Au même titre que les entreprises commerciales, les fonds de Private Equity (PE) évoluent dans un système économique visant à maximiser la valeur actionnariale depuis les années 1980. Cette volonté de satisfaire les attentes des investisseurs a été l’un des facteurs d’apparition de fonds spécialisés, par opposition aux fonds traditionnellement diversifiés. Nous analyserons donc la performance comparative d’une stratégie de spécialisation par rapport à une stratégie de diversification.
L’évaluation de la performance d’un fonds de Private Equity
La théorie moderne du portefeuille développée par H. Markowitz en 1952 a longtemps souligné les mérites de la diversification pour les investisseurs puisqu’elle leur permettrait de créer un portefeuille optimal en termes de couple rentabilité-risque. À partir des années 1960, les entreprises se sont développées dans une vague de diversification de leurs activités, visant à ériger des empires congloméraux. Toutefois, dans le prolongement de la théorie de H. Markowitz, de nombreuses entreprises se sont recentrées sur leur cœur de métier afin de permettre aux investisseurs de diversifier leur portefeuille. La diversification serait donc l’affaire des investisseurs et non celle des entreprises comme le prouvent les décotes de holding systématiquement appliquées sur les conglomérats en raison notamment du risque de contagion de la faillite d’une activité en difficulté vers les autres activités pourtant bien portantes, du risque de mauvaise allocation des ressources ou encore des coûts d’agences dues à l’opacité inhérente aux entreprises diversifiées.
Nous assistons de la même façon à un mouvement de spécialisation dans le monde du PE avec l’apparition de fonds spécialisés. Ceux-ci peuvent se spécialiser par stade de financement (capital risque, capital développement ou encore capital cession/transmission), par géographie (par pays ou par continent) ou par secteur (eau, sécurité, ou écologie par exemple). Dans ces deux derniers cas, nous parlerons de fonds de PE thématiques.
Soulignons, d’une part, que la performance d’une stratégie de diversification par le nombre de sociétés sous gestion et par l’allongement de la période d’investissement ne sera pas analysée dans cette étude puisque ces deux stratégies sont compatibles avec une stratégie de spécialisation par stade de financement ou par thème ; d’autre part, la constitution d’un portefeuille de marché parfaitement diversifié n’est pas non plus envisagée étant donné que la vocation même des fonds de PE est d’exploiter les anomalies du marché pour le battre, et non de le répliquer. En particulier, l’effet taille par lequel les petites entreprises ont empiriquement tendance à générer une performance supérieure à celle du marché et l’effet d’entreprises négligées par lequel certains actifs peu connus sont moins étudiés par les analystes, et auraient tendance à générer de meilleurs rendements. En cela, les fonds de PE que nous appellerons généralistes, ou diversifiés, auront une composition différente du portefeuille diversifié de marché.
Or, les fonds de PE se distinguent des entreprises traditionnelles en étant eux-mêmes des investisseurs. Leur cœur de métier consiste à composer des portefeuilles d’investissements performants. Les décotes pratiquées sur le marché dont souffrent les conglomérats ne concernent donc pas les fonds de PE étant donné que les fonds, même généralistes et donc diversifiés, demeurent en réalité centrés sur leur cœur de métier, à savoir la sélection de cibles d’investissements.
La littérature académique n’offre pas d’avis unanime sur les avantages comparés de la diversification et de la spécialisation des fonds de PE. D’une part, une stratégie de diversification, notamment en termes de nombre de sociétés en portefeuille, de secteur et de géographie, permet aux fonds d’améliorer leur performance en raison du partage de connaissances des sociétés en portefeuille, de l’effet d’apprentissage et de la diminution du risque. Cela est d’autant plus vrai lorsque les fonds de PE traditionnels sont comparés aux fonds de fonds qui bénéficient d’une diversification à deux niveaux. D’autre part, une stratégie de spécialisation présente également des avantages. En particulier, une stratégie d’intégration pour les sociétés en portefeuille permet de générer des synergies notamment par une réallocation plus optimale des ressources entre les différentes sociétés en portefeuille mais également par un effet d’apprentissage dont bénéficie la société de gestion. Cet apprentissage est d’ailleurs la cause de l’hétérogénéité des compétences des différents gestionnaires de fonds, et explique ainsi la persistance de leurs performances respectives dans le temps.
Au cours de notre étude, nous analysons la performance comparée des deux stratégies sous trois principaux angles : la rentabilité du portefeuille d’investissements, l’attractivité du fonds aux yeux des investisseurs et l’attractivité du fonds aux yeux des sociétés cibles. À noter que du point de vue de l’investisseur et selon les hypothèses du MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers), le risque intrinsèque porté par le fonds de PE est diversifiable, et diversifié. La rentabilité du portefeuille des fonds de PE devrait donc s’évaluer exclusivement en fonction du risque systématique, tel que décrit dans les modèles d’évaluation traditionnels.
