Pour un test européen d’efficacité de la supervision

Depuis plusieurs années, le débat sur l’évolution de l’architecture de la supervision des activités financières au sein de l’Union européenne (UE) ne progresse plus. La raison ? Un désaccord politique sur l’opportunité de transférer des pouvoirs directs de supervision à une autorité supranationale. Cela s’explique en grande partie par le fait que plusieurs États membres privilégient l’intensité de la supervision comme outil de promotion et de protection de leurs marchés et de leurs écosystèmes financiers nationaux. Pour progresser, il convient aujourd’hui de réaliser une identification plus objective des meilleurs dispositifs de supervision, propres à chaque activité financière.

L’architecture de la supervision financière européenne reflète le cadre juridique de chaque secteur financier (banque, assurance et marchés financiers) et leurs objectifs intrinsèques de supervision. Ainsi par exemple, dans l’UE, l’évolution de la supervision bancaire et celle des marchés financiers diffèrent considérablement.

Dans le secteur bancaire, l’objectif fondamental de la supervision est la stabilité financière. Dans cet esprit, la création du mécanisme de supervision unique (MSU) est le résultat du transfert « en bloc » au sein de la Banque Centrale Européenne (BCE) d’une fonction de supervision bancaire fondée sur un nombre limité de directives et règlements sur le contrôle prudentiel d’exigences de fonds propres. En matière de supervision bancaire européenne, un transfert de compétences à une autorité de supervision supranationale se justifie par la taille et les risques portés fondamentalement par les « banques systémiques ».

Dans le secteur des marchés financiers, l’objectif principal de la supervision est la confiance dans les marchés. Le champ de compétence de l’ESMA couvre plus de 30 directives ou règlements permettant la libre circulation des acteurs du marché (pour lever des capitaux, réaliser des transactions, gérer des actifs, noter ou auditer des émetteurs...), des infrastructures de marché (bourses, chambres de compensation, systèmes de règlement-livraison, dépositaires, plateformes de reporting...), des produits financiers (instruments financiers, produits dérivés, titrisations, crypto-actifs, quotas carbone...) et des mesures visant à préserver l’intégrité des marchés (délits d’initiés, manipulation de prix, diffusion d’informations fausses ou trompeuses...). Transférer « en bloc » à une autorité supranationale les multiples fonctions de supervision attachées à cette myriade d’activités de marché aux réalités d’intégration très différentes reviendrait à ignorer cette diversité, car elle appelle des dispositifs de supervision sur mesure.

En effet, la supervision des marchés financiers européens doit être organisée et structurée de manière à assurer une supervision efficace de nombreuses activités, tant au niveau national que communautaire. Il s’agit de veiller à la transparence des marchés, la protection des investisseurs, le bon fonctionnement des marchés et leur intégrité des marchés. En raison du caractère transfrontière du marché unique, l’Union a ajouté aussi un objectif supplémentaire : la prévention de l’arbitrage réglementaire et le maintien de conditions loyales de concurrence.

Dans les faits, aujourd’hui, la supervision des multiples activités des marchés financiers européens est, selon les cas, ancrée au niveau national, organisée autour de plusieurs formes de reconnaissance mutuelle des décisions des autorités nationales compétentes (ANC) ou centralement exercée par l’ESMA.

À ce jour, le débat sur l’accroissement des pouvoirs de supervision directe d’ESMA est souvent binaire et hautement politique. Les arguments en faveur d’un statu quo, ou ceux en faveur de transferts de tous les pouvoirs de supervision à l’ESMA, souffrent d’un manque de justification au regard des objectifs fondamentaux de supervision. Comme le démontre la supervision des agences de notation, jusqu’à présent, les décisions d’attribuer des pouvoirs de supervision centrale à l’ESMA ont été opportunistes et politiques. Des compétences de supervision directe n’ont été attribuées à l’ESMA principalement parce que ces activités n’étaient pas supervisées auparavant par des autorités nationales. De fait, force est de constater qu’il n’y a jamais eu de véritable transfert de compétences en matière de supervision des marchés financiers.

