Comment les stablecoins en dollar soutiendront-ils la demande de bons du Trésor américain ?

Les stablecoins ont été initialement perçus comme une innovation permettant d’améliorer l’efficacité des paiements internationaux et, pour certains utilisateurs, d’opérer en dehors du système monétaire officiel sans pour autant être exposés à la volatilité des autres crypto-actifs. Ils sont désormais vus par la nouvelle administration américaine comme un puissant instrument de préservation de l’hégémonie du dollar, de soutien de sa politique budgétaire et de financement du déficit de l’État fédéral.

Lors d’une audience devant le Sénat début juin, Scott Bessent, le Secrétaire au Trésor, a déclaré que le marché des stablecoins adossés au dollar américain pourrait dépasser les 2 000 milliards de dollars d’ici 2028 et susciter une demande équivalente de titres du Trésor, les Treasuries. À cette occasion, il qualifia même ce chiffre de « très raisonnable ». 2 000 milliards, c’était la projection faite par la banque britannique Standard Chartered en avril 2025. De son côté, JP Morgan est moins optimiste, tablant plutôt sur un marché d’environ 500 milliards à échéance 2028 également.

Pour mémoire, un stablecoin est un actif numérique circulant sur une blockchain publique sans autorisation, autrement dit, ouverte à tous, avec un mécanisme d’adossement à des actifs – ou, plus rarement, de régulation algorithmique – visant à ancrer sa valeur à celle d’une monnaie de référence fiat. Le plus souvent le dollar américain. Dans le Bank for International Settlements (BIS) n° 108 du 11 juillet 2025, Aldasoro, Aquilina, Lewrick and Lim rapportent que les stablecoins en dollars américains pèsent 68 % du marché en nombre et 99 % en encours au 10 juin 2025. Comparativement, les stablecoins adossés à l’euro demeurent marginaux, leur capitalisation n’excédant pas 350 millions d’euros, selon les chiffres de Scharf dans un Blog de la BCE du 28 juillet 2025.

À cette même date, l’encours des stablecoins s’établissait à 273 milliards de dollars. Pour reprendre le fil de sa courte histoire, le marché a franchi le seuil symbolique du milliard de dollars au début de 2019. Puis il est passé d’environ 30 milliards fin 2021 à 187 milliards début mai 2022. L’échec du stablecoin algorithmique Terra à maintenir la parité avec le dollar, suivi de son effondrement, et les déboires rencontrés par certaines plateformes d’échange ont alors provoqué des vagues successives de rachats : le marché est alors redescendu autour de 120 milliards en octobre 2023. Depuis, les encours se sont redressés, retrouvant leur niveau de mai 2022 dès novembre 2024. Et partir de cette date, la dynamique s’est accélérée...

Pour tenir leurs engagements, les réserves des principaux émetteurs de stablecoins étaient, en 2021, largement constituées de commercial papers émis par les entreprises. Autrement dit, des billets de trésorerie. Dans un papier intitulé « Stablecoins and the Financing of the Real Economy », publié par la Banque de France le 14 février 2023, Barthélemy, Gardin et Nguyen montrent que Tether avec USDT et Circle avec USDC, deux acteurs majeurs, concentraient ensemble 4 % des encours totaux de commercial papers, alors qu’ils ne détenaient dans le même temps que 0,7 % des encours de T-Bills émis par le Trésor américain. Seul Binance USD, avec BUSD, était majoritairement adossé à des T-Bills au bilan de son émetteur.

La suite de l’histoire est connue : censé valoir constamment 1 dollar, USDC a perdu sa parité en mars 2023, lorsque son émetteur, Circle, a révélé que 3,3 milliards de ses réserves étaient bloquées chez Silicon Valley Bank (SVB) en faillite. La garantie des dépôts de SVB par la Fed a permis à USDC de retrouver sa parité, mais la confiance dans les stablecoins en a été temporairement ébranlée. Dans son rapport économique annuel 2025 publié le 24 juin dernier, la Banque des Règlements Internationaux (BRI) pointait encore la « fragilité de l’ancrage » et le « manque de transparence » de nombreux stablecoins.

