Les assureurs sont depuis toujours de grands investisseurs en obligations souveraines, en particulier les OAT françaises. En tant qu’investisseurs institutionnels, les assureurs, et notamment les assureurs vie, sont des investisseurs de long terme. De ce fait, les assureurs subissent des contraintes sur leurs engagements au passif de leur bilan. Les obligations, et notamment les OAT, sont considérées comme sûres, et bien que moins rémunératrices que les actions, elles sont liquides et produisent des rendements bas et réguliers. En outre, elles sont favorisées par la réglementation Solvabilité 2 (plus faible charge en capital que les actions).
En France, les placements des assureurs en 2018 ont atteint 2 501 milliards d'euros dont 73 % sont investis en titres de créance et 48 % des titres sont afférents à des risques français. Aujourd’hui les assureurs se trouvent confrontés au problème des rendements de ces actifs, compte tenu du niveau bas, voire négatif des taux. À la suite de la crise financière des subprimes de 2008 aux États-Unis, puis en Europe, les banques centrales ont adopté une politique d’expansion monétaire dite de quantitative easing. Cette politique a eu pour conséquence d’introduire de la liquidité sur les marchés et donc de contribuer à la baisse des taux. La situation est historique puisque jamais les taux ne sont restés aussi longtemps à un niveau très faible. Ainsi, les assureurs font face depuis plusieurs années à une problématique de gestion de leurs actifs vis-à-vis de leurs engagements.
L’assureur est donc amené à diversifier son portefeuille d’investissement, afin de pouvoir honorer ses engagements. Mais il ne peut se porter sur des placements trop risqués puisqu’il doit pouvoir garantir le capital investi, et d’autre part il doit pouvoir servir des rendements réguliers qui correspondent aux engagements des contrats (exemple : pour les contrats d’assurance vie anciens, des taux garantis de 4 %). C’est dans ce contexte que se pose la question de l’investissement dans une nouvelle classe d’actifs : « les infrastructures ».
Dans cet environnement de taux bas (et peut-être même encore sur la pente descendante au vu de la politique monétaire de la Fed dans l’été 2019), les infrastructures en tant que classe d’actifs offrent aux assureurs une opportunité de rendement intéressante. La question se pose toutefois de savoir si le risque reste mesuré ou s’il pourrait s’avérer significativement plus élevé.
I. L’intérêt grandissant des assureurs pour les actifs d’infrastructures
Les actifs d’infrastructure sont issus de projets lancés par les Pouvoirs Publics. Le cadre réglementaire y est donc fort. Les projets sont généralement des contrats de concessions ou des Partenariats Public-Privé (PPP). Ces formes de contrats permettent de contractualiser les revenus et donc d’en assurer la régularité et le niveau.
Dans le premier cas, il s’agit d’infrastructures dites « régulées » de type autoroutes à péage, aéroports, ligne de chemins de fer ou encore un réseau de distribution d’énergie. La rémunération rattachée au projet est définie par la Puissance Publique. Dans le deuxième cas, il est question d’infrastructures dites « sociales » de type école, hôpital ou prison. Les conventions de Partenariat Public Privé prévoient une rémunération par la Puissance Publique. Il existe enfin une troisième catégorie : les infrastructures commerciales de type « public utilities ». Il s’agit par exemple d’infrastructures de production d’électricité parmi lesquelles figurent les fermes photovoltaïques ou les parcs éoliens.
Ces actifs ont des caractéristiques qui en principe correspondent aux horizons de prévision des assureurs, en particulier des assureurs vie.
1. Des caractéristiques adaptées aux assureurs
Les actifs d’infrastructure ont des caractéristiques qui répondent aux besoins des assureurs. Les projets sont souvent des projets de long terme avec un horizon d’investissement en moyenne de l’ordre de 10 à 15 ans, mais pouvant aller de 20 à 70 ans. Les assureurs vie sont évidemment intéressés par ces investissements. En effet, avec une duration du passif de l’ordre de 10 ans, les actifs d’infrastructures correspondent à l’horizon d’investissements de ces sociétés. Ces actifs, à la vue de leur horizon d’investissement, sont considérés comme illiquides. Afin de pallier ce problème de liquidité, les actifs bénéficient d’une « prime de liquidité », mais on écrit aussi « prime d’illiquidité ». Celle-ci correspond à la rémunération supplémentaire versée à l’investisseur dans le but de compenser le manque de liquidité de l’actif. Elle a pour avantage de procurer un rendement régulier des actifs, et donc, in fine, pour l’assureur de répondre à ses engagements au niveau du passif. La prime offre également une bonne visibilité sur les revenus et donc une meilleure gestion actif-passif. Avec des revenus stables et longs, les fonds de pensions étrangers dont la duration d’engagement est très longue ont développé leurs compétences en renforçant leur gestion sur les actifs d’infrastructures. En particulier, les fonds canadiens et australiens sont depuis longtemps des investisseurs confirmés dans ces actifs.
