Pourquoi le G20 s’est-il emparé du sujet des fonds à risque alors que ceux-ci n’étaient pas, au moins directement, impliqués dans la crise financière ?
Ils ne sont pas au centre de la crise financière, mais certaines affaires comme Lehmann Brothers ou Madoff ont eu des impacts pour les porteurs de fonds, que ces derniers soient UCITS ou AIF. On a alors pu constater que tous les pays n’avaient pas le même positionnement, notamment sur le rôle et la responsabilité du dépositaire, que la transparence vis-à-vis des porteurs et des autorités de surveillance, notamment lors des sorties ou des introductions en Bourse, n’était pas suffisante et que les autorités de tutelle n’avaient pas les moyens d’intervenir si elles identifiaient un possible risque systémique.
Le Parlement européen a voté la directive Alternative Investment Fund Manager (AIFM) le 11 novembre. Quel est son objectif ?
La directive instaure un passeport permettant la commercialisation auprès d’investisseurs professionnels de fonds non UCITS. De ce fait, elle met en place des exigences portant sur la société de gestion du fonds en termes de moyens et de contrôle notamment instaurant un level playing field en Europe pour les fonds non UCITS proche de celui des UCITS. Elle élève le niveau de protection des porteurs par une meilleure transparence en terme de reporting : reporting aux porteurs (rapport annuel, mais également des informations proches de celles figurant dans les prospectus des UCITS) et reporting vis-à-vis des autorités de tutelle, de façon que ces dernières puissent détecter d’éventuels risques systémiques.
Quelles sont les grandes nouveautés du texte ?
La directive ne régule pas les fonds alternatifs directement, mais leurs acteurs, notamment leurs gestionnaires, le dépositaire, l’évaluateur, et le prime-broker. Les produits peuvent donc continuer à faire l’objet de réglementation nationale, mais la directive donne aux régulateurs les moyens de recenser les fonds concernés et d’obtenir l’information nécessaire sur les transactions de ceux-ci pour pouvoir anticiper et réagir.
Cette régulation par les acteurs permet aux sociétés de gestion de garder une plus grande liberté car leurs fonds ont pour particularité d’être très réactifs aux innovations et aux fluctuations de marché. En effet, les fonds ne sont pas encadrés par des règles européennes telles que les règles de dispersion des risques ou sur la nature d’actifs détenus comme dans celles de UCITS IV. Cette option permet ainsi de mieux appréhender les évolutions du marché.
En second lieu, le texte régule de manière très détaillée l’évaluateur et le dépositaire (voir les encadrés 2 et 3). Déjà, la directive UCITS avait défini la fonction du dépositaire, mais de façon très générale. Cependant, la transposition des dispositions de la directive UCITS en droit national n’a été pas déclinée de manière uniforme par les Etats membres. L’objectif poursuivi par la directive AIFM est précisément d’uniformiser le rôle et la responsabilité du dépositaire dans l’UE.
C’est pourquoi, le texte détaille son périmètre d’intervention en matière de conservation des actifs, mais aussi de contrôle. La directive précise, par ailleurs, les critères d’éligibilité du dépositaire, sa responsabilité vis-à-vis de l’AIF et des investisseurs, ainsi que l’information à délivrer aux porteurs.
Pour les dépositaires français, les règles du jeu ne sont guère modifiées s’agissant du régime de responsabilité et de l’obligation de restitution. D’autre part, les dépositaires français sont tenus à un même corpus de règles quels que soient les fonds concernés, UCITS ou AIF. En revanche, d’autres pays, comme le Luxembourg ou l’Irlande, vont devoir se doter de moyens bien plus importants pour organiser la surveillance d’un nombre largement supérieur de fonds.
Quant à l’évaluateur chargé de valoriser chacun des actifs ou de calculer la
L’évaluateur doit offrir des garanties professionnelles suffisantes. Cependant, la société de gestion reste in fine responsable de la valorisation, à charge pour elle de se retourner vers l’évaluateur qui, bien entendu, assume ses propres fautes. Il convient de noter là aussi que la France fait figure de précurseur car les grands évaluateurs de la place ont déjà souscrit à une
En troisième lieu, les sociétés de gestion seront soumises à un régime quasiment identique en termes d’organisation et de moyens à celui existant dans la directive UCITS notamment qu’il s’agisse de contrôle interne, de gestion des risques ou de gestion des conflits d’intérêt.
En France, les sociétés de gestion françaises appliquent d'ores et déjà des dispositions quasi identiques à celles prévues dans la directive AIFM. Ce n’est pas le cas dans l’ensemble des États membres.
Enfin, la directive AIFM introduit un nouveau concept d’indépendance fonctionnelle et hiérarchique pour permettre au mieux la gestion des conflits d’intérêts et d’éviter une interdiction de prester. À titre d’exemple, un dépositaire afin de pouvoir proposer des services additionnels à la conservation et au contrôle de certaines opérations de l’AIF tels que le prêt emprunt ou le prime-brokerage devra mettre en place un dispositif permettant, d’une part, une indépendance hiérarchique et fonctionnelle entre la fonction dépositaire et les autres services et, d’autre part, une identification, une gestion et un suivi des conflits d’intérêts potentiels ainsi qu’une information des porteurs.
Dans la pratique, cette séparation existe déjà dans l’activité des dépositaires français organisés par filière métiers.
Le dépositaire peut-il bénéficier, comme les sociétés, de gestion d’un passeport en Europe ?
La directive contient une disposition transitoire dont il est encore difficile de mesurer les conséquences. L’article 51 offre la possibilité au régulateur de l’État membre où est domicilié un fonds, d’autoriser cet AIF à avoir un dépositaire domicilié dans un autre État membre, et ce, durant une période de 4 ans. Au terme de ce délai, une revue est prévue ce qui permettra de décider quelle orientation prendre en matière de passeport dans le cadre d’une éventuelle initiative horizontale en matière de dépositaire et qui viserait tout type de fonds, AIF ou UCITS.