L’heure est désormais au Genius Act. Genius pour Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins. Ce texte vise à promouvoir le marché des stablecoins en dollar et oblige désormais les émetteurs à adosser 100 % des stablecoins émis à des réserves. La loi texte a finalement été adoptée le 17 juillet, au terme de débats houleux à la Chambre des représentants, et promulgué par Donald Trump le 18 juillet.

Chaque stablecoin doit ainsi avoir pour contrepartie, à l’actif de l’émetteur, l’équivalent d’un dollar sous forme de monnaie fiduciaire (pièces et billets), de dépôts bancaires, de bons du Trésor de maturité inférieure à 3 mois – donc exclusivement des T-Bills – détenus en directs ou par l’intermédiaire de fonds monétaires, et d’opérations de pensions garanties par les mêmes instruments. Cette loi fédérale prévoit par ailleurs un certain nombre de règles sur la façon dont cette cryptomonnaie peut être émise, gérée et régulée aux États-Unis. Les émetteurs seront par exemple tenus de publier chaque mois la composition de leurs réserves. Et si la capitalisation du stablecoin dépasse les 50 milliards de dollars, ils feront l’objet d’un audit annuel.

En outre, les réserves pourront n’être utilisées que pour honorer les rachats à parité de stablecoins par l’émetteur. Ceux qui en plaçaient une partie en obligations de plus long terme, plus rémunératrices en contrepartie d’un cours plus volatile, seront donc contraints de renoncer à ces pratiques. D’après le texte, la mise en conformité devrait être faite dans le délai le plus bref, entre dix-huit mois à compter du 18 juillet, date de promulgation du texte, ou 120 jours après publication des règles par le régulateur. Outre les raisons officielles (allègement de la pression sur les taux longs notamment), l’entrée en vigueur du Genius Act n’est sans doute pas étrangère à la stratégie de raccourcissement de la maturité des émissions du Trésor actuellement à l’œuvre.

Oublions un instant les hypothèses quant aux encours futurs de stablecoins : l’écart extrême entre les deux scénarios précités en illustre déjà la fragilité. Et focalisons-nous sur l’idée que la hausse de l’encours de stablecoins impliquerait une demande de Treasuries d’un montant équivalent. C’était la base du raisonnement de Scott Bessent devant le Sénat.

Le ratio évoqué de 1 pour 1 nous paraît optimiste pour au moins deux raisons. La première ? Les Treasuries ne sont pas la seule contrepartie éligible des stablecoins émis. Les émetteurs constitueront en effet une partie des « réserves » sous la forme de dépôts bancaires. Ceci implique que seule une fraction des nouveaux stablecoins émis entraînera un surcroît de demande de Treasuries. Le Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) ne raisonne pas différemment. Ce comité consultatif, composé de représentants de diverses institutions financières, formule régulièrement des recommandations sur des questions techniques liées à la gestion de la dette. En tenant compte de la diversité des réserves, le Comité estimait, dans une présensation devant le Trésor en avril dernier¹, qu’un encours de stablecoins de 2 000 milliards de dollars en 2028 impliquait un encours de T-Bills au bilan des émetteurs de l’ordre de 1 000 milliards, soit une hausse de la demande d’environ 900 milliards au regard des niveaux actuels.

La deuxième raison réside dans la substitution des stablecoins à des avoirs monétaires. Si l’origine des fonds n’est pas connue, on peut raisonnablement penser que les stablecoins seront achetés en mobilisant de l’épargne détenue auparavant sous forme de monnaie fiduciaire, de dépôts bancaires et de fonds monétaires. Pour l’heure, la faiblesse des encours et des flux de stablecoins en dollar au regard des avoirs monétaires en dollar avec lesquels ils sont susceptibles d’être arbitrés ne permet malheureusement pas de formuler des hypothèses solides sur l’origine des fonds investis en stablecoins.