Les avantages théoriques de la stratégie de spécialisation
La stratégie de spécialisation permet aux fonds de PE de se différencier de leurs concurrents par le développement d’une expertise thématique voire fonctionnelle. Celle-ci permet, d’une part, d’améliorer l’efficacité des équipes lors du choix des cibles d’investissement par une connaissance profonde des enjeux, des moteurs et des acteurs de l’industrie cible et ainsi, d’augmenter la rentabilité du portefeuille. D’autre part, cette expertise permet également d’attirer les meilleures sociétés cibles convoitées par de nombreux fonds. Celles-ci étant attractives, elles peuvent ainsi choisir le fonds de PE qui entrera à son capital. Leur choix prend certes en compte des critères financiers mais également des critères qualitatifs tels qu’un accompagnement managérial de qualité ou l’expérience des gestionnaires du fonds par exemple. Fort de ces deux avantages, la spécialisation permettrait au fonds de PE de dégager une forte rentabilité.
Les fonds de PE visant à exploiter les anomalies du marché pour générer une performance supérieure, les fonds thématiques sont ainsi apparus pour exploiter au mieux ces opportunités. Ceux-ci s’appuient en particulier sur des thématiques (l’eau, la sécurité, l’Europe, l’écologie, etc.) bénéficiant de perspectives de croissance et de performance favorables, nettement supérieures à la moyenne du marché et de l’économie, et qui vont faire l’objet de grandes évolutions structurelles, sociétales, technologiques ou démographiques. Cette thématisation permet également aux investisseurs institutionnels ou privés de compléter à la marge leur portefeuille, afin de créer un portefeuille résilient et moins exposé à l’irrationalité des marchés et aux changements conjoncturels.
Toutefois, les fonds thématiques n’étant pas diversifiés, ils sont donc fortement exposés aux fluctuations du marché. L’intérêt de la spécialisation des fonds n'est donc pas à envisager en termes de performance globale de leur portefeuille en comparaison à celle des fonds généralistes, mais plutôt depuis la perspective de l’investisseur. Une stratégie de spécialisation présente l’avantage de limiter les problèmes d’agence et d’asymétrie de l’information en renforçant la lisibilité du fonds. Ainsi, l’investisseur peut ajuster son portefeuille à la marge par un thème ou un secteur précis et exploiter pleinement la corrélation imparfaite des actifs et plus généralement des secteurs pour réduire le risque porté par son portefeuille. L’investisseur ne tiendra pas compte dans sa prise de décision de la résilience du fonds dans lequel il souhaite investir, car, détenant un portefeuille diversifié, sa prise de décision n’est aucunement affectée par le risque intrinsèque du fonds. Plus encore, un fonds spécialisé serait même susceptible de mieux amortir un choc exogène affectant spécifiquement un secteur et non pas toute l’économie, étant donné que le fonds spécialisé aura su sélectionner efficacement les sociétés constituant son portefeuille et gérer au mieux l’évolution et le développement de celles-ci grâce à son expertise. Pour conclure cela, il faudrait toutefois comparer la performance d’un fonds spécialisé sur un thème avec la performance non pas d’un fonds généraliste, mais de la partie de son portefeuille portant sur ce même thème.
Il apparaît ainsi qu’une stratégie de spécialisation permettrait aux fonds de PE d’augmenter la performance de leur portefeuille par une meilleure sélection des cibles, une meilleure gestion des sociétés en portefeuille du fait de l’expertise acquise ainsi que par une plus forte attractivité aux yeux des investisseurs mais aussi des sociétés cibles.
Une étude et des enquêtes confirmant partiellement ces avantages théoriques
Pour corroborer ces hypothèses, nous avons étudié la performance des fonds spécialisés par stade de financement que nous avons comparé à celle des fonds généralistes à partir de données issues des études France Invest et Invest Europe sur le PE en 2018. Nous avons également mené une enquête auprès de 25 fonds de PE spécialisés permettant de comprendre les motivations les incitant à choisir la stratégie de spécialisation, ainsi qu’auprès de 22 fonds de fonds afin d’apprécier la performance résultant de la mise en application de cette stratégie. Prendre en considération à la fois le point de vue du sujet de l’étude mais également de son évaluateur nous a permis d’écarter les biais pouvant apparaître.