La directive AIFM se rapproche à plusieurs égards du modèle français de réglementation. Est-ce une une satisfaction pour l’industrie française des titres ?
Nous allons vers une plus grande unification et, en effet, vers le modèle français. Cela prouve sa robustesse. Mais il faut rester vigilant car il ne s’agit pas non plus de faire du dépositaire un assureur tous risques. C’est pourquoi nous plaidons en faveur d’une approche harmonisée qui prenne en compte les aménagements au principe de responsabilité du dépositaire permettant à ce dernier de gérer des risques liés à ses fonctions et qu’il peut maîtriser. Pour cela, les dépositaires français recommandent que leurs missions et responsabilités soient reconnues et définies au niveau européen en fonction des différentes classes d’actifs du portefeuille de l’OPC.
C’est pourquoi, il faut également veiller, lors de la rédaction des niveaux 2 et 3 de la directive AIMF et de la directive
Quelles autres difficultés avez-vous identifiées pour les dépositaires ?
De fait, AIMF se limite aux grands principes, dont un bon nombre retrouvés dans le règlement général de l’AMF, comme la distinction entre actifs faisant ou non l’objet de restitution par le dépositaire. Mais beaucoup de précisions viendront du niveau 2 ou feront l’objet d’interprétation nationale et seront déterminantes pour nos activités. Nous attendons de l’ESMA qu’elle veille à une application uniforme par les régulateurs des dispositions de la directive et de ses textes d’application.
C’est le cas des règles de sous-conservation : jusqu’à présent, nous avions une grande liberté pour choisir nos sous-conservateurs, en fonction de nos diligences professionnelles et notamment de la surveillance qu’il était possible d’exercer sur eux. Désormais se rajoutent des conditions supplémentaires. Par exemple, il faut des « raisons objectives » pour déléguer ; que le sous-conservateur ou son délégataire respecte lui-même les règles que doit respecter le dépositaire ; qu’il y ait un transfert de responsabilité. Or, il serait étonnant que dans tous les pays non européens les conservateurs soient tenus des mêmes exigences que celles imposées par la directive AIFM. Nous devrons remettre en perspective nos relations avec nos sous-conservateurs notamment afin de vérifier si ces conditions supplémentaires sont remplies. De ce fait, l’offre des dépositaires pourrait être plus réduite ou soumise à des conditions qui n’existent pas actuellement, ce qui demandera outre un état des lieux AIF par AIF ou société de gestion par société de gestion, une renégociation des contrats.
D'autre part, les comptes espèces pourront être ouverts en dehors des livres du dépositaire. Il va donc falloir inventer un système de supervision et de contrôle.
Enfin, la directive AIFM prévoit la possibilité pour le dépositaire de se décharger de sa responsabilité : ce n’est possible en France actuellement que pour certaines catégories d’OPC à savoir les fonds Aria et les fonds contractuels. La directive étend cette mesure à tous les types de fonds. En revanche, une décharge de la responsabilité était prévue en France, là où la directive parle d’un transfert de la responsabilité du dépositaire vers le sous-conservateur. L’objectif de la directive est compréhensible – il faut toujours que quelqu’un soit en charge de la responsabilité –, mais très difficile dans son application : nous allons devoir travailler avec nos réseaux de sous-conservateurs à la mise en place de procédures appropriés. Dans la mesure où cette règle s’appliquera à tous les dépositaires européens, il est possible que cette pratique de transfert de responsabilité soit mieux acceptée qu’actuellement, mais cela risque de prendre un certain temps car il n’est pas évident d’imposer un transfert de responsabilité à un sous-conservateur global ou local implanté à l’étranger.
L’ESMA peut éventuellement jouer un rôle dans le cadre de la reconnaissance mutuelle de ce nouveau dispositif afin qu’il soit compris et bien appréhender dans le reste du monde et en particulier aux États-Unis.
La question de l’éligibilité des dépositaires pose-t-elle problème ?
Oui et c’est un véritable paradoxe. La directive fixe des niveaux de responsabilité très élevés tout en autorisant des entités ne détenant pas de fonds propres et n’ayant pas de superviseur connaissant spécifiquement le métier de la gestion d’actif ou de la conservation. La difficulté pour ces entités non supervisées sera de mettre en place les contrôles demandés par la directive, contrôles qui sont complexes et coûteux (contrôle de la NAV…).
En effet, en France, un dépositaire est nécessairement un établissement de crédit ou une entreprise d’investissement. En Grande-Bretagne, cela peut être un trustee, une entité dont la régulation ne repose pas sur les mêmes principes en matière d’organisation, fonds propres etc. La directive AIFM autorise également d’autres catégories de professionnels tel que les notaires ou les avocats à être dépositaires, lorsqu’il s’agit d’actifs non cotés ou conservés en simple tenue de position.
Quel est le calendrier à venir pour l’avancement des travaux ?
La directive a été votée par le Parlement. Elle doit être approuvée formellement par le Conseil de l’UE, ce qui ne devrait être qu’une formalité, le texte adopté par le Parlement résultant directement des négociations du trilogue Conseil Ecofin, Parlement et Commission. La directive entrera en vigueur début 2011 et doit être transposée dans les états membres avant début 2013.
Le chantier le plus important concernera, pour l’AFTI, la définition et la mise en œuvre des mesures de niveau 2, en collaboration avec l’AMF et l’ESMA. Il consistera pour l’essentiel à préciser le périmètre de la mission de tenue de compte conservation du dépositaire et à définir les circonstances entrant dans la catégorie des événements extérieurs échappant au contrôle du dépositaire.
