L'histoire économique de toutes les nations est marquée par des traumatismes majeurs – plus ou moins mythologiques dans la conscience collective – qui vont modeler les préférences politiques pendant de nombreuses décennies. L'hyperinflation des années 1920 est l'une de ces ruptures, fréquemment mise en avant pour expliquer l'approche ultra-orthodoxe de l'Allemagne sur les questions monétaires. Pourtant, l'écroulement du système de l'étalon-or (entre 1931 et 1936) est un candidat bien plus sérieux au rang de cause immédiate, dans le champ économique, des désastres européens des années 1930-1940. À l'époque, cet écroulement a été vu comme la cause d'une grande instabilité financière. Aujourd'hui, la plupart des économistes déplorent l'incapacité des gouvernements de l'époque soit à réformer radicalement le système, soit à l'abandonner complètement plus rapidement.
En tout état de cause, l'éclatement du système de l'étalon-or est un rappel du caractère mortel des arrangements monétaires internationaux. De même que le spectre de la crise de 1929 hantait manifestement la conscience du président de la Fed Ben Bernanke – par ailleurs l'un des meilleurs spécialistes de cette période dans le champ universitaire – dans sa gestion de l'après-Lehman, les échecs des années 1930 ont hanté l'action de la BCE face à la crise souveraine de 2011-2012. La faille fondamentale de l'étalon-or était l'absence de toute construction institutionnelle permettant de maintenir un minimum de convergence entre les systèmes bancaires et les finances publiques nationales dans le cadre d'un régime de change fixe strict. La zone euro avant 2012 partageait les mêmes failles.
Obtenir des gouvernements nationaux de compléter l'Union monétaire avec un système de soutien financier d'urgence aux souverains – le MES –, a été l'un des premiers soucis de la BCE, mais la réalisation plus ambitieuse d'une Union bancaire figurait de manière prééminente parmi les conditions implicitement posées par la banque centrale à l'été 2012 avant de s'engager à nouveau dans la voie des achats de titres d'État qui a marqué la fin de la « phase aiguë » de la crise. Pour Mario Draghi, le passage au niveau « fédéral » de la supervision bancaire, couplé à un mécanisme unique de résolution et d'assurance des dépôts, était la « pièce manquante » de l'arrangement institutionnel européen.
La faillite de la banque autrichienne Credit Anstalt en 1931 est le choc fondateur de la crise de l'étalon-or, et un retour rapide sur cet événement permet de comprendre rapidement pourquoi l'union bancaire est le complément naturel de l'union monétaire.
L'éclairage de l'histoire
Dans le système de l'étalon-or, chaque banque centrale se devait de maintenir un coefficient fixe entre la taille totale de son bilan et ses réserves d'or (ou en devises elles-mêmes convertibles en or). Dans le même temps, les réserves d'or étaient l'instrument de rééquilibrage des balances courantes. Un pays déficitaire – en pratique exportant davantage d'or pour régler ses importations de biens qu'il n'en reçoit du reste du monde en échange de ses exportations – mécaniquement réduisait les prêts au secteur bancaire octroyés par sa banque centrale (réduisant la taille de son bilan), déclenchant une contraction de la demande domestique limitant les importations et restaurant l'équilibre de la balance courante.
En dépit de son apparente miraculeuse simplicité le système était en fait intrinsèquement instable. En effet, les pays excédentaires – la France et le Royaume-Uni – devaient en principe accepter de laisser croître le bilan de leurs banques centrales, engendrant un surcroît de demande qui aiderait les pays déficitaires à rétablir leur balance. Au contraire, ils ont mené des politiques restrictives sur le bilan des banques centrales, cherchant ainsi à accroître encore leurs réserves d'or. Plus grave, aucun mécanisme d'urgence n'avait été mis en place pour amener – en cas de crise systémique – de la liquidité des pays excédentaires vers les pays déficitaires. Incapable de jouer son rôle de prêteur en dernier ressort au Credit Anstalt (la première banque du pays plombée par les créances douteuses), la banque centrale autrichienne n'eut d'autre choix en définitive que d'abandonner la référence à l'or, précipitant une spirale de sorties dans toute l'Europe, les États membres restant fidèles au système, comme la France, étant peu à peu asphyxiés par l'appréciation de leurs devises.
