L’image des comportements financiers des Français au cours de la pandémie est encore dominée par la référence à une épargne forcée, en réaction à une crise administrée exceptionnelle mais qui serait implicitement transitoire, voire réversible, avant le retour à une « normalité » d’avant-crise. Les choix des ménages en matière d’épargne, d’endettement ou d’arbitrages entre actifs durant les dix-huit derniers mois se révèlent certes marqués par un contexte sanitaire et économique sans précédent. Mais ils s’inscrivent aussi dans une certaine continuité, parfois davantage en accélération qu’en rupture avec des tendances antérieures ou des phénomènes observables dans d’autres pays européens.
En particulier, les comportements financiers des Français mais aussi de leurs voisins apparaissent très sensibles aux orientations de la politique monétaire qui exerce depuis plusieurs années une influence déterminante, non seulement sur leur allocation d’actifs financiers, mais aussi plus largement sur leur modèle d’accumulation patrimoniale.
Les épargnants volontaristes pour se prémunir
Le taux d’épargne étant, par définition, la part non consommée du revenu, la formulation « épargne forcée » laisse entendre que sa brusque flambée, de 15 % en 2019 à 21,4 % en 2020, procéderait avant tout d’un défaut de dépense, contraint par les mesures sanitaires. Sa stabilisation au premier semestre 2021 et l’absence de rattrapage consommatoire après chaque levée des restrictions montrent au contraire le volontarisme de cet arbitrage. Invariablement, depuis un an, environ 40 % des Français estiment que leur épargne de précaution est insuffisante pour faire face à d’éventuels problèmes. Face aux incertitudes sanitaires et économiques liées à la crise, par crainte du chômage ou de la montée des impôts, le réflexe de continuer à se prémunir s’est imposé.
Pour autant, ni le retour de la croissance, ni la nette amélioration des perspectives d’emploi ou de revenu que traduit l’enquête mensuelle de l’Insee auprès des ménages en 2021 n’ont altéré non seulement leurs intentions, mais aussi leur capacité à « mettre de l’argent de côté ». Ces indicateurs atteignent des niveaux sans équivalent depuis le début de ce baromètre en 1972. Cette vigueur durable de la volonté d’épargner fait d’ailleurs écho à un phénomène ni particulièrement récent, ni spécifique à la France.
Entre 2006 et 2019, une dizaine de pays d’Europe du nord a connu une hausse sensible du taux d’épargne. En particulier la Suisse, mais aussi l’Allemagne, le Luxembourg ou la Suède affichaient un taux d’épargne supérieur à 18 % dès 2019. Pour 2020, le surcroît d’épargne en France est du même ordre que celui de l’Allemagne et plutôt inférieur à celui de l’Espagne, de l’Italie ou du Royaume-Uni. Cette continuité dans le temps – et dans l’espace – montre que l’excédent d’épargne actuel ne peut se réduire à une réaction temporaire de précaution.
Le besoin de compenser la faiblesse des rendements
Deux explications peuvent être envisagées. La première, dans l’esprit de la théorie du revenu permanent, tiendrait à une révision durable des anticipations des ménages européens quant à leur niveau de vie futur, du fait d’un abaissement de leurs perspectives à long terme, qu’il s’agisse de la croissance économique ou de la capacité des dispositifs de protection collective à prendre en charge les effets de l’allongement de la vie. Par ailleurs, la concomitance d’une crise sanitaire qui se prolonge indéfiniment et le sentiment d’urgence climatique conduisent une majorité de Français à prévoir des changements sensibles dans leurs modes de vie à venir, accélérant ainsi une redéfinition de leurs pratiques de consommation.
La seconde interprétation de cette surépargne prolongée est, paradoxalement, son rendement très faible, voire négatif en termes réels, en lien avec la politique monétaire. Celle-ci, en effaçant le prix du temps, privilégie explicitement les acteurs endettés et exerce une forme de répression financière sur les détenteurs d’actifs financiers. Dans un tel contexte, les ménages aspirant à accroître, voire à simplement maintenir leur patrimoine, cherchent à compenser un rendement insuffisant des actifs par un surcroît d’épargne nouvelle.
