L'affaire " Coeur défense ", Quelles leçons pour la finance structurée en France ? (1/2)

Rappelons au préalable les faits de l’affaire. En juin 2007, des fonds d’investissement du groupe Lehman Brothers rachètent en haut de cycle immobilier à Unibail-Rodamco les deux tours « Cœur Défense » (l’un des principaux centres d’affaires en Europe avec 180 000 m²) pour un prix de 2,1 milliards d’euros.

Cette acquisition est effectuée par l’intermédiaire d’une société ad hoc créée pour les besoins de l’opération (special purpose vehicle ou SPV), dénommée HOLD [1] . Cette société est détenue à 100 % par un SPV de droit luxembourgeois, dénommé Dame Luxembourg, lui-même détenu par une autre société de droit luxembourgeois.

Pour financer l’acquisition de ces tours, HOLD a bénéficié d’un prêt d’actionnaire de sa grand-mère luxembourgeoise pour un montant de 500 millions d’euros, le solde de 1,6 milliard étant financé par un prêt consenti en juillet 2007 conjointement par les banques Lehman Brothers Bank AG et Goldman Sachs International Bank. Les conditions financières de ce prêt sont en ligne avec le marché de l’époque, même si dans l’absolu, elles sont très « tirées ». La LTV [2] ne doit pas excéder 80 % (elle est à la date d’octroi du prêt de 76 %) et l’ ICR [3] doit être au minimum de 110 %. Suivant l’usage en matière de financement d’actif à recours limité, ce prêt bénéficiait des garanties suivantes :

• une hypothèque et un privilège de prêteurs de deniers sur l’immeuble ;
• une cession Dailly à titre de garantie de l’intégralité des revenus à percevoir au titre de la location de cet immeuble ;
• un nantissement des actions de la société mère, Dame Luxembourg, dans HOLD de nature à assurer (si nécessaire) le contrôle indirect de l’immeuble.

 

Une cession de créances dans un contexte de début de crise

La créance en principal et intérêts de ce prêt bancaire, avec l’ensemble des sûretés dont ce prêt est assorti, a été cédée le 10 août 2007 (« titrisée ») au fonds commun de titrisation « Windermere XII FCT », véhicule de titrisation de droit français régi par les articles L. 214-42-1 et suivants du Code monétaire et financier, représenté par la société de gestion EuroTitrisation. Pour financer l’acquisition de cette créance, le FCT a émis des obligations notées par quatre agences de notation et cotées sur la bourse de Dublin dans un contexte difficile. La crise des sub-primes US commence à produire ses effets sur le marché de la titrisation. L’importance du tranching (en 12 classes différentes) et le nombre élevé d’agences de notation (4) attestent des difficultés rencontrées alors dans le placement des obligations.

Le 15 septembre 2008, le groupe Lehman fait faillite, ce qui affecte très directement cette opération de titrisation. En effet, la contrepartie du cap de taux d’intérêt souscrit par HOLD n’est autre que Lehman Brothers International (Europe), société de droit anglais, dont les obligations au titre du cap sont elles-mêmes garanties par Lehman Brothers Holdings, Inc., société de droit américain, toutes deux en procédure collective.

Comme dans toute opération de titrisation où sont émises des obligations « senior » bénéficiant de la meilleure notation, la documentation de financement impose à HOLD de trouver une nouvelle contrepartie de cap bénéficiant de la meilleure notation court terme (A-1+/P1), et ce pour un montant notionnel égal à celui du prêt, soit 1,6 milliard d’euros. Par ailleurs, les effets de la crise financière commencent à affecter la valeur des actifs immobiliers et le ratio LTV prévu dans le contrat de prêt n’est plus respecté.