Par comparaison, l'Union monétaire européenne est un système de change fixe « intelligent » dans la mesure où la BCE peut pleinement jouer le rôle de prêteur en dernier ressort en acheminant vers le système bancaire des pays déficitaires – ou confrontés à une fuite des capitaux – des niveaux réputés illimités de liquidités. Ainsi, au pire de la crise, lorsque les déposants grecs, portugais, espagnols ou italiens retiraient leurs avoirs des banques domestiques pour les transférer vers le « cœur » de la zone euro, les banques de ces pays périphériques sont restées liquides puisqu'elles pouvaient toujours compter sur les financements de la BCE.
Toutefois, le risque que prend alors la banque centrale est de prêter la main à la « zombification » du système bancaire, soutenant à bout de bras des établissements fondamentalement insolvables.
La « fédéralisation » des supervisions bancaires nationales est le pendant naturel d'une mutualisation du risque via l'intervention de la banque centrale. Sur le plan « curatif », la BCE peut s'assurer qu'elle n'est pas en train de soutenir abusivement des établissements bancaires de toute manière condamnés, et sur le plan préventif, éloigner la supervision des autorités nationales, parfois trop compatissante, agit à la source et éviter que les systèmes bancaires – puis les souverains – se mettent en risque.
Encore une fois, l'exemple du Credit Anstalt est riche d'enseignements. Dans la tourmente du démantèlement de l'empire austro-hongrois en 1918, les banques autrichiennes eurent à subir une détérioration de la qualité de leurs bilans. Les autorités politiques réagirent en demandant au Credit Anstalt d'absorber les banques de plus petite taille en danger – aboutissant ainsi à une concentration des risques – tout en réduisant les contraintes réglementaires pesant sur Credit Anstalt. Les autorités politiques avaient ainsi cherché à dissimuler le plus longtemps possible l'état réel du système financier local.
L’analogie avec l'Espagne contemporaine est frappante (voir Encadré). La mise en place du
Un système dans lequel la BCE mettrait en évidence le besoin de recapitalisation d'une banque dans l'un des États membres tout en laissant aux autorités (et aux finances publiques) nationales le soin d'en gérer les conséquences serait profondément instable. Les souverains « forts », c'est-à-dire bénéficiant d'un accès de marché, pourraient recapitaliser sur fonds publics (bail-out), alors que les souverains « faibles » seraient contraints de faire reposer le coût de la recapitalisation sur les créditeurs privés (bail-in). Dans ce dernier cas, les banques survivantes dans les pays « faibles » subiraient un coût de financement supérieur à leurs compétiteurs dans les pays « forts », prolongeant ainsi la divergence macroéconomique entre les deux sous-régions, menaçant à terme l'existence même de l'Union monétaire. Une harmonisation est nécessaire.
Les Européens devaient trouver un système qui permettrait de soulager les finances publiques des États membres en substituant une présomption de recapitalisation interne (bail-in) à la présomption de bail-out. Cela devait toutefois s'appuyer sur la mise en place d'une capacité de financement mutualisée qui, dans les cas où la recapitalisation interne s'avérerait impraticable – car menaçant la stabilité financière de l'ensemble de la zone euro –, organiserait le sauvetage du (ou des) établissement(s) concerné(s) sans mettre en danger la soutenabilité des finances publiques de l'État membre où il(s) est/sont situé(s). C'est cet équilibre délicat que le
Un système encore imparfait
Le SRM, adopté par le parlement européen le 15 avril 2014, repose sur deux piliers. Le « Single Resolution Board » – dont le rôle est de conduire les résolutions bancaires selon un
Compte tenu des pesanteurs habituelles du mécanisme de prise de décision européen, on peut juger l'adoption du SRM – qui a donné lieu à d'âpres discussions entre les États membres, puis finalement entre le Conseil, la Commission et le Parlement européens – avant les élections européennes de juin (qui en pratique paralysent l'activité européenne pour environ 6 mois) comme une performance impressionnante témoignant du caractère crucial de l'Union bancaire pour l'avenir de la zone euro. Le « déclencheur » d'une résolution bancaire est clairement la BCE ; en tant que superviseur de première instance, elle est l'institution qui dispose des informations nécessaires. Toutefois, par rapport au projet initial, la BCE et la Commission européenne auront le simple statut d'observateur lors des réunions du board, et ne sont plus membres de droit, ce qui renforce le poids des autorités nationales dans les prises de décision au détriment des autorités « fédérales ». Toutefois, le compromis négocié en avril dernier a simplifié les procédures de prise de décisions.
