Abus de marché : un cadre réglementaire évolutif à l’épreuve du respect des droits fondamentaux

Parallèlement à l’accélération des innovations financières et à la fragmentation des flux d’ordres, la réglementation sur les abus de marché n’a cessé de se renforcer ces dernières années. Si le droit positif et la doctrine des autorités de supervision apparaissent désormais davantage stabilisés, des évolutions – dont certaines aux impacts potentiels significatifs pour les professionnels concernés – continuent de survenir. Ces dernières requièrent une vigilance toute particulière des acteurs du secteur financier afin de mettre à jour, à fréquence régulière, leur documentation contractuelle et leurs dispositifs de conformité, de contrôle interne et de maîtrise des risques.

Ces développements récents soulignent que cette matière est, plus que jamais, d’actualité.

Un environnement réglementaire amené à évoluer

Au niveau européen, les dispositions du Règlement (UE) n° 596/2014 du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (dit « MAR ») sont principalement entrées en application le 3 juillet 2016. Elles s’inscrivent dans un cadre réglementaire plus large encadrant le secteur financier incluant, notamment, la directive 2014/65/UE (dite « MIF 2 ») ou encore du Règlement (UE) n° 600/2014 (dit « MIFIR »).

Conformément aux dispositions de l’article 38 du Règlement MAR, l’Autorité de supervision des marchés financiers européenne (ESMA) a lancé, le 3 octobre 2019, une consultation publique portant sur la révision du Règlement MAR. Son rapport final a été publié le 24 septembre 2020 [1] et a été soumis à la Commission européenne en vue d’adopter un acte législatif destiné à amender cette réglementation. Cette révision pourrait intervenir au plus tôt au second semestre 2021, même s’il est plus probable qu’elle advienne courant 2022.

Indépendamment de l’issue de cette revue, les travaux menés par l’ESMA ont, d’ores et déjà, permis de souligner que cette réglementation est efficace et correctement adaptée à son usage. A titre d’exemple, en ce qui concerne les pratiques de marché admises, qui permettent d’échapper à certaines interdictions (i. e. pratiques qui répondent à des raisons légitimes et qui sont établies conformément aux dispositions de l’article 13 du Règlement MAR), si des disparités ont pu être constatées au niveau des États membres dans le cadre de leur instauration (peu d’Etats membres ont, en pratique, fait usage de cette possibilité), les juridictions les plus matures sur le sujet (France et Espagne) se sont bien appropriées le dispositif et on constate que le nombre de contrats de liquidités et de volumes d’ordres traités par leur biais demeure relativement stable ces dernières années [2] .

L’évolution du règlement MAR

Dans ce contexte, les modifications du Règlement MAR proposées par l’ESMA représentent une évolution et non une refonte intégrale du cadre réglementaire en vigueur. Plus en détail, cette proposition de révision porte, notamment, sur les éléments suivants :

– le report à une échéance ultérieure de l’analyse de l’extension du champ d’application du Règlement MAR au change spot (§ 2.1 du rapport) ;

– la simplification des obligations de reporting et de transparence des transactions des programmes de rachats d’actions, et l’obligation de reporter au régulateur le plus pertinent en termes de liquidité pour bénéficier de la dérogation prévue pour les programmes de rachat (§ 3 du rapport) ;

– le maintien en l’état de la définition de l’information privilégiée et l’absence d’alignement de cette définition avec celle des dérivés de matières premières (§ 4 du rapport) ;

– l’élargissement de la définition du front-running (§ 4.3.3 du rapport) ;

– la confirmation du fait que le régime applicable aux sondages de marché est obligatoire et que la définition desdits sondages ne doit pas être limitée (§ 6 du rapport) ;

– la clarification du champ des listes d’initiés en excluant les initiés potentiels et le maintien des initiés dits « permanents », la clarification des mécanismes de listes dites « en cascade » (i. e. liste des émetteurs et tiers agissant pour leur compte), le maintien de l’ensemble des champs actuels à compléter (§ 7 du rapport) ;

– l’abandon de la proposition d’étendre les fenêtres négatives à d’autres personnes que les émetteurs (§ 8 du rapport) ;

– l’opportunité de mener une revue du régime d’enregistrement et de reporting des carnets d’ordres des trading venues (§ 9 du rapport) ;

– le maintien de la liberté laissée aux États membres quant au sujet de l’harmonisation des sanctions administratives et pénales en matière d’abus de marché et l’amélioration du dispositif répressif actuel en matière de sanctions transfrontières (§ 11 du rapport).