L’étude comparative portant sur les fonds spécialisés par stade de financement que nous avons réalisée permet de conclure que les choix d’investissements diffèrent selon les types d’investisseurs, et plus particulièrement selon leur profil d’appétence au risque. Ainsi, les investisseurs plus averses aux risques (groupe 1) préféreront investir dans des fonds de cession/transmission alors que les investisseurs plus neutres aux risques auront une préférence pour les fonds de capital-risque et de capital développement (groupe 2). La spécialisation des fonds de PE sur des segments particuliers permet aux investisseurs d’allouer leurs ressources selon leur profil d’aversion au risque et de créer un portefeuille répondant parfaitement à leurs attentes en termes de couple rentabilité-risque. En effet, si les investisseurs étaient indifférents à la spécialisation des fonds, leurs investissements seraient également répartis entre les différents fonds. Or, il apparaît ici que ce n’est pas le cas.
Il apparaît également que l’aversion au risque des investisseurs change selon les conditions économiques. Lorsqu’elles sont favorables, les investisseurs ont une préférence pour les fonds spécialisés : les fonds de capital-risque stade avancé, capital développement et capital cession/transmission bénéficient des plus forts taux de croissance des fonds levés. En période de crise au contraire, les fonds généralistes sont privilégiés : ils souffrent d’une plus faible diminution des fonds levés. Par conséquent, les investisseurs ont confiance en période haussière, et sont enclins à accepter plus de risque total (intrinsèque et systématique), mais perdent cette confiance en période de crise et deviennent alors averses au risque. Notons pour la période de reprise de 2013, un taux de croissance annuel moyen de 42 % pour les fonds généralistes, matérialisant une évolution vers un optimisme moins prononcé, même en période de croissance.
Cela remet en question l’hypothèse de diversification des investisseurs du MEDAF. En effet, selon ce modèle, les investisseurs devraient investir dans l’ensemble des fonds dans une optique de diversification, et non laisser leur aversion au risque avoir un impact sur l’allocation de leurs capitaux entre les différents fonds. En extrapolant le théorème de séparation énoncé par J. Tobin en 1981, tous les investisseurs constitueraient le même portefeuille optimal de fonds de PE mais arbitreraient différemment entre ce portefeuille et un actif sans risque en fonction de leur aversion au risque. Ainsi, il apparaît que pour la spécialisation par stade de financement, les investisseurs ne cherchent pas à diversifier leur portefeuille mais au contraire à investir dans des fonds présentant un risque total précis (intrinsèque et systématique) défini par leur propre aversion au risque.
Enfin, l’étude montre également que les fonds spécialisés génèrent des Taux de Rentabilité Interne (TRI) plus faibles que les fonds généralistes, à l’exception des fonds de capital cession/transmission. Ces derniers sont à la fois les fonds qui génèrent les TRI les plus élevés mais aussi ceux qui attirent le plus de capitaux, confirmant la rationalité des décisions d’investissement. En calculant les TRI moyens pondérés par le volume d’allocation des capitaux des investisseurs, les fonds spécialisés apparaissent plus performants que les fonds généralistes (10,5 % contre 7,9 %).
Les fonds de fonds et les fonds thématiques interrogés au cours de nos enquêtes s’accordent sur la capacité des fonds thématiques à générer une meilleure performance grâce au développement d’une expertise permettant une meilleure gestion des sociétés en portefeuille. Ainsi, les fonds thématiques sont capables de sélectionner et d’attirer les meilleures sociétés cibles. Plus encore, les fonds thématiques pourraient représenter une part croissante dans le portefeuille des fonds de fonds à l’avenir. En effet, même ceux qui n’en détiennent qu’une part minoritaire considèrent qu’un portefeuille peut être constitué exclusivement de fonds thématiques. La majorité des fonds de fonds interrogés affirme d’ailleurs définir une proportion cible de fonds spécialisés/fonds généralistes dans leur portefeuille, et pense que le caractère thématique d’un fonds est un facteur déterminant d’investissement.
La totalité des fonds de fonds interrogés considère que les fonds thématiques permettent d’optimiser la diversification du portefeuille par un « paramétrage fin », c’est-à-dire de compléter leur portefeuille par un thème précis leur permettant de réduire le risque systématique grâce à la corrélation imparfaite des actifs et des secteurs. Toutefois, 95 % des sondés n’appliquent pas de « décote de holding » aux fonds de PE généralistes. Cela confirme notre hypothèse selon laquelle la stratégie de diversification d’un fonds de PE n’est pas comparable à celle d’une entreprise traditionnelle. La diversification du risque intrinsèque apparaît même essentielle dans la prise de décision des investisseurs. Cela renforce les résultats issus de l’analyse précédente portant sur les profils d’appétence au risque des investisseurs.