L’investissement dans les actifs d’infrastructures intervient à différents stades de développement du projet. Il est possible d’investir dès le début du projet et durant toute la période de construction jusqu’à la phase d’exploitation. Ce type d’investissement est dit Greenfield. Ces projets présentent des perspectives de rendement de l’ordre de 10 % de TRI. Il est également possible de n’investir qu’au début de la période d’exploitation, il s’agit alors d’actifs d’infrastructures dits Brownfield. Ces derniers proposent des TRI de l’ordre de 5 % à 8 %. Les projets Greenfield sont en général moins appréciés par les assureurs, en particulier du fait du risque technologique et du risque de construction et d’un rendement aligné sur une courbe en J.
L’investissement peut être réalisé en dette ou en equity. D’après une étude de l’Association française de la gestion financière (AFG) les encours 2018 de tous les acteurs confondus se répartissent comme suit :
- en equity : 16 065 millions d'euros en Brownfield et 4 999 millions d'euros en Greenfield ;
- en dette : 10 777 millions d'euros en Brownfield et 2 616 millions d'euros en Greenfield.
L’investissement en dette est en effet plus simple et plus rapide pour les assureurs. Il reste néanmoins possible pour ces acteurs de diversifier leurs engagements sur des actifs d’infrastructures en investissant également en capital. La diversification des investissements permettra de lisser les différentes dynamiques de marché et donc, de ne pas être exposé au risque de taux.
En soutenant ces projets, les assureurs, par différence avec les emprunts d’État, sont en mesure de financer directement l’économie réelle, de soutenir le développement de l’économie et donc de contribuer aux projets de développement soutenus des institutions publiques. Via les infrastructures, les assureurs sont surtout en mesure d’obtenir du rendement et de valoriser leur statut de moteur de l’économie.
Le développement des infrastructures connaît un grand succès en France et en Europe. De nombreux projets sont à l’étude, notamment dans le domaine des transports et des énergies renouvelables. L’Europe a décidé avec le Plan Juncker de promouvoir le développement de ces infrastructures. Les besoins des pays émergents ou en développement sont encore plus considérables. Des pays comme l’Inde, la Chine ou le Brésil peuvent présenter des opportunités d’investissement de taille. Mais ces projets présentent un risque de change qui doit être couvert, sauf si le projet est financé en dollars, ce qui est généralement le cas.
Les actifs d’infrastructures offrent donc de grandes possibilités de diversification du risque sur investissement. Même en cas de remontée des taux, ces actifs présenteront toujours des caractéristiques de rendements élevés et la croissance des besoins en infrastructures est très probable.
Les assureurs étant intimement liés aux évolutions réglementaires, l’intérêt grandissant pour les actifs d’infrastructures n’a pas échappé au régulateur et notamment au cadre Solvabilité 2. Il convient donc de s’intéresser au traitement en capital que propose la réglementation européenne en matière d’infrastructures.
2. Solvabilité 2 : des contraintes en capital plus souples
Avec l’introduction en 2016 du cadre réglementaire Solvabilité 2 pour les assureurs, les Pouvoirs Publics Européens ont voulu mettre la gestion du risque au centre de la stratégie des entreprises. Lors de l’entrée en vigueur du règlement délégué 2015/35 (sorte de décret d’application de la Directive Solvabilité 2), les investissements en equity dans les actifs d’infrastructures étaient assimilés (art. 170) à des actions standards de type 2, impliquant une charge en capital de 49 % (« plus l’ajustement symétrique »). Le rendement de ces actifs était donc grevé par leur coût de portage et l’investissement n’avait pas grand intérêt en comparaison des instruments financiers classiques. Deux règlements délégués modificatifs ont été introduits (2016/467 et 2017/1542) et un nouveau projet élaboré par l’EIOPA devrait en outre être adopté au plus tard le 1er janvier 2020. Ces textes ont introduit une nouvelle classe d’actifs dits d’infrastructure, à charge réduite en capital (art. 164 bis et ter) : cette réduction peut atteindre 22 points de pourcentage (plus l’ajustement symétrique, art. 170) pour les actions et 3 à 7 points pour les obligations à vingt ans (art. 176 et 180).
