Quel est, selon vous, et plus spécifiquement aujourd’hui, dans cet environnement de crise sanitaire et économique, le rôle de l’actionnaire ?
Il faut rappeler que deux modes de financement de l’économie sont possibles : soit par la dette, soit par les fonds propres. Il est également important de rappeler, comme l’a fait récemment le gouverneur de la Banque de France, qu’une dette doit être intégralement remboursée ; cela veut dire que la dette est un financement qui n’a aucune flexibilité. Elle ne permet pas la prise de perte ou alors elle oblige à prévoir une garantie du système pour qu’elle soit toujours remboursée.
En revanche, le rôle de l’actionnaire, dans les financements qu’il apporte, est de prendre le risque, et, même s’il ne le souhaite pas, de subir des pertes. La contrepartie de ce risque de perte est une rémunération qui passe obligatoirement par les dividendes. S’il n’y a pas de dividendes, cela veut dire que l’actionnaire ne peut que perdre et jamais gagner, et cela revient en réalité à privilégier un financement par la dette.
Le versement des dividendes est donc une question majeure, mais nous sortons aujourd’hui d’un contexte où le risque actionnarial était devenu très faible, avec ce que cela suscite de polémiques autour du fait qu’on privatise les bénéfices et on « publicise » les pertes. Même le patronat et les dirigeants de la finance française ont fini par avoir une sorte de complexe sur les dividendes, devenus presque synonyme de pillage des entreprises. Aujourd’hui, un actionnaire qui renonce à ses dividendes est vu comme responsable. Or un actionnaire véritablement responsable est celui qui se dit prêt à prendre des risques et à assumer des pertes importantes, mais la contrepartie de cet engagement est nécessairement constituée par le versement de dividendes.
Un autre problème en France concernant les dividendes est qu'ils ne permettent pas de réduction d’impôt pour l’entreprise, contrairement aux charges financières de la dette. Nous avons ainsi un système français dans lequel l’intérêt de l’actionnaire a été perdu de vue, à tel point que, même fiscalement, les entreprises sont incitées à se financer par la dette.
C’est une dérive extrêmement dangereuse, surtout dans la période de relance de l’économie qui s’ouvre, qui sera une période d’investissement donc de risque élevé, parce que cela signifie qu’à partir du moment où le financement par dette est privilégié, et si nous ne pouvons pas nous permettre d’avoir des défauts, c’est finalement l’Etat qui va devoir assumer les pertes, en se substituant à l’entreprise qui ne peut pas rembourser. Or la garantie de l’Etat, c’est à dire in fine la garantie du contribuable, suppose aussi une prise de risque la plus faible possible. Nous nous trouverions alors dans une logique où l'investissement réalisé serait le moins risqué possible. C'est tout le problème du financement par la dette : par définition, le principe va être de limiter la perte, donc de limiter le risque. Or il est capital aujourd'hui d'explorer de nouvelles voies, de nouvelles approches, mais qui peuvent se traduire par des pertes importantes. Il faut aujourd’hui réapprendre la notion de risque. La persistance de taux très faible, voire nul, sur la période récente, nous a laissé penser que la notion de risque avait tendance à disparaître. Mais nous entrons à présent dans une période où le risque va être de plus en plus fort et doit donc être rémunéré, faute de quoi les investisseurs ne le prendront pas.
Avant de revenir sur les conditions de la relance économique, pensez-vous que les pressions, voire les obligations, du gouvernement et des superviseurs pour reporter ou supprimer les dividendes étaient un mauvais signal ?
Cela dépend. Dans la période de confinement que nous avons connue, il n'y avait plus d'activité économique, et c’est encore une fois l’Etat qui, avec son plan de soutien aux entreprises, s’est alors substitué à cette activité. Mais l'État ne peut normalement apporter que ce qu'il a, c'est-à-dire la richesse de la nation ; or pendant le confinement, la nation ne produisait pas de richesse. Ce mécanisme de substitution était donc artificiel et strictement juridique pour préserver coûte que coûte l’outil productif et éviter la faillite des entreprises. Mais il a assumé le risque à la place de l’actionnaire, qui par conséquent, ne pouvait pas être rémunéré par les dividendes correspondants.
Néanmoins, si, dans la période suivante de reprise de l’activité, l’actionnaire reprend en charge un risque de faillites d’entreprise ou d’obligations de renflouement, il est le capital qu’il retrouve aussi son droit aux dividendes. Sinon l’actionnaire ne répondra plus aux besoins de financement des entreprises. Auquel cas, la seule solution sera le financement par la dette, avec la dérive évoquée précédemment.
Dans ces premières semaines du déconfinement, comment relancer de l’économie ? Les premières mesures prises dans l’urgence permettent-elles un redémarrage dans de bonnes conditions ?
Nous sommes dans une situation absolument sans précédent. Nous n'avons jamais connu un arrêt quasi total de la production de création de richesse. Dans ce contexte, il fallait en priorité préserver la capacité à produire la richesse. Toutes les mesures prises dans ce sens, de chômage partiel pour conserver les ressources humaines, d'injection juridique de liquidités pour couvrir les échéances des entreprises, étaient indispensables.
Néanmoins ces mesures ne permettent pas de dire que nous pourrons repartir dans des bonnes conditions. Pour relancer l’économie, deux conditions majeures doivent être réunies: créer de la richesse donc remettre en route l'outil de l'offre, et que cette richesse permette la reprise de la demande. Et aujourd’hui il ne s’agit pas de faire l’un après l’autre, mais les deux en même temps. Même dans les périodes de guerre, le processus de production continue à fonctionner, parfois même à plein régime mais avec des orientations différentes qu’en temps de paix. Après la Seconde Guerre mondiale, certaines zones de destructions très importantes ont aussi dû repartir de néant, sauf qu’à côté d’autres zones avaient continué à produire. Aujourd’hui c'est le monde entier qui s'est arrêté. C'est une situation pour laquelle nous n’avons strictement aucune référence.