L’incroyable vitalité du crédit immobilier
Si l’encours de crédit à la consommation a stagné en 2020, avec une baisse des crédits nouveaux équivalente à celle de 2008, la production de crédits immobiliers s’est maintenue l’an passé au niveau du record historique de 2019, assurant une hausse de l’encours de 5,6 %, qui s’accélère encore en 2021. Alors que le recours au crédit constitue un gage de confiance dans l’avenir et que les incertitudes sanitaires ont eu de lourdes conséquences sur l’immobilier (arrêt des chantiers, difficultés d’approvisionnement, blocages administratifs d’opérations…), la vitalité du crédit à l’habitat est rétrospectivement l’un des phénomènes les plus atypiques observés en 2020.
En total décalage avec la période de la crise financière, où les taux immobiliers s’étaient élevés un temps à 5 % en 2009, leur maintien à proximité des plus bas historiques, autour de 1 %, durant les dix-huit derniers mois a contribué à soutenir la demande de logements. Tirant les leçons d’une politique monétaire qui prive les créanciers du prix du temps au profit des débiteurs, les Français ont détourné la subvention implicite accordée aux emprunteurs par la répression financière pour fonder plus encore leur accumulation patrimoniale sur l’immobilier. La sidération, puis l’attentisme contraint ont été de courte durée et les ménages ont renoué avec une logique de projet dès le mois de mai.
Des interrogations sur la métropolisation
Cette stratégie s’est révélée d’autant plus pertinente à leurs yeux qu’ils ont choisi de réorienter leurs choix de vie et leurs dépenses vers la famille et le logement, en privilégiant la qualité de l’habitat. Ces nouvelles préférences semblent avoir interrompu le mouvement de métropolisation que rien ne paraissait pouvoir entraver auparavant. Il est encore trop tôt pour en tirer des conclusions à long terme, mais la crise a provoqué la première remise en cause depuis une décennie de la divergence entre les prix des plus grandes unités urbaines et du reste du pays, avec une appréciation plus rapide de la maison individuelle et des villes moyennes, en particulier dans l’ouest de la France.
Au contraire de 2008-2009, où les prix de l’ancien avaient significativement baissé, leur hausse s’est accélérée en 2020 à la faveur du bas niveau des taux d’intérêt, qui brouille toute référence de rendement et contribue à élever les prix d’actifs.
Délaissant en partie le marché du neuf, englué dans des difficultés de renouvellement de l’offre, les ménages ont concentré l’essentiel de leurs investissements immobiliers dans l’ancien. Plutôt qu’une augmentation de leur investissement net en actifs immobiliers neufs ou via des gros travaux, s’est opéré un transfert de propriété entre particuliers acquéreurs et vendeurs. Considérés à l’échelle agrégée comme un agent économique unique, les ménages ont donc nettement accru leurs ressources financières avec la hausse de leur taux épargne et le maintien d’un fort recours au crédit. Mais ces ressources supplémentaires n’ont contribué ni à un surcroît d’investissement immobilier, ni au désendettement. Elles ont donc pour l’essentiel alimenté les placements en actifs financiers, portant les flux nouveaux des ménages à des records historiques.
La liquidité, par rationalité plutôt que par aversion au risque
Hors titres non cotés (assimilables à un patrimoine professionnel) et capitalisation des intérêts, les ménages ont placé 147 milliards d'euros de flux nets (dépôts moins retraits) sur des actifs financiers en 2020, soit un excédent de 80 milliards d'euros par rapport à la moyenne 2018-2019, deux années de forte collecte. Ces flux nouveaux se sont massivement portés vers la liquidité, à 60 % sur les dépôts à vue et le numéraire et à 40 % sur les livrets, tandis que la collecte sur les titres et l’épargne-logement équilibrait les retraits nets sur l’assurance vie et les comptes à terme.
Cette orientation vers la liquidité a entretenu un certain malentendu. Perçus comme un support avant tout transactionnel, destiné in fine à alimenter la consommation, les dépôts à vue en particulier ont pu suggérer une réversibilité des choix antérieurs et une consommation de cette surépargne dès la fin du confinement, voire à la fin de la crise sanitaire. Cette approche néglige deux points.
Le premier est que ce choix d’allocation des flux a finalement peu à voir avec la crise sanitaire. Depuis près d’une décennie, les dépôts à vue constituent le principal réceptacle des placements des Français, avec une collecte supérieure à celle des livrets ou de l’assurance vie, ce que confirment les sept premiers mois de 2021. Par ailleurs, ce mouvement n’est pas propre à la France, les encours considérables accumulés par nos concitoyens sur cet actif sont loin d’atteindre, par habitant ou en pourcentage du patrimoine financier total, les niveaux de nos voisins allemands, espagnols, italiens ou britanniques.