La dynamique des marchés financiers de l’UE (recherche de compétitivité, changements dans les comportements d’épargne et d’investissement, innovation financière, technologie, etc.) et l’intégration croissante générées par l’Union de l’épargne et l’investissement poseront inévitablement la question de l’adéquation des dispositifs actuels de supervision et celle d’un transfert de compétences pour permettre une supervision centralisée de certaines activités. Quels pourraient être alors les critères objectifs permettant d’apprécier la pertinence du transfert (ou non) de la supervision d’une activité financière à une autorité supranationale ?

Comme pour toute autre activité au sein du marché unique, il existe une corrélation étroite entre le niveau d’intégration des marchés financiers et les dispositifs de supervision à mettre en place. Prendre acte de ce lien intrinsèque permet d’optimiser l’efficacité de la supervision pour chacune des activités financières. Quelques exemples permettent de l’illustrer.

À l’extrémité la plus décentralisée du spectre se trouvent les produits et services financiers qui sont distribués presque exclusivement dans un État membre. Ceux-ci sont conçues conformément aux règles nationales et fournis par des acteurs du marché locaux à des investisseurs domestiques. Dans ce cas de figure, une supervision nationale offre la solution la plus efficace, car elle est adaptée aux conditions du marché national et peut réagir rapidement et avec précision.

Les activités financières en partie transfrontières et régies par des règles générales européennes constituent un pas de plus vers l’intégration. Ces produits ou services, relativement standardisés, sont fournis à des d’investisseurs transfrontières au moyen de passeports. Lorsque le risque d’une rupture d’égalité de concurrence reste faible, la reconnaissance mutuelle des décisions nationales offre le meilleur dispositif de supervision. Ce modèle suppose toutefois un niveau élevé de confiance entre les autorités nationales.

Toutefois, la reconnaissance mutuelle devient moins efficace si ce produit ou service fait l’objet d’une activité transfrontalière plus significative et que les autorités de supervision nationales appliquent des intensités de supervision divergentes impliquant des arbitrages réglementaires. Dans de tels cas, la convergence des pratiques de supervision doit être renforcée, au moyen des multiples outils (plus ou moins contraignants) dont dispose ESMA.

Lorsque les services financiers sont fournis par des groupes transfrontaliers de plus grande taille ou d’acteurs dominants du marché, les défis de supervision s’accroissent. Dans ces cas, les collèges de superviseurs peuvent être la solution la plus appropriée. Ils facilitent l’échange d’informations et la prise de décision conjointe entre les ANC concernées. Ils pourraient même être renforcés par des délégations de tâches et de responsabilités, soit horizontalement entre ANC, soit verticalement à l’ESMA.

À l’extrémité la plus intégrée du spectre se trouvent les marchés financiers avec un cadre normatif harmonisé, une concentration de l’activité sur des acteurs transfrontières et un risque élevé de fragmentation de la supervision. Ces marchés sont parfois supervisés de facto par une ou deux ACN, même si leur activité s’étend sur plusieurs États membres. Dans de tels cas, la supervision directe et de portée européenne par ESMA est non seulement justifiée, mais nécessaire pour éviter les asymétries de supervision et préserver l’intégrité du marché.

Ces exemples théoriques permettent comprendre la relation entre l’intégration du marché et l’efficacité de sa supervision. De manière beaucoup plus opérationnelle, évaluer la pertinence d’un dispositif de supervision nécessite de faire régulièrement des « tests européens d’efficacité de la supervision » basés sur une mesure objective du degré d’intégration du marché concerné. Les critères de mesure de l’intégration aux fins d’un « test européen d’efficacité de la supervision » pour chaque produit, service ou acteur du marché, pourraient inclure plusieurs blocs de questions.

En premier lieu, le niveau d’harmonisation législative ou réglementaire est déterminant. Il s’agit d’évaluer le degré d’harmonisation juridique atteint : l’activité est-elle régie par un règlement ou une directive ? Les dispositions sont-elles d’harmonisation maximale ou laissent-elles une marge d’appréciation et d’options nationales ? Quel est le niveau de détail du corpus réglementaire (mesures de niveau 2 et de niveau 3) ? Et surtout, quelle marge d’appréciation reste-t-il aux autorités nationales ?

