Le livre de Philippe Auffray est une somme, mais c’est une somme pédagogique en même temps qu’un ouvrage de forte technicité qui traite complètement et en détail le sujet de la gestion de portefeuilles. L’auteur, dont la compétence fondamentale apparaît à chaque page, n’en use pas moins de son talent d’enseignant pour mener le lecteur pas à pas, du plus simple au plus technique, des méthodes et modèles les plus traditionnels aux développements les plus récents et les plus sophistiqués.
C’est ainsi que l’univers d’investissement décrit les actions et obligations, mais aussi la gestion alternative, les produits structurés et les célèbres « trackers ». L’auteur prend soin – bon sang d’assureur ne saurait mentir – de souligner pour chacun de ces instruments financiers leur intérêt pour le gestionnaire de portefeuilles mais aussi les risques qu’ils présentent. L’analyse très claire du couple rentabilité risque, qui est au cœur des préoccupations des gérants, et la description de la notion de prime de risque et de « spreads » dix ans après que l’on a découvert les écarts d’appréciation du risque des dettes d’État à l’intérieur de la zone Euro et leur rôle déclencheur de la crise, est particulièrement bienvenue.
Ce couple rendement/risque fonde naturellement l’allocation stratégique des actifs. L’auteur propose une lumineuse description de l’optimisation moyenne-variance qui constitue encore aujourd’hui le socle de l’allocation stratégique, autour de la notion de frontière d’efficience. Mais il poursuit son analyse vers des concepts plus contemporains, issus de son expérience de gestionnaire d’actifs d’assurance centrés en particulier sur les notions d’allocation des risques du Solvency Capital Ratio (Directive Solvency 2), d’optimisation de l’allocation d’actifs sous contrainte d’optimisation du SCR, et de l’utilisation de « budgets de risques ». Un peu ironiquement, l’auteur constate pourtant que cette révolution copernicienne de la prise en compte par le gestionnaire du risque avant le rendement n’a pas conduit, en pratique, à une modification très sensible de l’allocation stratégique des actifs des assureurs. En revanche et malgré l’incitation forte diligentée par Solvency 2 à la souscription d’obligations d’État, la baisse des taux d’intérêt a incité les assureurs à investir dans les obligations « Corporate » moins bien notées, mais plus rémunératrices que les « govvies »… Et entretemps, la crise de la dette grecque a fait changer les mentalités en profondeur.
L’auteur ne néglige pas l’importance des cycles de ce qu’on appelle parfois « l’économie réelle », dont il décrit explicitement les incidences sur les marchés financiers. Il y consacre des pages importantes dans le texte « Organiser son cadre d’investissement », remarquable liste de conseils aux gérants de portefeuilles, portant notamment sur les indicateurs macro-économiques et macro-financiers qu’il convient de suivre pour mener au mieux l’allocation tactique des actifs.
Dans ce domaine, Philippe Auffray propose une liste des bases d’analyse qui fondent finalement la décision d’investir ou de désinvestir : analyse économique ou quantitative des « macro-anticipations », analyse fondamentale de l’évaluation des marchés et des titres individuels et description des usages du célèbre « Price earning ratio », analyse empirique dite « analyse technique » où figure la prise en considération de la psychologie des traders qui transparaît dans l’analyse chartiste, l’analyse statistique et même l’analyse du « sentiment de marché », avec notamment les réflexions sur la volatilité. Le lecteur aura compris que l’auteur se passionne pour cette allocation tactique où finalement le gérant doit participer à ce qui fonde le métier d’assureur ou de banquier : prévoir l’avenir du cours et de la rentabilité d’un actif en courte ou moyenne période.
Cette prévision du couple « rendement »/risque est encadrée dans un processus de gestion dont l’auteur décrit précisément les contraintes : objectif d’investissement fixé par les instantes dirigeantes du Groupe, adossement actif/passif (ALM) lorsque la bonne fin des engagements pris au passif constitue l’objectif d’investissement, contraintes de liquidité, contraintes de « duration » des actifs et des passifs, voire contraintes réglementaires (les actifs admis en représentation des provisions techniques dans l’assurance).
Philippe Auffray insiste à juste titre sur deux piliers de la gestion des portefeuilles : l’élaboration du cahier des charges d’investissement de l’entreprise et la question du « rééquilibrage des portefeuilles » qui n’est rien d’autre que la révision essentielle et réitérée de la gestion et de la structure du portefeuille d’actifs à date fixe. La nécessité s’en impose, mais l’auteur met en garde sur les coûts récurrents de cette procédure qui peuvent mettre en péril la rentabilité finale du portefeuille.
L’auteur traite largement de l’évaluation de la performance, dans son souci de ne rien laisser dans l’ombre. Il a raison : les conseils d’administration sont légitimement soucieux de la valorisation du portefeuille, des rendements « benchmarckés » et d’obtenir une réponse à cette difficile question : « La performance est-elle liée à la chance ou à la compétence du gestionnaire ? » (Auffray, p. 246). De la réponse dépend aussi bien souvent l’appréciation de l’opposition au risque et… la rémunération du gérant.
Le dernier chapitre est remarquable en ceci qu’il ouvre de nouvelles perspectives au métier de gérant, en dissociant la gestion d’actifs (d’un assureur par exemple) entre les actifs d’adossement des risques du passif et une « poche » d’actifs à forte diversité ayant des objectifs spécifiques de rendement/risque. Ceci permet évidemment plus de diversité dans ce second portefeuille à des fins d’optimisation du couple rendement/risque. Voilà qui pourrait introduire plus d’innovation dans la gestion globale des assureurs (actif et passif) que les strictes normes de solvabilité liées à la réglementation Solvency 2 dont l’effet macro-économique (privilégier les obligations d’État sur les obligations « Corporate » et les actions) s’est révélé globalement désastreux, de la crise grecque à la gestion difficile des taux d’intérêt « low for long ».
Ce livre est donc un manuel très complet de gestion de portefeuilles à usage de tous les gérants, mais avec une nette inclination vers les assureurs. C’est aussi un recueil de conseils pour l’aspirant gestionnaire. Ces conseils, parce qu’ils sont issus de la grande expérience et de la culture économique et financière extensive de l’auteur, sont pleins de sagesse. L’ouvrage est à lire, à méditer, à relire et à consulter lorsque le besoin s’en fait sentir. Le lecteur y puisera les réflexions utiles à l’exercice quotidien de la gestion d’actifs.