C’est dans ce contexte de crise financière qu’en octobre 2008, HOLD demande à la société de gestion représentant le FCT un aménagement de la documentation contractuelle concernant la couverture de taux et le ratio LTV. Le matin même des assemblées d’obligataires convoquées pour se prononcer sur la demande de HOLD, soit le 3 novembre 2008, HOLD et sa maison mère Dame Luxembourg se placent sous procédure de sauvegarde, préemptant ainsi la décision des obligataires dont elles craignaient qu’elle ne fût négative.

 

L’efficacité des cessions Dailly de créances futures à titre de garantie en cas de procédure de sauvegarde

La procédure de sauvegarde a été ouverte par le Tribunal de commerce de Paris le 3 novembre 2008 au bénéfice de HOLD et, compte tenu des circonstances de cette ouverture rappelées ci-dessus, le FCT a notifié aux débiteurs cédés les cessions Dailly dont il bénéficiait le 7 novembre 2008. Sauf contribution nouvelle de ses actionnaires, HOLD ne disposait à compter de la date de la notification d’aucune ressource propre pour financer la période d’observation et se maintenir par conséquent en procédure de sauvegarde.

Les actionnaires n’ayant pas accordé un quelconque soutien financier nouveau, HOLD a tenté de faire déclarer inefficaces les cessions Dailly de loyers dus après l’ouverture de la procédure de sauvegarde. HOLD obtient, dans un premier temps, par ordonnances de référé du Tribunal de commerce de Paris les 16 et 23 décembre 2008 [4] que les loyers dûs par les locataires après le 3 novembre 2008 soient séquestrés, le séquestre étant uniquement autorisé à prélever sur ces loyers les sommes nécessaires « pour le bon fonctionnement de l’immeuble » et donc non à payer les intérêts dus aux porteurs des obligations émises par le FCT.

HOLD assigne, dans un second temps, le FCT devant le Tribunal de commerce aux fins de faire déclarer la cession Dailly de créances futures inopposable à compter de l’ouverture de la procédure de sauvegarde, autrement dit d’autoriser HOLD à conserver les loyers payés par les locataires après le 3 novembre 2008.

Le 19 octobre 2009 le Tribunal de commerce de Paris lève le séquestre considérant que « la cession des créances objet du présent litige, laquelle, même effectuée à titre de garantie et sans stipulation d’un prix, a transféré au cessionnaire la propriété des créances cédées à la date apposée sur le bordereau, […] peu important que ces créances soient nées de contrats à exécution successive ; que ces créances étant sorties du patrimoine du cédant […], les droits d’ EUROTITRISATION [5] ne sont pas affectés par l’ouverture ultérieure de la procédure de sauvegarde […]». Le Tribunal précise, point qui avait été contesté par HOLD, que « ce transfert a lieu “sans qu’il soit besoin d’autre formalité” et que la notification a eu pour seul objet de révéler aux débiteurs cédés la substitution du cessionnaire au cédant desdites créances, afin de permettre le paiement à qui de droit ».

Cette décision du Tribunal de commerce de Paris s’inscrit dans le droit fil de la dernière jurisprudence rendue par la Cour de cassation en la matière. La Chambre commerciale de la Cour de cassation avait initialement rendu le 26 avril 2000 un arrêt très contesté, parce que contraire à la loi et guidé par des seules considérations d’opportunité [6] , en décidant que « c’est à bon droit que la cour d’appel a retenu que le jugement d’ouverture de la procédure collective à l’égard du cédant fait obstacle aux droits de la banque cessionnaire sur les créances nées de la poursuite d’un contrat à exécution successive postérieurement à ce jugement ».

Puis cette Chambre avait décidé le 22 novembre 2005, à propos d’un contrat d’entreprise (contrat à exécution successive par excellence), que « même lorsqu’elle est effectuée à titre de garantie et sans stipulation d’un prix, la cession de créance transfère au cessionnaire la propriété de la créance cédée, qu’elle prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau et que, étant sortie du patrimoine du cédant, son paiement n’est pas affecté par l’ouverture de la procédure collective de celui-ci postérieurement à cette date [7] ». Toutefois, une partie de la doctrine et de nombreux praticiens n’accordaient à ce revirement de jurisprudence qu’une portée limitée à raison des faits de l’espèce qui faisaient apparaître que les prestations avaient en réalité été effectuées par le débiteur avant l’ouverture de la procédure collective.

