 6 %. Les pays émergents qui présentent des agrégats macroéconomiques solides présentent donc un double avantage. Au contraire, l’Europe apparaît comme une zone vieillissante, surendettée et ayant une croissance anémique. De plus, l’Europe, qui était considérée comme une zone de paix et de stabilité politique, est confrontée à des crises politiques violentes et à un risque d’implosion.
Quel pourrait être l’impact de l’Union des marchés de capitaux (UMC) sur le financement de l’économie par des acteurs non bancaires ?
Pour relancer sa croissance, l’Europe a besoin d’une politique monétaire accommodante mais surtout, comme le répète Mario Draghi à chacune de ses interventions, d’une relance forte de ses investissements afin d’augmenter son potentiel de croissance à long terme : des investissements dans les infrastructures, les nouvelles technologies, la transition énergétique, la recherche, la formation… Malheureusement, depuis la crise de 2008, avec l’Allemagne en tête, la priorité a été donnée aux mesures d’austérité.
D’où l’intérêt de l’UMC – qui comprend le plan Junker – d’identifier d’abord concrètement les besoins de financement en Europe et, ensuite, de flécher l’épargne des ménages et les liquidités vers ces besoins. En effet, avec un taux de 13 %, le taux d’épargne en Europe n’a jamais été aussi élevé. Il est même de 15,5 % pour la France où les dépôts à vue (375 milliards d’euros) sont devenus le placement préféré des Français ! Ces dépôts, cumulés aux fonds en euros de l’assurance vie (1 300 milliards) et aux placements liquides (1 500 milliards) comme l’épargne réglementée et les livrets, forment un total de près de 3 000 milliards d’euros rien qu’en France. Les liquidités sont donc très abondantes partout en Europe. Toute cette épargne est d’une part mal affectée puisque des capitaux stables et à long terme sont investis sur des placements liquides et à court terme et d’autre part très mal rémunérée, ce qui constitue un manque à gagner pour l’investisseur européen. Certes une petite partie des fonds en euro va indirectement vers l’économie réelle mais l’essentiel est placé en emprunt d’État.
Le patrimoine financier des ménages comprend également quelques actions cotées (3 % de ce patrimoine) ou non cotées (participations des chefs d’entreprises) et quelques parts d’OPCVM. Ainsi, les actifs risqués de type actions sont devenus très marginaux dans le patrimoine des ménages et ne cessent de décroître : en 20 ans, le nombre d’actionnaires est passé de 8 à 3 millions.
L’UMC doit encourager les épargnants à devenir des investisseurs vers les émetteurs d’actions ou d’obligations.
Pour cela, il va falloir apprendre aux particuliers à devenir des investisseurs alors qu’ils ont pris de mauvaises habitudes en se contentant d’être juste des épargnants. Ainsi ils feront mieux fructifier leurs avoirs financiers. Les uns prépareront leur retraite, les autres financeront les études de leurs enfants ou un bien immobilier. Pour cela, ils investiront dans les actifs de long terme qui financeront l’économie. Bien formé, le particulier pourra investir une partie de son patrimoine en actions pour préparer sa retraite sans paniquer dès que les marchés baissent. Il sera également en mesure d’acquérir des obligations corporate ou des parts de fonds de dette dans l’hypothèse où la désintermédiation deviendrait un phénomène important et mature.
Pour former les particuliers, tous les acteurs de l’écosystème doivent se mobiliser : les réseaux de distributions, les conseillers, les régulateurs, les médias, l’Etat, l’éducation et la recherche… Par exemple, les assureurs, qui souhaitent que leurs clients achètent moins de fonds en euro et davantage d’UC ont, eux aussi, tout intérêt à voir les particuliers se former pour placer leur épargne sur des actifs plus rémunérateurs. Aujourd’hui, les épargnants qui ont compris qu’il fallait prendre des risques ont plutôt tendance à devenir trader à court terme plutôt qu’investisseur à long terme.
L’UMC est certes la bienvenue mais, à trop se concentrer sur les questions techniques, les besoins de financement de la croissance et l’optimisation des marchés financiers (comme optimiser la distribution des fonds cross border, etc.), elle risque de passer à côté de l’essentiel : comment redonner de l’appétit pour le risque aux épargnants ?
Le crowdfunding permet aux particuliers d’investir…
Pour l’instant, cela reste un segment encore embryonnaire et peu mature. Comme pour tout secteur naissant, petit à petit nous allons voir arriver les premiers défauts, les premiers scandales, les premières frustrations des investisseurs qui n’avaient pas compris et appréhendés les risques potentiels. D’autant plus que, quand les taux d’intérêt sont faibles, émetteurs et investisseurs ont tendance à prendre trop de risques. Si elles veulent se développer, les plateformes vont devoir proposer des moyens de diversifier les risques (packager plusieurs émetteurs sur plusieurs secteurs) ou proposer des fonds d’investissement. En effet, il vaut mieux passer par des fonds gérés par des professionnels plutôt que de mettre directement en contact un épargnant novice face à des dossiers complexes de financement d’entreprises.
Et les assureurs ! Ne sont-ils pas eux aussi susceptibles d’investir dans des actifs qui relanceront la croissance ?
Malgré les assouplissements, Solvabilité 2 demeure défavorable aux actifs risqués comme les actions (chargées à 39 %) dans un contexte de volatilité élevée ; les assureurs les évitent. De plus, le contexte macroéconomique est défavorable à ces institutionnels (chômage élevé, départs à la retraite…). Par exemple, les assureurs allemands rencontrent des problèmes pour gérer leurs produits d’assurance et de retraite : ils sont très pénalisés par la politique monétaire de Mario Draghi et ne veulent pas prendre de risque en capital sur des actions, car ils doivent servir des rentes. Les fonds de pension hollandais sont eux aussi en situation difficile. Les institutionnels étant bridés par la réglementation et victimes du contexte de taux bas, ils ne pourront pas agir massivement et participer activement au financement de la croissance à long terme en Europe. Il ne reste donc plus qu’un seul levier : le levier des particuliers.