Deuxièmement, l’intensité d’utilisation du passeport sert d’indicateur sur l’activité transfrontières des marchés. Pour ce faire, il est nécessaire cartographier les flux de passeports entrants et sortants dans l’ensemble des 27 États membres. Y a-t-il des centres financiers « exportateurs » ou « importateurs » de passeports dominants ? Le passeport est-il purement formel ou reflète-t-il une véritable activité économique et une concurrence transfrontière ? Le passeport est-il pleinement opérationnel dans la pratique, ou y existe-t-il des entraves à l’accès à certains marchés ? Quel rôle jouent les écarts de coûts, la qualité de service ou l’arbitrage réglementaire dans la matérialisation des flux ?

Une troisième dimension est la concentration du marché, qui met en lumière les caractéristiques structurelles du marché. Pour refléter la maturité et l’intégration d’um marché il convient d’identifier le nombre et la taille des acteurs de marché, l’existence de concentration au niveau national ou européen, et la capacité (ou la difficulté) de constituer des groupes transfrontières.

La quatrième catégorie d’indicateurs couvre le comportement des investisseurs. Un marché qui s’adresse principalement aux investisseurs institutionnels ou qualifiés peut avoir une dynamique d’intégration différente de celle d’un marché dominé par les investisseurs particuliers. De même, les marchés qui attirent une part importante d’investisseurs transfrontières, directement ou par l’intermédiaire d’intermédiaires, peuvent nécessiter un degré plus élevé de coordination ou de centralisation de la supervision.

Cinquièmement, une cartographie des autorités de supervision doit être menée. Il s’agit de déterminer combien d’ANC sont responsables de la supervision d’un marché donné et comment ces responsabilités sont réparties. Une ANC agit-elle en tant que superviseur principal de facto ? Les compétences en matière de surveillance sont-elles fragmentées entre plusieurs autorités au niveau national ? Le nombre et la structure des acteurs de la supervision peuvent influer considérablement sur la cohérence et l’efficacité de la supervision.

Enfin, la fluidité dans l’exercice des pouvoirs d’enquête et de sanction est un facteur essentiel. Dans quelle mesure des enquêtes transfrontières peuvent être menées ? Existe-t-il des obstacles à l’accès et à l’échange des données et des informations pertinentes ? Ces questions interrogent la standardisation des données, la capacité juridique et opérationnelle à mener des enquêtes transfrontalières et la convergence (ou l’absence de convergence) des pouvoirs, des procédures et du montants des sanctions.

Cette mesure de l’intégration montrera que sa vitesse et sa profondeur diffèrent d’un produit financier, d’un service financier ou d’un type d’acteur du marché à l’autre. Il en résulte qu’une supervision efficace d’ensemble sera nécessairement un mélange de dispositifs de supervision nationaux, mutuellement reconnus entre ANC et centralisés par ESMA. L’objectif d’un « test européen d’efficacité de la supervision » serait de vérifier périodiquement, pour chaque produit financier, service ou acteur du marché, que le dispositif de supervision en place atteint pleinement ses objectifs. Ce test pourrait être réalisé par la Commission européenne à intervalles réguliers et, dans tous les cas, à chaque fois que la clause de révision d’une directive ou d’un règlement est activée. Enfin, d’un point de vue plus opérationnel encore, le test devrait comparer le rapport coût-efficacité du dispositif de supervision en place avec celui des dispositifs alternatifs.

Le test lui-même consisterait à mesurer l’intégration des diverses activités de marché pour aboutir à plusieurs graduations (de très faible à très élevée), et à les confronter aux divers dispositifs de supervision envisageables afin d’identifier le plus efficace pour atteindre chacun des 4 piliers de la supervision des marchés financiers et d’éviter des arbitrages réglementaires ou des distorsions de concurrence.

Il appartiendra alors aux colégislateurs d’en tirer objectivement toutes les conséquences en plaçant la fonction de supervision là où elle permet d’atteindre le plus efficacement les objectifs de supervision. Selon le résultat de ce test pour chaque type d’activité, cela pourra se traduire par le maintien de pouvoirs de supervision au niveau national, par une convergence plus ou moins forcée de décisions d’autorités de supervision nationales, par des collèges de superviseurs plus ou moins structurés et éventuellement placés sous l’égide d’ESMA ou enfin, par le transfert de pouvoir de supervision directe à l’ESMA.

En termes d’aide à la décision politique, ce « test européen d’efficacité de la supervision » serait un test de subsidiarité appliqué à la surveillance des marchés financiers au sein de l’Union de l’épargne et l’investissement.