 

Une forme de cession opposable aux tiers

Le jugement du Tribunal de commerce de Paris lève l’incertitude qui demeurait encore : la cession Dailly de créances futures à titre de garantie est opposable aux tiers, et en particulier aux créanciers et à l’administrateur judiciaire d’un débiteur en procédure collective, quand bien même les créances naissent de la poursuite d’un contrat à exécution successive postérieurement à l’ouverture d’une procédure de sauvegarde (ceci valant mutatis mutandis en cas d’ouverture d’une procédure de redressement judiciaire). On peut sans doute s’interroger sur la portée exacte de l’arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 25 février 2010 [8] quant à l’opposabilité de la cession Dailly en cas d’ouverture d’une procédure de sauvegarde dans la mesure où, le même jour, par un autre arrêt, la cour a rétracté le jugement ayant ouvert la procédure de sauvegarde au bénéfice de HOLD. Il reste que l’arrêt de la cour dans son dispositif confirme le jugement du Tribunal de commerce de Paris du 19 octobre 2009, sauf en ce qui concerne le paiement des échéances d’intérêts effectué en application du plan de sauvegarde (annulé à la suite de la rétractation du jugement d’ouverture).

Ce jugement du Tribunal de commerce de Paris, confirmé par la cour d’appel, apporte deux enseignements principaux :

1°) Une cession Dailly à titre de garantie n’est pas dans la dépendance de l’obligation principale. Autrement dit, le fait que l’exécution de l’obligation garantie (remboursement du principal et paiement des intérêts au titre du crédit) soit suspendue du fait de l’ouverture de la procédure de sauvegarde est sans effet sur l’efficacité de la cession Dailly à titre de garantie (accessoire de l’obligation principale) qui demeure pleine et entière.

Autrement dit, la cession Dailly à titre de garantie ne vaut pas comme un simple nantissement en cas d’ouverture d’une procédure de sauvegarde mais constitue une cession en pleine propriété des créances. Ceci n’est que pure logique. On ne comprendrait pas que le législateur ait décidé de créer le même jour [9] deux instruments juridiques distincts (la cession Dailly à titre de garantie et le nantissement Dailly [10] ) si leurs effets juridiques devaient être les mêmes en cas de procédure collective de l’emprunteur. La Cour de cassation avait déjà depuis longtemps tiré les conséquences de cette qualification en matière de nullité de la période suspecte, considérant qu’un débiteur ne constituait pas un « droit de nantissement ou de gage […] pour dettes antérieurement contractées [11] » en cédant à titre de garantie des créances puisque par hypothèse, ces créances étant cédées, elles sont sorties du patrimoine du cédant et celui-ci ne peut plus les nantir [12] .

Il résulte de ce transfert de la propriété des créances « daillysées » au cessionnaire qu’à compter de la date apposée sur le bordereau de cession :

• le cessionnaire est en droit de percevoir tous les montants de la créance cédée : un paiement du débiteur cédé entre les mains du cessionnaire est libératoire, même si le débiteur cédé n’a pas été notifié de la cession ;
• le cédant ne peut, sans l’accord du cessionnaire, modifier l’étendue des droits attachés aux créances ;
• le cessionnaire peut à son tour disposer des créances cédées, en les nantissant ou en les cédant à des tiers, ce qui est la démonstration la plus absolue de la propriété du cessionnaire [13] .

Le principe de cession en pleine propriété n’est pas remis en cause

Le fait que la cession intervienne « à titre de garantie » ne remet nullement en cause la nature même de cette cession en pleine propriété, mais en précise seulement la finalité. De ce point de vue, il n’existe aucune supériorité juridique de la cession Dailly-escompte sur la cession Dailly « à titre de garantie » comme le prétendait HOLD dans ses écritures.

