Le concept d’active share, ou de « part active », est devenu populaire dans le monde de la gestion d’actifs depuis les travaux de deux universitaires américains, Antti Petajisto et Martjin Cremers, publiés en 2009. Cet outil permet de mesurer de manière claire et intuitive le degré de gestion active d’un fonds. Son calcul consiste simplement à faire la somme des différences absolues entre les pondérations des valeurs détenues dans le portefeuille du fonds et les pondérations des valeurs présentes dans l'indice de référence. Dans les cas extrêmes, un portefeuille affichant un score de part active de 100 % n'aurait aucune position commune avec l'indice, tandis qu'un portefeuille présentant un score de 0 % serait identique à l'indice. Plus le score est élevé, plus le fonds est géré de manière active. Pour des indices bien diversifiés, un fonds est généralement considéré comme peu actif si son active share est inférieure à 60 %.
Le score d’active share varie beaucoup d'un fonds à l'autre. Dans une étude publiée par Morningstar en début d’année (Active Share in European Equity Funds), il ressort que, au sein des catégories d'actions européennes de grandes capitalisations, la part active médiane s'établit à 72 % environ. Il existe néanmoins de grandes disparités : dans certains fonds, la part active peut descendre jusqu'à 20 %, tandis que d'autres portefeuilles ont peu en commun avec leur indice et leur active share dépasse 80 %.
Distinguer la vraie gestion active de l’indexation cachée
Dans un contexte de concurrence accrue de la gestion passive, la popularité de l’active share ces dernières années s’explique par le besoin des investisseurs de savoir si les fonds actifs dans lesquels ils investissent se démarquent suffisamment de l'indice qu'ils sont supposés battre. Car les frais que les investisseurs paient pour la gestion active sont beaucoup plus élevés que ceux de la gestion indicielle. L’indexation cachée correspond à ces fonds qui se prétendent actifs mais ressemblent en fait de très près à leur indice de référence, tout en facturant des frais similaires à la gestion active. Sans surprise, ces fonds dégagent des performances décevantes pour les investisseurs sur le long terme.
Le phénomène n’est pas rare en Europe. Aujourd’hui, environ 20 % des fonds de grandes capitalisations européennes sont gérés trop proches de l’indice. La part des fonds pratiquant l’indexation cachée a varié au cours du temps et l’on constate qu’elle a atteint son pic pendant la crise financière de 2008-2009 (voir Graphique 1). Cela suggère que lorsque la volatilité était à son comble, de nombreux gérants se sont rapprochés de leurs indices pour limiter les risques relatifs.
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En Europe, de nombreux régulateurs nationaux ont lancé des enquêtes sur cette pratique. L'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a également publié en février dernier les résultats de ses investigations, concluant qu’entre 5 et 15 % des fonds d'actions pouvaient être qualifiés de faux fonds actifs. Il semble que les investisseurs s’emparent eux aussi du sujet pour sélectionner les fonds gérés activement. Pour les fonds d’actions européennes, les flux de souscriptions montrent que les fonds ayant une active share plus élevée ont attiré beaucoup plus d’argent ces dernières années que les fonds les moins actifs.
Les limites de l’active share
La simplicité et la portée de l’active share ont contribué à sa popularité. Un malentendu doit cependant être dissipé. Si les fonds gérés proches de leur indice avec des frais semblables à la gestion active sont rarement une bonne idée pour l’investisseur, les fonds avec une part active très élevée ne sont pas non plus une garantie de surperformance. En effet, la part active ne mesure que la proportion des actifs d'un fonds investis d'une manière différente de l'indice de référence mais elle ne dit rien sur la pertinence ou sur le caractère risqué de ces divergences par rapport à l'indice. Le fait qu’un gérant affiche de fortes convictions dans son portefeuille n’implique pas qu’il ait plus de chances d’avoir raison. En fait, parmi les fonds les plus actifs, on trouve à la fois ceux qui affichent les meilleures et les pires performances relatives à l’indice.
Par ailleurs, il faut se montrer vigilant dans le choix de l’indice de référence retenu. Les indices varient énormément dans le nombre de leurs composants, leur concentration et dans leur mécanisme de pondération. Une part active élevée peut donc être le signe d'une gestion active, mais elle peut également refléter le choix d'un indice de référence inapproprié pour le calcul, par exemple un indice Actions Zone Euro alors même que le fonds investit aussi sur l’Europe entière, Royaume-Uni compris. Même si l’indice choisi est adéquat, un niveau élevé de part active peut signaler un biais qui expose les investisseurs à des facteurs de risque potentiellement indésirables. Par exemple, l'augmentation de la part active s'accompagne souvent d'un accroissement de l'exposition à des sociétés avec de plus faibles capitalisations boursières qui sont plus risquées par nature.
Conclusion
La part active est donc un outil efficace pour identifier et éviter les fonds qui collent à leur indice tout en pratiquant des frais élevés. Ces produits n’ont que très peu de chances de surperformer sur le long terme. Les investisseurs qui veulent bénéficier d’une performance proche de l'indice de référence ont tout intérêt à opter pour des fonds gérés passivement à bas coûts. Pour les autres, la sélection de fonds actifs reste un exercice difficile. La part active doit alors être utilisée en conjonction avec d’autres éléments, plus qualitatifs, tels que la qualité de l’équipe de gestion et la cohérence de la stratégie d’investissement sur le long terme tout en gardant un œil sur le niveau des frais. C’est l’appréciation de ces éléments qui permet de donner du sens à l’active share.
