Jamais il n’y a autant eu d’articles évoquant le test dit de Howey que sur des sites d’information dédiés aux crypto-actifs. C’est le signe que les observateurs avertis ont intégré dans leurs analyses que la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine l’emploie pour déterminer si une activité impliquant des investissements relève de sa juridiction.
Pour la petite histoire, ce test fait référence en la matière depuis que la Cour Suprême des États-Unis l’a utilisé en 1946 dans le dossier SEC c/ WJ Howey Co, d’où son nom. Il a continué à être le recours pour déterminer si une opération nécessite un enregistrement auprès de la SEC étant donné sa nature, au-delà donc des apparences ou de la façon dont elle est présentée.
Le Howey test
L’approche retenue repose sur quatre paramètres simples visant à caractériser aisément une activité, telle que la promotion d’une opportunité d’affaires, comme constituant un « investissement financier » dès lors qu’il s’agit à la fois d’un investissement en argent (1.), dans une entreprise commune (2.), avec l’espoir d’en retirer un profit (3.) qui résulte de l’effort d’autrui (4.).
Autant dire qu’il est difficile d’y échapper, ce qui est probablement son objectif, en éliminant autant que possible les « loopholes ». Face à la menace de requalification, les « crypto-acteurs » ont adopté une stratégie d’évitement consistant à se tenir officiellement à l’écart du marché américain, ou une autre visant à trouver des compromis avec les régulateurs tout en poursuivant leurs activités. Le succès de ces approches reste à démontrer, d’autant que la posture des autorités ne pousse pas à l’apaisement depuis les révélations consécutives à l’effondrement de FTX.
À titre de comparaison, le contraste est assez remarquable avec la France. Sur le site du ministère des Finances, il est en effet rappelé qu’en droit français, les cryptomonnaies n’ont pas de statut juridique clair et ne sont pas reconnues comme des instruments financiers. De ce fait, elles ne sont pour l’heure pas régulées. Une telle clarté peut dérouter, mais elle a pour but de lever toute ambiguïté et d’avertir le public qu’il est à la merci de pratiques non contrôlées, à ses risques et périls.
En conséquence, on ne sait plus si une nouvelle activité comme celle de lancer ou d’échanger des crypto-actifs tombe nécessairement sous le coup d’une réglementation existante étant donné sa nature, ou bien si elle entrera dans le champ d’un règlement ou d’une loi seulement une fois les textes adoptés.
Se méfier des angles morts
En attendant que la Cour Suprême des États-Unis s’accorde sur une jurisprudence inédite dont le nom proviendrait de l’une des entreprises contre lesquelles des procès ont été intentés, le monde des crypto-actifs assiste à cet affrontement titanesque auquel nul n’échappera, pas même les bourses décentralisées qui sont désormais dans le viseur de la SEC.
Elle aura beau jeu de démontrer que les trois derniers critères du test sont remplis, ce malgré les contestations véhémentes rendues publiques par les incriminés sur les réseaux sociaux. Le premier est en revanche plus diffus, compte tenu de la manière dont les crypto-actifs sont générés dans les blockchains et acquis par les différentes parties prenantes. C’est sans doute pour cela que certains évitent soigneusement d’employer les termes de cryptomonnaies en relation avec leurs opérations !
En effet, les crypto-actifs créés via des smart contracts peuvent être reçus comme cadeau-promotion en échange d’actions visant à accroître la notoriété des tokens concernés en élargissant la communauté de leurs utilisateurs. Ils sont aussi générés pour rémunérer les prestations de validation des transactions, quel que soit le protocole. De plus, il existe de nombreuses activités permettant d’en gagner légalement et de s’en servir dans l’écosystème, autant de caractéristiques les éloignant des titres financiers classiques au regard du premier critère.
Quant à savoir si cela sera suffisant pour éteindre les poursuites en justice, c’est très improbable, d’autant que le président de la SEC vient de demander 2,4 milliards de dollars à Joe Biden pour réguler le secteur. Il a aussi été auditionné par une Commission parlementaire qui lui a reproché un manque de clarté sur la qualification juridique des crypto-actifs. Ce débat non résolu augmente le risque que ce soient les juges qui formatent les règles du jeu à travers leurs verdicts successifs, forgeant au passage une jurisprudence future dont la direction reste incertaine.
Les conséquences se font d’ailleurs déjà sentir. Sur le plan macro, il y a peu de doutes que cela pèse sur la valorisation des crypto-actifs ainsi que sur celle du secteur des fintechs en général. Et comme un signe de ces temps troublés de l’autre côté de l’Atlantique, on voit arriver des réfugiés du Web 3.0 en Europe continentale, l’inverse du mouvement que nous avons connu dans le cas du Web 2.0.
Le « cryptocode »
Sur le continent européen, on n’hésite pas à passer des lois afin de définir les règles aussi vite que possible après une période d’alignement entre la politique proposée et des opinions qui, dans le cas de la blockchain, varient entre enthousiasme naïf et franche hostilité.
La France puis l’Union européenne ont ainsi choisi de positionner les crypto-actifs dans une classe d’actif à part, hybride en quelque sorte (sans trancher sur toutes leurs formes, notamment les NFT dont le sort sera déterminé plus tard). C’est assez astucieux pour laisser la porte ouverte à la blockchain et permettre l’éclosion d’un écosystème Web 3.0, mais cela ne veut pas dire que les normes édictées seront toutes aisées à mettre en œuvre.
Prenons le Titre VI de MiCA, qui concerne la « prévention des abus de marché impliquant des crypto-actifs ». Cette notion qui inclut les manipulations est intimement liée aux valeurs mobilières (ou titres financiers tels que les actions, les obligations, les placements collectifs ou les dérivés). Si les crypto-actifs n’en sont pas, comment les attentes des régulateurs vont-elles être remplies ?
En l’occurrence, ils ne sont pas « par nature » négociables, interchangeables et fongibles, en vue d’être cotés en bourse en vertu de standards contraignants. Cela n’empêche pas pour autant l’existence d’intermédiaires sur un marché qui aurait pu rester « OTC », comme le bitcoin. C’est même toute la difficulté, puisque les bourses centralisées ou décentralisées facilitent l’accès aux crypto-actifs sans pour autant entrer dans un champ réglementaire comme c’est le cas pour les marchés réglementés au sens de la directive MiFID 2 (tel qu’Euronext qui gère la Bourse de Paris).
La mise en œuvre de MiCA impliquera de s’approprier les objectifs à atteindre au-delà de la sémantique entre valeur mobilière ou actif à part, en se focalisant tout autant sur ce qui les sépare que sur ce qui les rapproche.
Chaque actif financier présente en effet un profil de risque particulier qu’il faut bien appréhender. Il conviendra d’appliquer les règles visant à protéger les investisseurs, quels que soient les investissements qu’ils entreprennent, en tenant compte des spécificités de chaque marché. Cela permettra de faciliter l’adoption de dispositifs de conformité adaptés et de rassurer toutes les parties prenantes tout en soutenant l’innovation.