Afin de bénéficier de cette réduction de charge en capital, l’investissement doit répondre à une liste de critères. Ces critères sont définis dans les règlements délégués déjà cités ; ils portent notamment sur la stabilité et la prévisibilité des flux de trésorerie, la contractualisation des revenus ou encore le fait pour le projet de pouvoir supporter un choc qui aurait une incidence sur le « risque inhérent au projet ». Il existe une série de critères supplémentaires pour les investissements en obligations ou prêts En outre, il existe une seconde dérogation qui permet de réduire la charge jusqu’à 22 %. En effet, les investissements en actions peuvent être considérés comme des « investissements stratégiques actions ». Cette dérogation est applicable aux actions de type 1 et aux actions de type 2. Définition : Les critères d’obtention de cette dérogation visent notamment la stratégie d’investissement de long terme, la capacité à conserver l’investissement en portefeuille ou la cohérence de l’investissement avec la stratégie de réduction de la volatilité et la politique globale d’investissement de l’assureur.
Ces critères sont cohérents avec la stratégie des assureurs en les incitant à investir sur le long terme avec un adossement de la duration de leur passif et leurs actifs.
Le résultat de ces contraintes dictées, par Solvabilité 2, est double. Premièrement, les contraintes permettant de réduire la charge en capital sur un actif d’infrastructures, sont nombreuses et impliquent une attention particulière lors de la sélection des projets d’investissements, car seuls ceux qui sont éligibles pourront bénéficier de la dérogation.
Afin d’obtenir une bonne sélection des projets, l’assureur doit, soit s’en remettre à un gestionnaire d’actifs, soit avoir un niveau élevé de connaissance de ses risques et de ses investissements. De fait, le nombre d’acteurs susceptibles d’investir est réduit, ce qui permet de préserver les rendements de ces actifs en limitant l’accès aux acteurs majeurs.
Deuxièmement et à l’inverse, les contraintes sont celles de la formule standard de Solvabilité 2. Or les Compagnies peuvent opter pour un modèle interne de mesure de la solvabilité. Les assureurs utilisant des modèles internes adoptent des formules permettant un allégement de la charge de ces actifs. La formule standard se rapproche des modèles internes pour les investissements en infrastructures, ce qui permet aux acteurs moyens d’aligner leurs calculs de SCR sur ceux des plus grands acteurs. Dès lors, le traitement accordé à cette nouvelle classe d’actifs permet à tous les acteurs d’investir dans des projets rentables, tout en allégeant leur charge en capital, et donc en augmentant leur solvabilité. In fine, il permet à tous les acteurs du marché de l’assurance de stimuler l’économie globale.
Enfin, la réglementation pourrait continuer à évoluer en ce sens. D’une part, l’intérêt grandissant des assureurs pour ces nouveaux actifs va amener les Pouvoirs Publics à s’adapter afin de proposer aux acteurs un cadre correspond au marché actuel. D’autre part, les projets d’infrastructures sont de plus en plus nombreux du fait d’une demande croissante des Pouvoirs publics, surendettés, pour les partenariats publics-privés nécessaires pour financer leurs projets d’investissement.
En conséquence, ce sont tous les acteurs du marché qui bénéficient du développement de ces actifs. Celui-ci est donc très probable.
Le deuxième aspect de la révision de Solvabilité 2 a trait directement à l’univers de taux bas dans lequel évolue l’économie. Il ressort des préconisations de l’EIOPA qu’à la vue de l’environnement de taux bas, la formule standard de Solvabilité 2 minimise le risque de taux et recommande donc une réévaluation de celui-ci dans le calcul du SCR taux. Pour l’heure, cette proposition a été écartée par la Commission, mais elle fera sans doute de nouveau surface pour la révision 2020, du fait de l’émission récente d’obligations à taux négatifs.
