La baisse prolongée des prix a parfois des conséquences (in)attendues. Lorsque les prix augmentent, l’euphorie entre en jeu, et les projets se multiplient sans que les risques ne soient vraiment pris au sérieux. Lorsque le marché se calme et entame une période de baisse prolongée des cours (ou crypto-winter), la poussière retombe et les entreprises qui ont le moins bien géré ce risque de baisse apparaissent alors au grand jour. De façon surprenante, ces phases baissières sont extrêmement régulières, les derniers crypto-winters s’étant produits en 2014, 2018 et, donc, l’an dernier. 2022 a connu un certain nombre d’événements critiques : krash de Terra/Luna, faillites de Three Arrows Capital, Celsius, FTX, BlockFi, entre autres. Ces événements, parfois liés entre eux, sont surtout la conséquence et non la cause du crypto-winter. Le krash précipité du stablecoin TerraUSD (UST) est largement dû au design du protocole Terra/Luna qui tentait de soutenir la parité au dollar américain sans collatéral autre qu’un token créé pour l’occasion (Bertucci et al., 2023 ; Levy-Garboua et Maarek, 2023).
L’objectif ultime de la régulation est la protection des investisseurs. Avec l’ensemble des faillites que nous avons connues en 2022, de nombreux investisseurs, particuliers et institutionnels ont subi des pertes parfois substantielles sur leur portefeuille. On peut ainsi légitimement se demander si la régulation actuelle de ces grands acteurs des crypto-actifs est adaptée.
La faillite la plus emblématique a certainement été celle de FTX. Sans rentrer dans les détails d’une affaire en cours, il semble qu’elle soit principalement due à une combinaison de régulation inadaptée, de mauvaise gestion et de fraude. À la différence des plateformes d’échange d’actifs traditionnels, les plateformes centralisées d’échange de cryptos, comme FTX, couvrent en réalité des activités bien différentes. En effet, elles reçoivent les actifs de leurs clients (les teneurs et opérateurs de marché), et sont donc aussi, de fait, dépositaires, chambres de compensations et courtiers. Réguler ces entités seulement comme plateformes d’échange, comme c’est encore le cas, revient à laisser hors du champ de la régulation les activités liées à la conservation d’actifs, pourtant fondamentales pour la protection des investisseurs. À cause de la réhypothécation des actifs de ses clients, FTX était exposé à un risque de run bancaire, exactement similaire à une banque, sans que la régulation ne soit adaptée à cette situation.
Avec l’adoption définitive de la réglementation européenne MiCA le 20 avril, l’Europe se dote d’un premier arsenal de régulation de l’industrie crypto au sens large. Bien que de nombreux responsables suggèrent d’ores et déjà d’aller plus loin, l’Europe va dans le bon sens d’un encadrement des prestataires de services de crypto-actifs1.
Risques et bénéfices de la DeFi
La finance décentralisée (ou DeFi pour Decentralized Finance) fait référence à un ensemble de protocoles décentralisés (c.à.d. utilisant une blockchain publique) qui ont des applications en lien avec la finance traditionnelle (parfois dites centralisée ou CeFi). Parmi les protocoles DeFi les plus populaires, on retrouve les marchés décentralisés (DEX), les protocoles de prêt/emprunt décentralisé (lending protocols) et les stablecoins.
Les stablecoins servent d’unité de compte dans la finance décentralisée sans lesquels il ne serait possible d’échanger que des crypto-actifs contre d’autres crypto-actifs avec des applications limitées, en particulier pour les investisseurs institutionnels. Pour certains, leur supposée stabilité provient de collatéralisation avec des actifs réels ; ils constituent ainsi une interface entre la DeFi et la CeFi et sont donc naturellement au cœur des préoccupations2.
Le 11 mars 2023, une des conséquences de la faillite de la Silicon Valley Bank (SVB) a été la perte de parité de l’USDC, stablecoin dollar émis et géré par la société américaine Circle. Afin de garantir cette parité, Circle détient des actifs eux-mêmes adossés au dollar américain. Comme Circle détenait environ 3,3 milliards de dollars d’actifs à la SVB, la peur grandissante sur les marchés a fait descendre le supposé stablecoin à un cours de 0,87 USD, créant momentanément une panique avant que la garantie des dépôts de SVB ne vienne rassurer les marchés.
Cet événement montre assez clairement les liens qui peuvent exister entre la DeFi et la finance traditionnelle, avec les stablecoins comme canal naturel de transmission du risque.
La DeFi est-elle préférable du point de vue de la protection des investisseurs ? Les protocoles d’échange décentralisé (comme Uniswap ou Curve) permettent d’acheter et de vendre des crypto-actifs en gardant un contrôle complet sur ces derniers, et en réduisant ainsi le risque de contrepartie à un risque opérationnel et technologique. Ce risque de hack est en effet bien réel, comme en atteste le graphique. Il est important de noter que, bien que des solutions existent comme la preuve formelle ou les audits de smart-contracts, ces risques opérationnels sont bien réels et constituent naturellement, encore aujourd’hui, un frein à l’investissement institutionnel. La contrepartie de ce risque opérationnel est que les actifs contenus dans ces protocoles sont parfaitement transparents et auditables en temps réel par tous, ce qui apporte un avantage certain au regard des problèmes liés aux plateformes d’échange centralisées.
Pour les protocoles de prêt/emprunt décentralisé (comme Aave ou Compound), les avantages sont similaires. Lorsque le protocole est bien conçu, les fournisseurs de liquidité peuvent prêter leurs crypto-actifs sans risque économique, avec l’assurance de pouvoir retirer leur investissement à n’importe quel moment. Sur ces types de protocoles, les emprunts sont nécessairement collatéralisés par d’autres crypto-actifs (y compris des stablecoins), et la gestion du collatéral est déléguée au protocole lui-même. Les protocoles gèrent ce collatéral de différentes façons, mais n’importe qui peut, en principe, venir saisir le collatéral d’une position sous-collatéralisée, ce qui garantit la liquidité totale du protocole et donc la sécurité économique des fournisseurs de liquidité. Bien entendu, une telle gestion automatisée du collatéral est à double tranchant : si le protocole est bien conçu, les risques sont fortement réduits, mais un certain nombre de vecteurs d’attaque sont aussi introduits, à l’image des attaques par manipulation d’oracle, ou simplement des attaques sur la logique du protocole (Kushwaha et al., 2022).
Après l’hiver vient le printemps
En règle générale, si l’automatisation permettra sans doute de prévenir bon nombre de défauts inhérents à une gestion humaine des ressources (mauvaise gestion, fraude, etc.), tout en fournissant une qualité de service sans précédent (ouverture 24/7 des marchés, absence de point de défaillance unique), il est assez clair que le risque opérationnel restera important.
La DeFi offre une vraie révolution en matière de conception d’infrastructure de marché. L’avenir nous dira si ce nouveau paradigme s’imposera au sein des acteurs de la finance traditionnelle ou s’il restera anecdotique. Quoi qu’il en soit, il faut nécessairement une régulation plus adaptée aux infrastructures existantes centralisées et opaques (Capponi et al., 2022).