De façon générale, en plus des 5 membres permanents du SRF, seuls les représentants des pays où la banque concernée est active seront parties prenantes à la décision sur les modalités de résolution. La décision ne reviendra au plénum (l'ensemble des représentants des États) que lorsque 5 milliards d'euros des ressources du SRF seront nécessaires (ou 10 milliards d'assistance en liquidité au total, i. e. y compris les ressources propres du ou des États concernés). La Commission européenne aura la possibilité d'émettre des objections sur le plan de résolution, les élevant au niveau du Conseil européen (réunion des gouvernements nationaux) qui conservera «
C'est surtout dans le fonctionnement du SRF que le système reste encore selon nous très imparfait. En effet, en ligne avec la volonté de « protéger » les finances publiques des États membres du coût des crises bancaires, les ressources communes du SRF ne proviendront pas du budget des États mais de la montée en puissance qui ne sera que graduelle d'une cotisation versée par les banques, représentant à terme 1 % du montant des dépôts assurés, pour une « capacité de tir » de 55 milliards d'euros. Le projet initial était de parvenir à ce montant en 10 ans ; le Parlement européen réclamait 5 ans. Un compromis fut trouvé à 8 ans, mais avec une progression relativement rapide (les ressources communes – le reste continuant à être porté par les États concernés – atteindront 67 % du total la troisième année). Par ailleurs, pendant cette phase de 10 ans, le SRF pourra emprunter sur les marchés des fonds supplémentaires pour combler l'écart par rapport à l'objectif de 55 milliards… mais le chiffre de 55 milliards restera la taille maximale du SRF – sauf décision complémentaire dans l'intervalle. La mutualisation reste limitée. Au-delà de la mécanique passablement complexe du SRF, ce qui nous frappe, c'est en fait la modicité de l'objectif. Le seul emprunt réalisé par l'Espagne en 2012 auprès du MES pour financer sa recapitalisation bancaire atteignait 40 milliards, et le montant total injecté par l'Espagne dans ses banques approche les 60 milliards. En d'autres termes, le SRF, s'il avait été en place au pic de la crise souveraine, n'aurait pas pu gérer à lui seul les besoins de renflouements irlandais, espagnols, portugais ou grecs (NDLR: voir l'interview de Bertrand Dumont).
Manque la mutualisation de la garantie des dépôts
L'échec d'une véritable mutualisation de la garantie des dépôts est encore plus grave. En effet, l'UE oblige maintenant les États membres à mettre en place dans le cadre national à l'horizon de 10 ans une garantie des dépôts à hauteur de 100 000 euros, couverte par un fond représentant à terme 0,8 % des dépôts couverts, mais aucune mutualisation n'est prévue. Ceci est dommageable à deux titres.
En premier lieu, les fuites des dépôts (bank runs) sont sans doute la forme de crise financière la plus grave – notamment dans ses conséquences politiques – et la plus difficile à maîtriser. L'Europe s'est donné les moyens avec le SRF de gérer des crises circonscrites. Elle a reculé devant ce qui représenterait pourtant la menace la plus grave à l'existence même de l'union monétaire.
En second lieu, à long terme, réduire au maximum le risque sur les dépôts est l'un des moyens les plus surs pour contenir le cout de financement de l'économie. Les banques financent leurs actifs – en principe des prêts au secteur privé – contre un « mix » de capital, de dette négociable (obligations bancaires, certificats de dépôt) et de dépôts du public (qui représentent une dette des banques). Les dépôts sont normalement la forme de financement la moins coûteuse pour les banques. La faiblesse du taux d'intérêt payé sur les dépôts bancaires est en réalité la rémunération d'un « service financier » offert par les banques, en termes de moyens de paiement, de liquidité et de protection du capital. La fin de la présomption de renflouement public, toutes choses égales par ailleurs, devrait se traduire par une élévation du coût du capital et de la dette pour les banques (le risque accru doit être rémunéré). Si les ménages et les entreprises en viennent à douter de la solidité de leurs dépôts, ils en viendront à les conserver dans les pays de la zone euro considérés comme les plus solides. Ce n'est pas une question théorique : les banques espagnoles en 2011-2012 se sont lancées dans une concurrence furieuse pour conserver le plus de dépôts domestiques possibles, offrant des taux d'intérêt sur des dépôts à court terme supérieur à 3 %. À ce stade, compte tenu de l'orientation extrêmement accommodante de la politique monétaire de la BCE la question du coût de financement des banques est devenue secondaire – y compris dans les pays périphériques – mais s'il doit y avoir une autre crise bancaire en Europe dans les 10 prochaines années, elle interviendra probablement après une normalisation de la politique monétaire.
