Qu’est-ce que qui a amené la société de projet à financer ce projet de cette manière ?
Le projet Andromeda (voir Encadré) est parti du souhait de notre client de vérifier l’intérêt du marché pour une structure project bond, considérant l’abondance de liquidité sur le marché des capitaux (face aux problèmes de funding des banques depuis la crise financière de 2008-2009). En quelque sorte SACE a joué le rôle de monoliner dans le projet.
L’idée d’origine était très bonne. En résumé, il s’agissait de profiter de la liquidité des marchés de capitaux pour mettre en place un financement de longue durée pour le projet et de faire face à la disparition des rehausseurs de crédits, les monoliners, partenaires traditionnels des montages financiers structurés.
Quel a été votre rôle dans le projet ?
Nous avons joué en quelque sorte le rôle du monoliner. SACE est à la base une assurance de crédit export, l’équivalent de la COFACE en Italie, même si son périmètre d’intervention a été progressivement modifié pour permettre le support de projets non liés à l’export de produits italiens, mais considérés d’intérêt stratégique pour le pays. En tant que société d’assurance, nous ne finançons pas directement, mais nous couvrons le risque de crédit, soit par rapport à des financements corporate, soit par rapport à des financements de projet, comme dans le cas présent avec le projet Andromeda.
Dans le cas d’espèce, nous avons garanti l’émetteur des titres (issuer) contre le non-paiement d’une des deux tranches du financement de projet.
Pouvez-vous décrire le montage du projet ?
Deux SPV (Special Purpose Vehicule, NDLR) ont été créés :
- Une société de projet, Andromeda PV (ProjectCo), a signé le contrat de construction (EPC) avec la société américaine SunPower, qui va gérer aussi l’exploitation et la manutention de la centrale photovoltaïque pendant 20 ans. Andromeda PV a obtenu un financement de projet « classique » auprès de BNP Paribas et de la Société Générale, structuré en deux tranches senior, la facility A1 et la facility A2, et une tranche TVA. Les facilities A1 et A2 ont ensuite fait l’objet d’une titrisation.
- Un second SPV, Andromeda Finance (issuer), a donc acheté les crédits provenant du financement de projet en émettant deux classes d’ABS (Asset-Backed Securities, NDLR) sur le marché des capitaux (Class A1 et Class A2, correspondantes respectivement aux facilities A1 et A2). L’issuer est un véhicule exclusivement financier, dont le passif est composé de titres (Class A1 et A2), et l’actif, des crédits découlant du financement de projet (facilities A1 et A2).
Comment l’émission a-t-elle été structurée ?
Des ABS à échéance 18 ans ont été émises, en deux tranches d’un montant équivalent (97,6 millions d’euros) :
- une tranche senior à taux fixe, nommée Class A1 et garantie par SACE sur le principal et les intérêts (bénéficiant par conséquent du rating SACE). Elle a été placée par BNP Paribas et Société Générale auprès d’investisseurs institutionnels ;
- une seconde tranche, nommée Class A2, à taux fixe, sans garantie (le rating de cette tranche repose sur la solvabilité du projet) et souscrite intégralement par la BEI.
Avez-vous rencontré des écueils sur le plan réglementaire ?
Nous avons effectivement rencontré des problèmes de mise en conformité avec la réglementation financière italienne qui pose une série de contraintes à l’émission de titres sur le marché. Pour cette raison, il a fallu structurer l’opération comme un financement de projet qui a successivement fait l’objet d’une titrisation. Nous avons aussi dû élaborer la documentation financière sans exemple à l’appui, étant donné qu’il n’existait aucun précédent en Italie dans ce domaine. C’était également le premier project bond photovoltaïque coté par une agence de rating au monde, ce qui a demandé un effort particulier de la part du sponsor pour expliquer aux agences les risques liés au projet et à la structure financière mise en place.
Ce projet était-il une espèce de test dans la perspective de la mise en place de project bonds au niveau européen ?
Nous avons essayé d’explorer la voie des project bonds avant même que les discussions ne démarrent à Bruxelles. En tout cas, il n’y a pas de lien entre la consultation actuelle et notre projet. À l’époque où nous avons commencé à travailler sur ce projet pour le compte de notre client, c’était plutôt une question d’opportunité, alors que la liquidité était rare sur le marché bancaire. Nous étions des « first movers » dans le domaine. Nous avons beaucoup apprécié que la Commission européenne nous ait demandé de faire un partage d’expérience, et nous nous sommes rendus à Bruxelles dans ce but.
Pensez-vous que votre projet constitue un test réussi et va permettre d’ouvrir la voie à d’autres projets ?
Nous l’espérons, bien entendu. Je ne dis pas que nous avons un rôle prépondérant à jouer dans ce domaine, mais c’est le premier du genre et c’est une vraie success story, car nous avons suscité l’intérêt des investisseurs à l’international, lors du placement des titres. Le contexte financier a fait qu’il n’y a pas eu de deuxième projet de ce genre, mais nous avons été contactés par beaucoup de banques pour expliquer cette structure. Aujourd’hui, si nous voulions dupliquer le projet Andromeda, ce serait bien entendu beaucoup plus facile en termes de documentation financière.
Mais nous ne pouvons ignorer que la période actuelle est bien étrange pour les marchés financiers : il est impossible de connaître l’appétit des investisseurs pour le jour qui vient. Nous espérons que notre projet ouvrira la voie à d’autres, probablement davantage dans le domaine des infrastructures, car il faudra une certaine taille de projet pour attirer les investisseurs.
Les avocats et les banquiers disent qu’à l’heure actuelle les project bonds ne représentent pas une forme de financement intéressante car les banques se ruent sur les projets d’infrastructure, en tout cas en France.
Nous ne pouvons dire si les banques pourront continuer dans le futur à monter des financements à long terme tels qu’ils sont actuellement structurés.
Les project bonds représenteront peut-être une option alternative au traditionnel financement de projet ou même complémentaire à celui-ci, considérant la nécessité de refinancement des grands projets d’infrastructure, surtout lorsque la période d’exploitation commence et qu’il n’y a plus aucun risque de construction.
Vous disiez que, compte tenu des nouvelles conditions du marché, le projet ne pourrait peut-être pas être financé de la sorte aujourd’hui… Pouvez-vous en dire davantage ?
Il est difficile de se prononcer sur ce point, car la période actuelle est vraiment particulière. D’un côté, lnous pouvons assister à un retournement de la conjoncture. Les banques, qui se pressent effectivement pour financer les projets d'infrastructure, pourraient avoir des problèmes à financer des opérations à long terme, en particulier vu les coûts de la liquidité actuels ; d’un autre côté, le besoin d’investir sur des marchés toujours plus liquides ne facilite pas l’émission de titres plus « exotiques » comme les project bonds.
En outre, depuis le mois dernier est apparu le problème de la dette souveraine, ce qui constitue bien entendu un facteur aggravant. Même une garantie souveraine pourrait être considérée avec circonspection par un investisseur. Nous espérons que c’est une affaire de semaines ou de mois. En tout état de cause, la période est critique pour financer quoi que ce soit.