Dans l’immédiat, un certain nombre de difficultés s’annonce déjà puisque tous les secteurs d’activité et tous les pays ne vont pas reprendre au même rythme. L’Italie, l'Espagne et la France sont les trois pays européens qui ont les déficits publics les plus dégradés et qui ont le plus souffert en termes humains de la crise sanitaire. Ces trois économies sont aussi celles qui vont subir de plein fouet le non-redémarrage d'une activité cruciale pour elles, qui est le tourisme. Les conséquences seront très lourdes, parce qu'il s'agit du tourisme de manière directe et indirecte, c'est-à-dire également les transports, principalement aérien et ferroviaire. En France, toute la région ouest nantaise associée aux Chantiers de l’Atlantique à Saint-Nazaire sera fortement affectée. Que va devenir Airbus si ses commandes sont remises en question, ce qui est un scénario possible, même avec un soutien public des compagnies aériennes nationales ? Les conséquences vont être extrêmement lourdes pour ces pays, dont les économies sont les plus vulnérables en Europe.
En revanche, les pays d’Europe du nord vont bénéficier massivement du redémarrage de l’Asie, car ils sont beaucoup plus tournés vers cette zone économique en termes d’exportation. Ces conditions de reprise risquent d’entrainer des distorsions européennes entre le nord et le sud, qui vont se renforcer au cours de l’année 2020.
Dans un deuxième temps, la question majeure qui se pose est celle de l’investissement que j’évoquais précédemment. Il nous faut absolument lancer un plan d’investissement massif à l’échelle mondiale, européenne, et en particulier à l’échelle française.
Mais cette préoccupation survient dans des économies qui affichaient déjà certaines faiblesses. Concernant les taux tout d’abord, Jacques de Larosière, ancien directeur général du FMI, avait déjà souligné l’année dernière que les politiques de taux faible, voire négatif, ne génèrent pas de relance de l’investissement. Ce plan massif d’investissement ne va pas pouvoir démarrer dans les conditions actuelles de taux trop faible, d’autant plus que les injections de liquidité risquent de provoquer une perte de confiance dans la monnaie à terme, même s’agissant des grandes monnaies internationales. Or la crédibilité de la monnaie est l’élément central pour l’investissement. Si les ressorts de confiance à long terme dans la monnaie sont cassés, si l’investisseur se pose la question de savoir ce que vaudra la monnaie dans quelques années, celui-ci entre alors dans une logique de court terme et les ressorts de l’investissement seront également détruits.
Une autre condition de la réussite de ce plan d’investissement est, comme je l’évoquais plus haut, de s’appuyer sur des fonds propres et pas uniquement sur la dette. Cela ramène au principe fondamental de l’activité bancaire : le banquier peut financer mais il ne peut intervenir dans de bonnes conditions qu’aux côtés des actionnaires. Sinon le système est bancal. L’actionnariat est donc aujourd’hui une question majeure. La pire décision dans cette situation serait donc de taxer encore plus fortement les actionnaires, en s'imaginant que l'État va pouvoir assumer la totalité de l'investissement et des risques correspondants, comme le proposent certains partis politiques. Or, par définition, dans des périodes de haut risque comme celle qui va suivre, l'État ne peut – ni ne doit – être le seul investisseur parce que la justification des pertes potentielles sera très compliquée vis-à-vis des contribuables qui vont lui reprocher de perdre leurs impôts.
Comment parvenir à relancer l’actionnariat en France ?
Il va falloir lancer des actions fortes dans ce sens. Les investisseurs ne deviendront actionnaires qu’en contrepartie d’un gain, par le biais du dividende, mais aussi par le biais des plus-values. C’est un de mes grands sujets de recherche : nous allons sans doute vers une représentation plus complexe des plus-values bilantielles pour lesquelles la représentation monétaire n’est pas totalement satisfaisante. Il faudrait alors avoir des éléments plus lisibles de ces plus-values potentielles, par exemple sous forme d’indicateurs d'impact. Cette approche s’applique déjà aux valeurs technologiques, comme Facebook ou Netflix, dont les financiers traditionnels se méfient car elles ne gagnent pas d’argent. Mais ces entreprises ont des millions d’utilisateurs et s'ils ont des utilisateurs, cela veut dire qu’elles valent cher. Nous allons évoluer vers cette logique d’indicateur d’impact réel du point de vue de la justification d'investissement.
Compte tenu du déséquilibre que vous mentionniez entre pays du Nord et du Sud, existe-t-il un risque pour la survie de l’Union européenne (UE) ?
Dans une période de risque élevé et d’investissement fort, de concurrence exacerbée et de migration de la croissance vers l’Asie, il est capital que l’Europe ne se divise pas. Les petites entités vont être forcément perdantes par rapport aux grandes puissances mondiales.
Les discussions européennes autour des coronabonds avaient inquiété tout comme la décision de la Cour de Karlsruhe. Mais l'initiative historique prise par l'Allemagne et la France d'un plan de relance à 500 milliards d'euros (3,5 fois le budget annuel de l'Europe) financé pour la première fois par une émission de dettes commune est un formidable signal. On peut considérer que l'intelligence collective de l'Europe permet de reconstruire une confiance en l'avenir en dépit des tensions politiques qui peuvent encore exister dans plusieurs pays.
Achevé de rédiger le 19 mai 2020