Il n’en demeure pas moins que la croissance de l’encours de stablecoins impliquera, pour la fraction des émissions adossée à des T-Bills, une diminution de l’encours de ces différentes formes de monnaie qui aura pour contrepartie une baisse (inférieure) de l’encours des Treasuries à l’actif des institutions émettrices de monnaie (Fed, institutions de dépôts et fonds monétaires). Or cette diminution contrebalancera partiellement la hausse de la demande escomptée des émissions de stablecoins. Et pour la partie des réserves constituées de monnaie (dépôts et monnaie fiduciaire), il s’agira d’un simple transfert des ménages vers les émetteurs de stablecoins, qui ne modifiera en rien la demande globale de Treasuries. Le même raisonnement peut être valablement étendu aux achats de stablecoins adossés au dollar par les non-résidents américains. Ceux-ci détiennent actuellement leurs avoirs en dollar sous forme de billets physiques (65 %), de dépôts à vue (18 %) de Treasuries (10 %). Là encore, la substitution de stablecoins à des avoirs en dollar est susceptible de « stériliser » une partie non négligeable du surcroît de demande de Treasuries consécutif aux achats de stablecoins.

Outre le fait que la demande de stablecoins en dollar ne se traduira sans doute pas par une demande de Treasuries aussi élevée que d’aucuns l’envisagent, ces nouveaux instruments ne sont pas exempts de risques pour la stabilité financière et la portée des politiques monétaires, y compris celle de la Fed. Les prémices de leurs effets sur la transmission de la politique monétaire aux États-Unis sont déjà perceptibles. Dans « Stablecoins, Money Market Funds and Monetary Policy », Aldoroso et al. (2024) montrent, en s’appuyant sur des données hebdomadaires américaines entre janvier 2019 et juillet 2024, que les chocs qui frappent le secteur des crypto-actifs affectent négativement l’encours des stablecoins, mais pas celui des marchés financiers traditionnels, en particulier les fonds monétaires Les auteurs considèrent que ce constat est de nature à remettre en cause le statut de valeur refuge, parmi les crypto-actifs, des stablecoins.

De surcroît, un resserrement de la politique monétaire entraîne une réallocation des portefeuilles d’avoirs liquides des stablecoins vers les fonds monétaires « prime ». Ceux-ci investissent dans une gamme plus large d’actifs à court terme que les Goverment money market funds et procurent un rendement légèrement plus élevé. Baisse des encours chez les premiers, hausse pour les seconds. Dans « Stablecoins and Safe Asset Prices », Ahmed et Aldoroso étudient, quant à eux, à partir de données quotidiennes entre 2021 et 2025, l’incidence des flux en faveur des stablecoins adossés au dollar sur les rendements à court terme des bons du Trésor américain. Un flux supérieur de plus de deux écarts-types à la moyenne réduit les rendements des bons du Trésor à 3 mois de 2 à 2,5 points de base en 10 jours, avec des effets de contagion limités, voire inexistants, sur les échéances plus longues.

Ce résultat reflète l’adossement des stablecoins à des instruments d’échéances plus courtes et il pourrait être renforcé par les dispositions du Genius Act. Surtout, les sorties de stablecoins augmentent de deux à trois fois plus les rendements du marché monétaire que les entrées ne les font baisser. Des chiffres qui fournissent un avant-goût des perturbations de la transmission de la politique monétaire et de la volatilité des T-Bills qui pourraient découler d’une demande massive de rachat de stablecoins.

Au-delà de ces premiers effets, et ainsi que le souligne la BRI dans son rapport de juin 2024, l’encours de stablecoins pourrait, à terme, s’il poursuivait sa croissance au rythme actuel, compromettre la souveraineté monétaire. Et pas seulement celle des États-Unis. Autre conséquence envisageable : des fuites de capitaux dans les économies émergentes.