D’ailleurs, les institutionnels ne pouvant plus supporter la volatilité du marché et l’illiquidité, ils incitent les particuliers à entrer dans les Unités de compte ; ainsi l’assureur transmet le risque de marché à l’investisseur. C’est la tendance suscitée par Solvabilité 2.
Bercy souhaite créer un régime spécifique pour les produits de retraite des assureurs français ; le cadre prudentiel serait plus adapté que Solvabilité 2 à l’horizon de long terme. Que vous inspire ce projet ?
Dans le contexte évoqué précédemment, les institutionnels ne pourront pas investir à long terme sauf à changer drastiquement les réglementations des institutionnels comme Solvency 2 ou à mettre en place une institutionnalisation de l’épargne via des véhicules spécifiques à long terme comme les fonds de pension à la française. C’est précisément ce qu’a proposé notre Ministre de l’Économie récemment : Assouplir fortement Solvabilité 2 d’une part, et mettre en place des fonds de pension en France.
Aujourd’hui, la consommation en capital demeure trop élevée sur les actifs risqués comme les actions et moins élevée pour les placements obligataires. Tous les institutionnels ont donc tendance à se tourner vers les produits de dette. On assiste à une sorte de dichotomie des portefeuilles institutionnels : cash d’un côté pour la liquidité et dette à « haut risque » de l’autre pour le rendement. Solvabilité 2 oblige des assureurs qui gèrent des régimes de retraite et pourraient investir sur 10-15-20 ans à limiter leur exposition aux actions à 5 % environ alors qu’elle pourrait aller jusqu’à 25-30 %. Toutefois, l’assurance vie est un placement liquide ayant un horizon moyen (8 ans environ). L’évolution des actifs des assureurs vers les Euro-PP et les Fonds de prêt à l’économie aura nécessairement une limite. L’idée est plutôt de faire évoluer les passifs grâce à de nouveaux produits moins liquides comme les contrats Euro-croissance et Vie-génération.
La liquidité du marché obligataire est-elle un sujet de préoccupation ?
Les taux sont très bas depuis longtemps mais les institutionnels ne prennent pas de risques sur les marchés actions qui sont très liquides. Ils restent très investis sur le marché obligataire qui est peu liquide (marché de gré à gré pour l’essentiel). C’est une donnée très importante, car tout le monde cherche du rendement en ce moment. Contraints et forcés, les investisseurs sont amenés à acheter des papiers de plus en plus risqués : ils prennent des maturités de plus en plus longues, se tournent davantage vers le High Yield et vers la dette privée (Euro-PP, Fonds de prêts à l’économie…) pour obtenir un taux de 2 à 3 %. Ainsi, des investisseurs qui n’ont pas forcément les moyens de supporter l’illiquidité de ces titres les détiennent quand même. Aujourd’hui tout se passe bien car la BCE investit via un QE assez agressif, les liquidités sont là et tout le monde veut acheter ces actifs.
Prenons l’exemple de la dette privée à laquelle les institutionnels s’intéressent et qui finance des PME et ETI. Pour l’acheter, l’institutionnel passe par des brokers ou des market makers car c’est un marché de gré à gré. Si demain cet investisseur a besoin de liquidités et veut vendre son papier, il ne sera sans doute pas le seul à vendre car, en général, tout le monde veut vendre en même temps ; or, il sera lié à l’intermédiaire qui lui a vendu le papier. Et si le marché s’est retourné, les conséquences peuvent être très violentes, comme lors du flash crash vécu en août 2015. Cet été-là, les marchés ont paniqué car la Chine a évoqué une dévaluation. Même sur le marché des ETF, qui sont les fonds les plus liquides puisqu’ils sont cotés, il y a eu des difficultés. Pour des ETF obligataires, sur des marchés peu liquides, les brokers proposaient des spreads donc une fourchette bid-ask de 30 à 40 % car personne ne voulait acheter ce papier. En d’autres termes, l’ETF qui valait 100 en théorie au départ, ne vaut plus que 60 si l’investisseur voulait réellement récupérer tout de suite son argent. D’autres fonds ont fermé, empêchant les investisseurs d’en sortir.
Ce flash crash a constitué une alerte mais il y a de fortes chances que ce genre de crise de liquidité se reproduise dans les mois qui viennent. C’est l’un des risques majeurs aujourd’hui : le développement du shadow banking. Financer l’économie par des sources non bancaires, cela peut sembler sympathique, mais encore faut-il que les investisseurs disposent de l’expertise, de la maturité et de l’illiquidité nécessaire pour faire cela.
Le sujet est particulièrement sensible, à l’heure où l’activité de tenue de marché – qui assure la liquidité, notamment sur le marché obligataire – a tendance à diminuer au sein des banques d’investissement.
Enfin, paradoxalement, alors que le besoin de capitaux stables à long terme n’a jamais été aussi élevé, nous assistons en ce moment à des déplacements de flux très violents sur les marchés, dus à plusieurs facteurs : injections des banques centrales, développement des ETF, un environnement de taux bas voire négatifs… incitant les investisseurs à se déplacer violemment.
Quand des difficultés surviennent sur les marchés obligataires, cela est beaucoup moins médiatisé que sur les marchés actions, mais cela peut être également très violent.