Force est de constater que cette remontée de l’exigence en capital est preuve que les Autorités de Contrôle encouragent les acteurs du marché à revoir leurs politiques d’investissement en prenant moins de risques sur le marché obligataire traditionnel et en diversifiant leur politique vers des nouvelles classes d’actifs. La dynamique du développement des investissements en actifs d’infrastructures est liée à l’évolution de la réglementation et donc de la régulation du marché par les Autorités publiques. Ceux qui encouragent les acteurs à se développer vers les investissements en infrastructures espèrent répondre à une autre problématique qu’elles veulent voir assumer par les Compagnies d’assurance. Il s’agit de la transition énergétique et du développement durable. Poussées par les Pouvoirs Publics, les sociétés d’assurance s’emploient à intégrer des critères environnementaux, sociétaux et de gouvernance (ESG) dans leurs politiques d’investissement et de gouvernance.
3. La transition énergétique et l’intégration des critères ESG
Depuis la COP 21 de 2015 et les accords de Paris qui en ont résulté, la question écologique est au centre des problématiques d’investissement. L’objectif de l’Accord est de limiter le réchauffement climatique à 2 °C d’ici 2100. En conséquence, de nombreux investisseurs ont décidé d’intégrer ce critère dans leurs politiques d’investissement et les assureurs doivent suivre cette évolution. L’idée est de réaliser des scénarios d’impact de l’investissement tel que celui-ci ne provoque pas une augmentation de plus de 2 °C d’ici 2100. Le phénomène a pris de l’ampleur et il est aujourd’hui difficile de financer des projets qui mettent de côté le facteur ESG. La perspective d’un investissement durable, et donc rentable sur le long terme, amène naturellement les sociétés d’assurance à intégrer ces critères dans leur politique d’investissement.
Les politiques publiques ont poussé au développement des investissements ESG. En France, l’Article 173 de la loi sur la transition énergétique du 17 août 2015 oblige les investisseurs institutionnels à communiquer publiquement chaque année sur leur prise en compte des critères ESG. Dans certains pays, le Gouvernement impose aux investisseurs, et donc aux assureurs, de rendre publique la nature de leurs investissements, et par conséquent de communiquer sur la performance ESG de ceux-ci, en indiquant le pourcentage que représentent les investissements ESG par rapport au total.
Les actifs d’infrastructures sont les mieux à même d’intégrer des critères ESG du fait de la nature et de leur conception. Un projet de voie ferrée, par exemple, prend en compte dès sa conception, les trois dimensions ESG. Ainsi la performance écologique est attentive à l’impact global de l’infrastructure sur l’environnement, au choix des matériaux de construction, à l’impact sonore sur les riverains de la voie ferrée et la compensation des effets de l’équipement sur la biodiversité. En matière sociale on visera l’accessibilité pour tous. Enfin la gouvernance de l’infrastructure associera les parties prenantes, notamment les usagers et les riverains. Des projets qui n’intégreraient pas des éléments environnementaux et sociaux ne pourront être réalisés.
Les assureurs peuvent aussi transférer leurs obligations traditionnelles vers des obligations appelées « green bonds ». Les green bonds offrent une diversification supplémentaire du portefeuille d’actifs. Même si elles permettent de financer des projets verts, il s’agit d’obligations classiques, elles sont donc émises à des taux d’intérêt de marché. Leur rendement est en outre grevé par la reddition de comptes et la recherche nécessaire pour l’établissement du respect des critères ESG. Leur couple risque-rendement est donc sensiblement équivalent à ce qu’on trouve dans les obligations traditionnelles (Bancel Dejas 2019), et n’offre pas la prime propre aux actifs d’infrastructures.
Le problème environnemental est au centre des préoccupations des assureurs. En effet, les assureurs doivent indemniser des sinistres résultant de catastrophes naturelles, d’un préjudice écologique ou liés à un problème environnemental. Le souci du préjudice écologique est que sa durée de réalisation est souvent longue et son coût difficile à évaluer. Les assureurs sont donc obligés d’augmenter leur taux de primes et leurs provisions pour ces types de sinistres pour couvrir leurs engagements. Les actifs d’infrastructures peuvent être intéressants à cet égard. De nature longue, ils s’adaptent aux engagements longs que peut représenter la couverture du préjudice écologique. En outre, en investissant dans des infrastructures répondant à des critères ESG, l’assureur contribue à la transition énergétique et agit en faveur de l’environnement et contre le réchauffement climatique. Bien qu’il s’agisse d’horizons à long terme, l’impact de l’assureur via ses investissements lui permet de réduire son exposition au risque écologique ou au moins, de couvrir plus efficacement que par des hausses de tarif. Les actifs d’infrastructures présentent donc des caractéristiques avantageuses pour les assureurs. L’investissement dans cette nouvelle classe d’actifs n’est cependant pas simple et des freins peuvent dissuader les assureurs de s’y aventurer.