Préserver la valeur nominale, un refuge pour épargnant
Le second point tient bien sûr à la politique monétaire. Dans un univers où l’espérance de rendement sans risque est proche de zéro, voire négative pour certains actifs ou à certaines périodes, le coût d’opportunité à la détention d’encaisses non rémunérées est faible, voire négligeable. La préférence pour la liquidité associée à la crise sanitaire n’a été que très temporairement une réaction d’attentisme, voire de paralysie face à l’incertitude. Elle reflète bien davantage une frustration et une interrogation quant à l’existence de solutions assurant le maintien du pouvoir d’achat de ses actifs et constitue finalement un refuge préservant a minima leur valeur nominale.
L’afflux de liquidités a été d’autant plus massif qu’il est intervenu à un moment où les flux nets sur l’assurance vie ont été négatifs, pour des raisons qui échappent en partie au contexte de la pandémie. Certes, les périodes de confinement ont pesé sur les souscriptions de supports où le rôle de l’offreur est souvent déterminant.
Cependant, le reflux de l’assurance vie s’explique aussi, voire surtout, par un contexte de taux longs durablement proches de zéro, qui a contraint le marché de l’assurance vie, traditionnellement dominé par les fonds Euro et la garantie en capital qui leur est associée, à accélérer sa mue vers un mix, plus soutenable à long terme, entre les unités de compte (UC) et les fonds en euros. Si les flux sur les UC se sont maintenus en 2020 par rapport à la moyenne 2018-2019, les flux nets sur les fonds en euros, pourtant les plus à même de répondre à l’attente de sécurité, ont accusé un « manque à collecter » de plus de 25 milliards d’euros en 2020. Le succès du lancement des nouveaux PER (voir encadré), constitués pour l’essentiel de supports d’assurance vie, notamment pour ce qui concerne les PER individuels, illustre bien la nature des arbitrages opérés : après les premières semaines de sidération, c’est moins l’aversion à la longue durée qui a prévalu dans la préférence avérée des ménages pour la liquidité durant la crise sanitaire que les effets en chaîne de la politique monétaire sur leur allocation d’actif.
La petite mort des investisseurs « pères de famille » ?
Les comportements en matière boursière confirment ce diagnostic. Après plus d’une décennie de désamour entre les Français et la Bourse, avec une division par deux du taux de détenteurs d’actions cotées entre 2009 et 2019, la privatisation de la Française des Jeux, puis la chute des cours de bourse en mars 2020 ont relancé l’intérêt de nos concitoyens pour ces supports, avec 17 milliards d'euros investis en actions cotées entre septembre 2019 et décembre 2020.
Ce retour en grâce est toutefois problématique à certains égards. Une typologie établie sur la base du baromètre Épargne de BPCE L’Observatoire en avril 2021 mettait en évidence, à côté d’un noyau dur d’experts, une tendance à la poursuite de l’érosion du profil du « bon père de famille », investisseur de long terme mais peu mobile, et l’émergence d’un profil de néo-investisseurs, davantage opportunistes dans la perspective d’exploiter la volatilité des cours de façon réactive en fonction de la conjoncture. Ces néo-investisseurs se révèlent aussi très sensibles à des placements comme l’or ou les cryptomonnaies, manifestant parfois davantage d’appétence pour la recherche de performance que pour la maîtrise du risque encouru.
La crise sanitaire entretient un environnement paradoxal pour l’épargne. Elle s’accompagne d’une politique de taux artificiellement bas qui semble nécessaire à l’équilibre des économies européennes, mais sacrifie l’épargnant à l’emprunteur et entretient la préférence pour la liquidité et le risque de formation de bulles d’actifs. Alors que l’aspiration à épargner reste vive face aux enjeux individuels d’allongement de la vie et que les besoins d’investissement sont importants pour assurer la transition énergétique, les Français semblent conduits à adopter une allocation d’actifs en contradiction avec ces besoins. À travers la promotion de l’épargne-retraite ou de certaines initiatives associant une garantie publique à des véhicules de fonds propres, des solutions existent pourtant pour tenir compte de l’aversion au risque des ménages, tout en répondant dans la durée à ces besoins de long terme.