Une très grande majorité des fonds de fonds ne considèrent pas que les fonds thématiques génèrent un TRI plus élevé que les fonds généralistes conformément aux résultats de l’étude empirique sur les fonds spécialisés par stade de financement. Plus encore, les fonds de fonds ne considèrent pas non plus que le risque intrinsèque d’un fonds thématique soit plus important que celui d’un fonds généraliste. Une raison pourrait être le fait qu’un fonds généraliste annule le risque intrinsèque par la diversification lorsque le fonds spécialisé l’annule par une meilleure sélection des cibles et une diversification intra-thématique par le nombre et le temps. Or, le TRI se fonde sur les projections de flux qui prennent en considération les gains générés par le savoir-faire du fonds thématique une fois la société cible en portefeuille mais également le risque intrinsèque de la cible. Il semblerait donc que les avantages générés par la stratégie de spécialisation compensent en grande partie le risque supplémentaire généré par l’absence de diversification. Ainsi, à flux et risques comparables, la performance du portefeuille du fonds ne dépend plus que des fondamentaux des sociétés en portefeuille, ainsi que des secteurs dans lesquels ils opèrent.
L’analyse de l’enquête menée auprès des fonds de PE spécialisés permet d’obtenir des résultats similaires. D’une part, les fonds thématiques offrent de la lisibilité aux investisseurs et développent des compétences sectorielles leur permettant de se distinguer des fonds généralistes et de sélectionner les meilleures cibles et ainsi, d’attirer les sociétés cibles et les investisseurs. D’autre part, une faible majorité des sondés considèrent toutefois qu’un fonds spécialisé ne génère pas un TRI plus élevé qu’un fonds généraliste.
En conséquence, bien que les chiffres concernant les fonds spécialisés par stade de financement et les enquêtes menées tendent à montrer que la stratégie de spécialisation ne permet pas de générer un TRI plus élevé, paradoxalement la stratégie de spécialisation continue d’attirer des fonds de PE. En s’intéressant à d’autres paramètres que le TRI tels que la sélection d’un secteur porteur, la capacité de sélection et d’accompagnement des sociétés cibles ou encore l’attractivité du fonds aux yeux des investisseurs, une stratégie de spécialisation se montrerait alors plus performante qu’une stratégie de diversification.
Le choix de la spécialisation est pertinent dans le cadre traditionnel d’évaluation des actifs
Il apparaît de l’étude et de l’enquête que paradoxalement les fonds spécialisés génèrent en général un TRI plus faible que les fonds généralistes mais également qu’une stratégie de spécialisation permet une meilleure sélection des cibles d’investissement, une meilleure gestion des sociétés en portefeuille et une meilleure attractivité du fonds. Le TRI prend effectivement en compte le montant de l’investissement ainsi que les flux attendus. Ces derniers intègrent les avantages de la spécialisation mentionnés précédemment, mais également le risque total accru de cette stratégie. Pour cette raison, les fonds généralistes apparaissent plus performants en termes de couple rentabilité-risque. Bien que les modèles d’évaluation classiques ne prennent pas en compte le risque spécifique, il n’est pourtant pas à écarter. Les investisseurs mettant à disposition leurs capitaux aux fonds de PE ne sont pas tous diversifiés. L’estimation du coût du capital reposant sur l’hypothèse de diversification des investisseurs, les actionnaires de référence ou les actionnaires-dirigeants d’une entreprise par exemple, qui ne sont pas diversifiés, sont donc sous-rémunérés car fortement exposés au risque intrinsèque de l’entreprise. Ceux-ci acceptent toutefois de porter ce risque en échange du contrôle de l’entreprise. De même, dans le cas des fonds de PE, les investisseurs sont pour la majorité diversifiés, leur portefeuille étant composé d’une multitude de fonds mais également d’autres actifs. Cependant, les gestionnaires de ces fonds de PE – similaires aux actionnaires-dirigeants des entreprises – ne sont pas diversifiés. Alors qu’un actionnaire de référence peut réduire son risque en cédant du contrôle – ce qui revient à arbitrer entre le portefeuille diversifié de marché et l’actif sans risque – un gestionnaire de fonds ne peut réduire son apport dans le fonds car celui-ci sert de garantie d’alignement des intérêts pour les investisseurs. Cet apport fait donc partie intégrante de l’activité des fonds d’investissement alors que pour le dirigeant d’une entreprise, le statut d’actionnaire n’est pas un impératif. Les gestionnaires des fonds de PE pourraient donc bénéficier de la réduction du risque intrinsèque par la diversification, et donc, avoir intérêt à diversifier leur portefeuille. Cet arbitrage « rationnel » dépendra en réalité des objectifs et motivations des gestionnaires de fonds. Par exemple, 4 % des gestionnaires de fonds spécialisés interrogés ont déclaré avoir fait le choix de la spécialisation par appétence pour un thème particulier.
Au-delà du paradoxe soulevé par l’analyse du TRI, notre étude et nos enquêtes nous permettent de conclure qu’une stratégie de spécialisation permet d’accroître la performance du fonds de PE par une meilleure sélection des cibles et une meilleure gestion des sociétés en portefeuille, ainsi qu’une attractivité accrue pour les investisseurs et les sociétés cibles.