II. Un intérêt non exempt de difficultés
1. Des contraintes techniques et réglementaires
Il n’existe pas de définition précise et universelle de l’actif d’infrastructure. Cela représente une difficulté pour un investisseur qui doit savoir dans quelle classe d’actifs se situe le projet où il compte investir et quels sont les risques qui peuvent y être associés.
La décision d’investissement de l’assureur doit être fondée, en amont du financement, sur une étude approfondie des différents risques industriels, réglementaires, contractuels et de contrepartie ainsi que les risques de marché financier. Cette étude implique la connaissance de chaque domaine, que ce soit d’un point de vue technologique ou de construction, ou bien des aspects juridiques afin de réaliser un contrat solide.
Cette nécessité se répercute chez le régulateur qui veut également être en mesure de contrôler la solvabilité des investissements des assureurs.
Les risques tiennent à la géographie du projet et au fait qu’il est lié avec un acteur public. Il est question ici de risque politique et administratif : les risques associés aux cas de guerre ou au développement de mouvements sociaux qui peuvent entraver le bon développement du projet. Les risques de nature fiscale ou le risque lié à l’expropriation sont à intégrer dans cette catégorie. Le risque administratif est lié aux risques de refus de permis de construire, de refus de délivrance d’une licence ou encore à des évolutions de normes techniques.
Ensuite, il y a le risque économique qui est lui lié aux mouvements de marché tels que la hausse de l’inflation ou l’évolution des taux d’intérêt. Le risque économique est également lié à la notation financière d’un État, car celle-ci influence directement la notation maximale attribuable au projet d’infrastructures par les agences de notation.
Le risque judiciaire concerne l’impossibilité d’appliquer une décision de justice liée aux acteurs du projet. Il est lié au pays dans lequel le projet est développé. En effet, ce risque sera faible dans un État de droit comme la France ou dans les pays de la zone Euro, à l’inverse de pays émergents ou en développement où les systèmes juridiques sont plus instables.
Enfin, il faut prendre en compte les risques technologiques et techniques. Les investisseurs considèrent les projets utilisant des technologies matures, et, d’autre part, les projets fondés sur des technologies nouvelles, encore peu développées ou en cours de développement. Ce risque est souvent présent dans des projets du type des éoliennes off-shore ou des énergies marines. Le risque technologique est particulièrement présent pour les projets Greenfield où l’engagement financier correspond à la période de construction.
D’un point de vue réglementaire, le cadre Solvabilité 2 crée des contraintes pour les investisseurs institutionnels. Bien que la réglementation ait évolué de manière à encourager les investissements en infrastructures, celle-ci a également créé un cadre encore ambigu. Le texte propose une définition relativement large des actifs d’infrastructures. Il n’est pas simple d’en tirer une liste exhaustive des types d’actifs qui peuvent être considérés comme actifs d’infrastructure. L’assureur n’est donc pas en mesure de déterminer, à l’avance, l’éligibilité du projet à un assouplissement de la charge en capital.
Le règlement européen est également vague sur les durées d’investissement qui rendent l’actif éligible. Ces règles engendrent un coût plus élevé du projet pour les assureurs qui, s’ils veulent bénéficier des avantages liés à l’allègement de la charge en capital, doivent être à même de trouver des projets rentrant dans le cadre défini par la réglementation, et être en mesure de justifier auprès du régulateur que l’actif rentre effectivement dans le cadre avantageux d’allègement de la charge en capital.
Bien que ces projets d’infrastructure présentent de nombreuses contraintes techniques et réglementaires, ils requièrent aussi une structuration financière complexe afin de minimiser les risques. Cette structuration demande des compétences poussées de la part des assureurs.