Si le cadre réglementaire des abus de marché est amené à évoluer à moyen terme, l’un des enjeux pour les professionnels du secteur financier consistera à bien appréhender les techniques et moyens de détection de ce type de comportements par les régulateurs ainsi que les conséquences en termes de répression qui peuvent en découler.

Un cadre répressif efficace mais régulièrement défié

En matière d’abus de marché, l’un des facteurs essentiels de l’efficacité répressive repose sur la capacité de détection de tels comportements lors d’enquêtes ou de contrôles. À ce titre, une très large majorité des enquêtes ouvertes par l’Autorité des marchés financiers (AMF) porte en France, et ce depuis de nombreuses années, sur la thématique des abus de marché (à titre d’exemple, les opérations d’initiés ont représenté plus de la moitié des enquêtes ouvertes en 2019 et en 2020).

L’AMF s’intéresse également aux abus de marché par le biais des contrôles du respect des obligations professionnelles des acteurs qu’elle supervise. Ainsi, en 2021, la thématique du « dispositif interne de prévention des abus de marché des sociétés de gestion » a été sélectionnée comme priorité de supervision et de contrôle SPOT (i. e. Supervision des Pratiques Opérationnelles et Thématiques). Lors de cette campagne, le régulateur examinera l’organisation et les procédures adoptées par les sociétés de gestion de portefeuille afin de prévenir la circulation indue d’informations privilégiées, notamment à l’occasion de sondages de marché, et définira les listes de surveillance et d’interdiction ainsi que la mise en œuvre opérationnelle de ces procédures et les contrôles internes associés.

En outre, deux affaires récemment portées devant la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) méritent une attention toute particulière de la part des professionnels.

Le droit au silence

La première, rendue dans l’affaire C-481/19 (DB/Commissione Nazionale per le Società e la Borsa – Consob) le 2 février dernier, a permis à la CJUE de rappeler que le droit au silence, s’oppose, notamment, à ce qu’une personne physique « accusée » soit sanctionnée pour son refus de fournir à une autorité compétente, au titre du Règlement MAR, des réponses qui pourraient faire ressortir sa responsabilité pour une infraction passible de sanctions administratives à caractère pénal ou sa responsabilité pénale. Toutefois, la CJUE a tenu à préciser que ce droit au silence ne devait pas justifier tout défaut de coopération de la personne concernée avec les régulateurs, tel qu’un refus de se présenter à une audition prévue par ceux-ci ou des manœuvres dilatoires visant à en reporter la tenue. Il n’en demeure pas moins que cet arrêt pourrait avoir un impact en France quant à l’interprétation du degré de coopération de personnes faisant l’objet de contrôles ou d’enquêtes menés par l’AMF, dans la mesure où les chartes régissant ces deux procédures [3] n’abordent pas ce point. Notons, d’ailleurs que, dans un passé récent, la rigidité de la procédure française a eu plusieurs occasions de s’illustrer. À titre d’exemples, rappelons que, à l’occasion de précédentes décisions, le Conseil d’Etat [4] , contrairement à la Cour de cassation [5] , avait refusé d’appliquer le droit de se taire à la procédure administrative d’enquête de l’AMF. Par ailleurs, un retard excessif dans la communication d’informations ou documents demandés par le régulateur dans le cadre d’une procédure d’enquête a pu être considéré comme un refus et, dès lors, entraîner la caractérisation du manquement d’entrave, sans qu’il fût nécessaire de démontrer l’intention de son auteur [6] . Toutefois cette solution pourrait désormais être considérée comme caduque, en raison de la décision du Conseil constitutionnel datée du 26 mars 2021 [7] .