Les Européens ont manqué une occasion de parachever l'Union monétaire avec une garantie mutualisée des dépôts. Cette dernière serait d'autant plus légitime qu'elle interviendrait après une fédéralisation de la supervision bancaire. Il est toutefois probable que le cout politique d'un tel système soit trop lourd pour les pays du cœur : une mutualisation aujourd'hui – en clair potentiellement un transfert de ressources du cœur vers la périphérie – serait vécue comme la récompense d'un échec patent des supervisions nationales dans la périphérie. Il faudra du temps pour que le souvenir des bulles de crédit dans la périphérie s'estompe et que, la supervision de la BCE s'étant installée, ce dernier étage de l'union bancaire se mette en place.
Quelle contribution à la sortie de crise ?
La BCE attend beaucoup de l'union bancaire pour relancer l'économie européenne. Deux canaux de transmission principaux peuvent être explorés.
Le premier est celui des flux de crédit intra-zone. Même si cet effet est très difficile à quantifier, le caractère national de la supervision bancaire a probablement contribué à réduire les engagements des banques européennes hors des frontières nationales, chaque établissement étant incité à rapprocher géographiquement ses engagements de sa base de dépôts. Renvoyer à la BCE – en principe indifférente à des décalages géographiques entre les actifs et les passifs au sein de la zone euro – la supervision devrait, au moins à terme, réduire le « biais domestique » des banques. C'est une question cruciale. En effet, en cas de mobilité parfaite des crédits bancaires, les banques des « pays forts » pourraient se substituer aux banques en difficulté dans les pays périphériques pour maintenir un niveau suffisant d'offre de crédit.
Des stress-tests crédibles
Le second est celui du « nettoyage » provoqué par le stress-test actuellement conduit par la BCE préalablement à sa prise de contrôle de la supervision. Comme on l'a noté plus haut, les stress-tests jusqu'à présent n'ont pas permis de « purger » une fois pour toutes les bilans bancaires. La BCE, moins suspecte de complaisance que les superviseurs nationaux, est probablement davantage crédible. La méthode est également différente, puisque la BCE procède, via le programme
La réussite du stress est centrale pour éviter une « japonisation » de l'économie européenne, c'est-à-dire une situation dans laquelle les banques, pour éviter de reconnaître l'étendue de leurs pertes – et la recapitalisation qui s'en suivrait – maintiennent leurs lignes de crédit a des emprunteurs en fait insolvables, ce qui dans un contexte général de compression des bilans bancaires (due en grande partie à la poussée réglementaire vers une augmentation des ratios de capital) ne peut que se traduire que par une diminution des concours aux « bons risques », entravant ainsi la progression de la productivité via le processus de « destruction créative ». Le stress-test permettrait de faire « table rase », forçant les banques à provisionner, une fois pour toutes, leurs mauvais risques, permettant de dégager à nouveau des marges de manœuvre pour prêter aux « bons risques ».
Nous restons pourtant dubitatifs sur la capacité du stress-test à faire redémarrer à lui seul la distribution de crédit dans la zone euro, compte tenu de la montée sous-jacente des risques et du ralentissement général des prix. La périphérie se trouve sans doute dans une situation de trappe « à la Stiglitz » dans lequel le taux d'intérêt auquel les banques acceptent de prêter au secteur privé en rémunérant suffisamment leur prise de risque est supérieur à celui auquel les entreprises acceptent de s'endetter, compte tenu d'une progression en termes nominaux de leur revenu qui reste très réduite. Au final, seules les entreprises « désespérées » – les plus risquées – acceptent de lever des fonds auprès des banques. Le taux d'intérêt n'est plus un instrument de sélection efficace. Le risque alors est que les banques s'installent dans une activité de transformation « sans risque », recyclant les dépôts vers les achats de titres publics à long terme (une tendance déjà très affirmée depuis 2 ans).
L'incertitude réglementaire est un autre obstacle au redémarrage du crédit. La supervision est « fédéralisée », certains pans de la régulation le sont aussi, mais des différences nationales majeures continuent d'apparaître dans le traitement du système bancaire. Par exemple, le débat sur la structure des banques n'est pas clos. Certains pays européens ont adopté leur propre régulation (France, Allemagne, Grande-Bretagne…), mais Michel Barnier a présenté une proposition le 29 janvier 2014 qui sera (probablement ?) portée par la nouvelle Commission. Enfin, une incertitude majeure pèse encore sur le niveau exact du « ratio de leverage » (rapport entre les actifs totaux d'une banque, sans discrimination par niveaux de risque, et son capital). Tant que l'approche réglementaire n'aura pas été complètement éclaircie, il est probable que les banques maintiendront une attitude très circonspecte vis-à-vis du crédit.