2. Des contraintes financières spécifiques
À la suite de la crise financière de 2008, la réglementation contraint les institutions bancaires à alléger leur bilan. Elles ont décidé de se retirer des financements de projets excédant des périodes de 5 à 7 ans. Le financement d’infrastructures a été fortement impacté. Les nouveaux investisseurs potentiels en capital et en dette, venant combler la partie antérieurement financée par les banques, doivent prendre une part de risque plus importante qu’avant. Le désengagement des banques amène à une réduction de la maturité de la dette. Les investisseurs doivent financer des projets pour lesquels la maturité de la dette est inférieure à celle du projet. En conséquence, les parties au projet courent le risque de devoir procéder à un refinancement de la dette. Ce refinancement ne peut pas être supporté par le partenaire public car celui-ci cherche à mobiliser le minimum de capitaux possible. De fait, ce risque est répercuté sur l’assureur/investisseur. L’environnement de développement des projets d’infrastructures implique donc une plus grande prise de risque par les investisseurs.
Les actifs d’infrastructures présentent une forte illiquidité. En cas de stress économique, l’investisseur n’est pas en mesure de vendre l’actif. Cette problématique est particulièrement importante du fait du risque de refinancement. L’investisseur ne sera pas en mesure de trouver acheteur pour un actif qui n’est pas à maturité et sera donc forcé de procéder au refinancement. D’autre part, ce risque de refinancement peut engendrer une dégradation de la notation du projet. Ce risque de maturité amène une notation inférieure à BBB sur certains projets, ce qui a pour conséquence de limiter le nombre d’investisseurs, notamment les assureurs.
La liquidité doit également être surveillée du point de vue de la gestion d’adossement actif/passif. Dans un environnement de stress des rendements, l’assureur, en particulier l’assureur vie, est confronté à des rachats des assurés. Dans ce cas, il doit être en mesure de respecter ses engagements. Or, pour faire face à ses rachats, il doit disposer de liquidités, ce qui l’amène à vendre ses actifs. Bien que les actifs d’infrastructures bénéficient d’une prime de liquidité supposée pallier le risque de faible liquidité par une rémunération supplémentaire, l’assureur peut se retrouver bloqué. Le montant des primes de liquidité pourrait ne pas être suffisant pour couvrir les demandes de rachats. Dans cette hypothèse, l’assureur serait amené à puiser dans ses fonds propres, et dans le pire des cas, pourrait ne pas être en mesure d’honorer ses engagements.
La rentabilité attrayante des investissements en infrastructures a provoqué la venue de nombreux d’acteurs sur le marché. Or, plus il y a d’acteurs, plus le risque de contrepartie est élevé. La venue de nombreux investisseurs amène un niveau élevé de liquidité sur le marché. Cette liquidité a pour but d’être investie, alors que les délais d’investissement sont très longs du fait de la complexité du montage des projets. Cette liquidité entraîne donc une suractivité du marché avec un niveau de dry powder élevé. Ce niveau élevé de cash amène à une survalorisation des actifs, ce qui, in fine, rend trompeur le prix et les rendements affichés. Certains évoquent même la formation d’une bulle. D’autre part, si le nombre de projets n’augmente pas, l’investissement de ces capitaux est retardé et ne génère donc pas de revenus. L’investissement en actifs d’infrastructure n’est pas à l’abri de l’évolution des taux d’intérêt et nécessite une bonne sélection des projets, afin d’anticiper au mieux les différents scénarios. Une remontée des taux pourrait avoir une incidence sur le coût de financement des projets et aurait pour répercussion de modifier l’équilibre de projets conçus dans un environnement différent.
3. Une concurrence accrue
De plus en plus d’assureurs, de fonds de pension, de caisses de retraites ou de sociétés de gestion d’actifs se placent sur le marché des infrastructures. Cette augmentation de la demande a de fortes conséquences sur la rentabilité des projets.
Aujourd’hui, gestionnaires d’actifs, assureurs, banques, fonds de pension, caisses de retraite, fonds souverains ou encore family offices sont en concurrence sur le marché de l’infrastructure. En France, l’investissement qui se faisait historiquement en fonds propres, voit aujourd’hui croître les investissements en dettes. La part des investisseurs institutionnels est désormais de l’ordre de 20 % sur le marché de dette. Toutefois, cela n’implique pas qu’ils ont abandonné l’investissement en capital. En effet, les investisseurs institutionnels représentent 77 % des capitaux levés en 2018, dont 46 % pour les assureurs et mutualistes et 31 % pour les fonds de pension et caisses de retraite.