La conservation des données de connexion

Dans une seconde affaire, toujours en cours à l’heure d’écriture de ces lignes, la CJUE a été saisie par la Chambre criminelle de la Cour de cassation [8] de plusieurs questions préjudicielles portant, notamment, sur la conformité de la législation française sur la conservation des données de connexion (cf. article 34-1 du Code des postes et communications électroniques) au droit de l’Union européenne. Concrètement, la Cour de cassation a interrogé la CJUE sur le fait de savoir si, compte tenu du caractère occulte des informations échangées et de la généralité du public susceptible d’être mis en cause au titre de la réglementation MAR, le législateur français aurait la possibilité d’imposer aux opérateurs de communications électroniques une conservation temporaire mais généralisée des données de connexion (i. e. fadettes) pour permettre à l’AMF de se faire remettre « les enregistrements existants de données de trafic dans le cas où il existe des raisons de suspecter que ces enregistrements liés à l’objet de l’enquête peuvent se révéler pertinents pour apporter la preuve de la réalité du manquement » d’abus de marché. Si la CJUE venait à considérer que ces dispositions n’étaient pas conformes au droit de l’Union européenne, la Cour de cassation souhaiterait également savoir si les effets de cette législation pourraient être maintenus provisoirement pour éviter une insécurité juridique. On observera donc avec une grande vigilance les réponses apportées par la CJUE à ces questions préjudicielles, compte tenu de leur impact potentiellement déterminant sur nombre de procédures actuelles et futures en matière d’abus de marché.

Notons toujours en matière de détection des abus de marché que, sans préjuger de l’efficacité future des moyens de surveillance des marchés de l’AMF, le régulateur français a récemment augmenté ses investissements dans ses outils et systèmes informatiques de détection perfectionnés, notamment par le biais de la plateforme ICY reposant sur des technologies de traitement du Big Data. En outre, le succès des premières expérimentations menées par l’AMF en recourant à l’intelligence artificielle dans la détection des abus de marché devrait également renforcer les capacités du régulateur français à l’avenir.

La répression des abus de marché

En ce qui concerne la répression des abus de marché, la France est l’un des États membres de l’Union européenne ayant la possibilité de réprimer les abus de marché par voie administrative ou pénale. Si le présent article n’a pas vocation à traiter de la répression pénale des abus de marché, l’examen des éléments statistiques relatifs à la répression administrative n’est pas dénué d’intérêt. Ainsi, la France demeure l’un des États membres les plus actifs en matière de sanction administrative si l’on se réfère aux derniers chiffres issus des rapports annuels de l’AMF et de l’ESMA [9] : neuf sanctions et mesures administratives ont été prononcées en 2019 pour un montant total s’élevant à 46 110 000 euros (plaçant ainsi la juridiction en tête de la répression administrative devant la Grèce avec un montant agrégé s’élevant à près de 28 millions d’euros).

On constate également que l’entrée en voie de composition administrative est désormais fréquemment proposée par l’AMF en cas de soupçon d’abus de marché. Pour rappel, depuis la loi n° 2016-819 du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché, l’AMF dispose de cette alternative à l’ouverture d’une procédure devant sa Commission des sanctions. Cette procédure est considérée comme plus rapide et a vocation pédagogique en raison des engagements précis pris par les professionnels pour se mettre en conformité à la réglementation. Sur ce dernier point toutefois, il convient d’être noté que les mesures de mise en conformité dans les affaires d’abus de marché demeurent très réduites (par exemple : suivre une formation sur les abus de marché dans un délai de 3 mois à compter de la notification de l’homologation de l’accord de composition administrative [10] ).

De façon générale, notons également qu’au niveau européen, les sanctions financières découlant de procédures répressives administratives et pénales ont très nettement augmenté en 2019 [11] . Selon l’ESMA, ces données doivent cependant être appréhendées avec prudence, compte tenu de plusieurs facteurs amenés à les relativiser : difficultés à déceler les éléments matériels justifiant de tels comportements, techniques de surveillance des marchés et qualité des remontées de transactions et d’ordres suspects différentes selon les juridictions considérées – l’autorité européenne, elle-même, souligne qu’aucune tendance claire ne peut être dégagée de ces données.

Conclusion

Dans ce contexte et compte tenu de l’exposition des acteurs du secteur financier aux risques d’abus de marché, nous ne saurions que trop recommander à ces derniers de mener une veille active des prochaines évolutions sur cette thématique et de régulièrement former leur personnel à celles-ci. De même, la mise à jour régulière des dispositifs de conformité par les prestataires de services d’investissement, en particulier les sociétés de gestion de portefeuille, s’avérera déterminante pour prévenir à l’avenir des comportements individuels ou collectifs susceptibles de tomber sous le coup de la réglementation, y compris de façon involontaire.