La cession Dailly « à titre de garantie » constitue une forme de fiducie spéciale en droit français. La propriété de la banque sur les créances cédées est une propriété « finalisée » : elle a vocation à n’être que temporaire, le temps que l’emprunteur exécute ses obligations au titre du crédit qui lui a été consenti par la banque, ce que la Cour de cassation a rappelé dans son arrêt du 22 novembre 2005 [14] . Cependant, même dans le cadre d’une propriété « finalisée » (qui la distingue de la propriété « richesse » qui se traduit par un enrichissement du propriétaire), la banque cessionnaire n’en est pas moins le propriétaire exclusif des créances, et l’ouverture d’une procédure collective envers le cédant-emprunteur n’y change rien. C’est tout l’intérêt de l’exclusivisme que confère la propriété des créances au cessionnaire Dailly.

Cette forme de « sûreté-propriété » tend à se développer en droit français parce qu’elle seule permet d’assurer au prêteur une protection efficace en cas de défaillance de l’emprunteur [15] , condition sine qua non de l’octroi du crédit aux entreprises que les pouvoirs publics souhaitent encourager aujourd’hui.

2°) Conformément à la loi et à une jurisprudence constante de la Cour de cassation [16] , la cession Dailly à titre de garantie est opposable aux tiers à compter de la date apposée sur le bordereau sans qu’il soit besoin d’autre formalité. Contrairement à ce que prétendait HOLD, la notification n’est pas une mesure constitutive ou de réalisation d’une garantie contraire à l’article L. 622-21 du Code de commerce après l’ouverture d’une procédure collective [17] .

La notification a pour seul objet de révéler au débiteur cédé, qui est étranger à la cession de la créance dont il est débiteur, qu’il a un nouveau créancier (le cessionnaire) qui s’est substitué au précédent (le cédant) et envers qui il doit à l’avenir s’acquitter de sa dette s’il veut que son paiement soit libératoire.

Il importe de rappeler que même avant cette notification, un paiement effectué spontanément par le débiteur cédé entre les mains du cessionnaire Dailly (qui aurait eu connaissance de la cession Dailly autrement que par la notification) serait libératoire pour le débiteur cédé.

Cette notification peut intervenir à tout moment à l’initiative du cessionnaire comme le prévoit la loi, à moins que les parties n’en conviennent autrement dans la convention-cadre de cessions Dailly, le fait que le cédant soit ou non en faillite étant de ce point de vue indifférent. Il s’agit là de l’exercice par le cessionnaire d’un droit dont il est investi de par la loi envers le débiteur cédé, et cet exercice est étranger au rapport de droit existant, le cas échéant, entre le cédant et le cessionnaire [18] . Pour le débiteur cédé, sa situation juridique n’est pas modifiée : il doit une somme d’argent, peu importe que ce soit au cédant ou au cessionnaire.

Les leçons à tirer pour les banques

 

L’expérience de l’affaire « Coeur Défense » nous conduit à penser que les banques amélioreraient leur sécurité juridique à l’avenir :

• en alertant encore plus clairement les emprunteurs sur la portée de leurs engagements au titre des cessions Dailly au moment de l’octroi du crédit (cf. le principe de la force obligatoire des contrats rappelé par l’arrêt de la cour d’appel de Paris du 25 février 2010 [19] ),
• en envisageant en amont les conséquences pratiques de la notification de la cession intervenue aux débiteurs cédés,
• en dissociant clairement la question de la notification aux débiteurs cédés de celle relative à la résiliation du mandat de recouvrement confié le cas échéant par le cessionnaire au cédant.