Ces levées de capitaux représentent une augmentation de 220 % pour les assureurs et les mutuelles et 119 % pour les fonds de pension et caisses de retraite. Cet attrait croissant pour les infrastructures n’est pas sans effet. Cette forte demande provoque une hausse des prix. Investir dans les actifs devient plus compliqué, car ceux-ci sont plus coûteux. Or, l’offre de projets éligibles à l’investissement diminue. Cette baisse d’offre est liée aux coûts des projets qui augmentent, les investisseurs n’étant pas prêts à payer un actif hautement valorisé si celui ne rentre pas dans leurs critères d’investissement. Cette augmentation de la valeur est particulièrement manifeste sur les actifs de type Brownfield, actifs sur lesquels les assureurs investissent en priorité. Ces actifs sont appréciés des assureurs du fait de leurs revenus très prévisibles. Avec des valorisations de plus en plus élevées, en particulier sur la dette infrastructure, certains semblent penser que les marges, donc la rentabilité des projets, ont atteint un plancher. Les rentabilités affichées par les actifs d’infrastructures seraient arrivées à leur maximum. Ce phénomène est accentué par les politiques de la BCE qui injecte de la liquidité sur le marché et engendre une baisse des coûts des financements des projets.
La baisse des rendements encourage certains assureurs à se tourner vers des produits plus risqués tels que des fonds de financement d’infrastructure en dette mezzanine. Avec des rentabilités au maximum, voire dans certains cas en déclin et des valorisations sans doute excessives, la concurrence augmente. Les investisseurs prennent de plus en plus de risque. Cette concurrence pourrait amener à une détérioration de la structure des projets dans le but de répondre à des pures demandes de rentabilité. Des projets de plus en plus risqués verraient le taux de défaut augmenter et des cas de refinancement plus nombreux apparaître sur le marché. Avec une allocation grandissante sur les actifs d’infrastructure par les investisseurs institutionnels, le risque de crédit et de liquidité augmenterait dans leurs portefeuilles. Le régulateur pourrait alors intervenir en estimant qu’il ne s’agit pas d’une gestion prudente du bilan.
Le marché arrive sans doute à une forme de saturation qui impacte les rendements et donc l’attractivité de la classe d’actifs.
La menace que présente l’univers de taux bas persistant est aujourd’hui au centre des préoccupations des assureurs. Alors qu’ils sont depuis toujours des investisseurs obligataires, ceux-ci sont contraints de revoir leurs politiques de gestion d’actif/passif. L’assouplissement de la contrainte réglementaire (actes délégués de Solvabilité 2) conduit à considérer les actifs d’infrastructure comme une réponse possible face à cette problématique. Des horizons d’investissements longs, des revenus stables, une volatilité réduite : a priori, ces actifs présentent des caractéristiques cohérentes avec les attentes des assureurs. Toutefois, l’attrait pour les infrastructures est aussi une appétence grandissante au risque dans les politiques d’investissement. La recherche de rentabilité passe par une diversification et une prise de risque plus conséquente. De manière plus générale, les assureurs sont attirés vers les toutes nouvelles classes d’actifs illiquides. Si, d’après Blackrock, les dispositions à réallouer le portefeuille vers des actifs risqués a diminué en 2018 par rapport à 2017, elle reste notable. Les actifs d’infrastructures, en particulier sous forme de dette, restent une cible de choix pour les investissements nouveaux, plus encore que les participations en capital. Ces véhicules ne sont pas une alternative mais au contraire un vecteur pour la prise en compte des critères ESG. Reste que cette tendance comporte des risques indéniables, aussi bien au niveau des établissements particuliers que pour l’ensemble du secteur financier. On se demande désormais si les actifs d’infrastructure ne sont pas surévalués, voire si une bulle ne serait pas en voie d’inflation. C’est bien sûr aux superviseurs de contrôler le risque dans les établissements individuels et aux régulateurs macroprudentiels de sentir le cycle, et d’agir en conséquence. Et plus généralement, peut-on penser que l’admission des actifs d’infrastructure dans le bilan des assureurs marque la fin d’une ère de gestion prudente ? La question mériterait peut-être un examen de la part des parties prenantes.