1 Acronyme de Heart of La Défense 2 Loan-To-Value correspondant au rapport entre, au numérateur, le principal de la dette et, au dénominateur, la valeur de l’actif. 3 Interest Cover Ratio correspondant au rapport entre, au numérateur, les revenus générés par l’immeuble et, au dénominateur, le service des intérêts de la dette. 4 Ordonnances de référé rendues les 16 et 23 décembre 2008 par le Tribunal de commerce de Paris (RG : 2002/087750 et RG : 2008/092584), confirmé en appel par la cour d’appel de Paris le 16 juin 2009 (CA Paris, Pôle 1 - Ch. 3, 16 juin 2009, RG : 09/00251). 5 Nom de la société de gestion représentant le FCT. 6 Cass. Com., 26 avril 2000, n° 97-10.415, Bulletin 2000 IV n° 84 p. 74. 7 Cass. Com., 22 novembre 2005, n° 03-15.669, Bulletin 2005 IV n° 230 p. 249. 8 CA Paris, Pôle 5 - Ch. 9, 25 février 2010, RG : 09/21184. 9 Loi du 2 janvier 1981, dite « loi Dailly », facilitant le crédit aux entreprises. 10 Art. L. 313-23 du Code monétaire et financier. 11 Art. L. 632-1 I 6° du Code de commerce. 12 Cass. Com., 28 mai 1996, n° 94-10.361, Bulletin 1996 IV n° 151 p. 131. 13 Cf. le mécanisme de mobilisation interbancaire du bordereau Dailly (Art. L. 313-26 et L. 313-30 et suivants du Code monétaire et financier) et la possibilité de transmettre un bordereau Dailly à un fonds commun de créances en tant qu’accessoire de la créance principale confirmée récemment par la Cour de cassation (Cass. Com., 16 octobre 2007, n° 06-13.122). 14 « […] si la cession de créance faite à titre de garantie, qui implique la restitution du droit cédé au cas où la créance garantie viendrait à être payée, n’opère qu’un transfert provisoire de la titularité de ce droit, l’éventualité de la restitution au cédant reste subordonnée à l’épuisement de l’objet de la garantie consentie […] » (Cass. Com., 22 nov. 2005, n° 03-15.669, Bulletin 2005 IV n° 230 p. 249). 15 Cf. le mécanisme de pension livrée créé en décembre 1993 (codifié aujourd’hui aux articles L. 211-27 et suivants du Code monétaire et financier) qui permet à un emprunteur de liquidités de céder ses titres en garantie de son crédit ; cf. les contrats de garantie financière conclus en application des articles L. 211-36 et suivants du Code monétaire et financier, qui permettent à certaines parties éligibles, en garantie de leurs obligations financières résultant d’un contrat donnant lieu à un règlement en espèces ou à une livraison d’instruments financiers, de remettre en pleine propriété, opposable aux tiers sans formalité (comme pour la cession Dailly), des valeurs, instruments financiers, effets, créances, contrats ou sommes d’argent ; cf. le régime juridique de la fiducie-sûreté en cas de faillite du constituant : hormis le cas d’un bien remis à titre de garantie au fiduciaire qui fait l’objet par ailleurs d’une convention de jouissance ou d’usage au bénéfice du constituant, la fiducie produit ses pleins effets même en cas de faillite du constituant et le bénéficiaire se voit attribuer la propriété des biens remis en fiducie. 16 Art. L. 313-27 du Code monétaire et financier ; Cass. Com., 28 mai 1996, n° 94-10.361, Bulletin 1996 IV n° 151 p. 131 et Cass. Com., 22 novembre 2005, n° 03-15.669, Bulletin 2005 IV n° 230 p. 249. 17 Aux termes de l’article L. 622-21 du Code de commerce, le jugement d’ouverture arrête ou interdit toute procédure d’exécution de la part des créanciers tant sur les meubles que sur les immeubles. 18 Notamment, le mandat de recouvrement des créances confié le cas échéant par le cessionnaire au cédant. 19 Voir § B 4°) ci-après.