La supervision européenne vue
par l’Autorité des marchés financiers

En juillet dernier, Robert Ophèle était à la une de Revue Banque. L’interview du mois était consacrée au président de l’Autorité des normes comptables, mais nous n’avions pas oublié qu’il fut aussi président de l’Autorité des marchés financiers (AMF), de 2017 à 2022. Interrogé sur la supervision unique des marchés, sa réponse fut implacable : « Voilà près de trente ans que l’on cherche à rapprocher et harmoniser les pratiques. Sympathique, mais ça ne marche pas ! C’est très lent parce qu’on est vingt-sept et que dans le même temps, nous avons en parallèle des phénomènes accélérés de digitalisation et passporting des produits financiers. Bref, on harmonise lentement alors que tout va vite à côté. Il faut donc faire un saut majeur dans une direction de supervision unique. »

L’occasion de revenir aussi sur ses propos passés sur le rôle nécessaire de la France sur ce dossier après le Brexit. « Une fois que le Royaume-Uni était sorti de l’Union, la France avait le marché financier le plus développé et le plus diversifié de la zone. Dans les 27, il y a des marchés financiers que l’on pourrait qualifier de “symboliques”, vu leur taille. Les pays où il y a effectivement des marchés développés et des acteurs financiers importants, ont donc une responsabilité particulière. Au premier rang de ceux-ci, la France. Il nous faut donc faire valoir nos idées ! »

Depuis l’automne 2022, la présidence de l’AMF a changé, mais la philosophie est sur une ligne identique sous la houlette de Marie-Anne Barbat-Layani. Elle a été précisée par la réponse du gendarme de la Bourse hexagonale en mars dernier, lors de l’appel à contributions de la Commission européenne au sujet de l’épargne et de l’investissement. Une réponse publiée en septembre dernier qui évoquait la relance du marché de la titrisation, la nécessité d’accroître la participation des épargnants particuliers au marché, mais qui débutait par un volet sur la supervision.

D’abord, le constat. La manière dont la supervision est organisée peut avoir un impact sur la liquidité, la profondeur et le bon fonctionnement des marchés financiers. Pour l’AMF, le marché des capitaux unique fonctionne « correctement ». Toutefois, une surveillance plus intégrée au niveau de l’Union reste la pièce manquante et la fragmentation de la supervision des marchés financiers en Europe est un obstacle majeur à l’approfondissement de l’intégration des marchés financiers européens. Malgré les progrès accomplis, les mécanismes de supervision demeurent en effet largement nationaux, engendrant des divergences dans leur application, des fragilités dans la supervision, des coûts supplémentaires pour les acteurs économiques, ainsi qu’une protection inégale des investisseurs et des épargnants. Cette situation compromet l’égalité des conditions de concurrence, limite l’efficacité de la régulation et les marges de manœuvre en matière de simplification. Elle constitue donc un frein à la compétitivité du secteur financier européen et au bon financement de l’économie européenne.

La volonté d’harmoniser et de rapprocher les pratiques n’a pas changé depuis Robert Ophèle. Un Robert Ophèle qui, au passage, est toujours membre du Collège de l’AMF, au titre de ses fonctions à l’Autorité des normes comptables. Autre stabilité dans la position hexagonale : la nécessité de faire un véritable saut en avant. Dans sa contribution à la Commission, l’AMF indique qu’il est « nécessaire de progresser de manière significative sur la question d’une supervision plus européenne ». Avec pour toile de fond l’ambition européenne d’alléger la charge réglementaire pour les investisseurs individuels, les entreprises et les administrations.

Dans l’état des choses, l’absence d’une supervision véritablement unifiée au niveau de l’Union européenne oblige les colégislateurs et les régulateurs à adopter des règles extrêmement détaillées et prescriptives, contribuant à alourdir la charge réglementaire, tout en nuisant à la qualité de la législation. L’AMF est convaincue que l’Union européenne ne parviendra à rien de significatif en termes de simplification si elle ne réalise pas de progrès tangibles en matière de supervision au niveau européen.

La destination est connue. Reste à savoir comment y aller ? Ancien de la Commission des Opérations de Bourse, l’ancêtre de l’AMF, ancien du Comittee of Europan Securities Regulators, ancêtre de l’actuelle ESMA, le superviseur européen, Fabrice de Marigny reconnaît que le sujet est ardu. Notamment en raison de la nature de la supervision. « Dans le domaine bancaire, l’objectif fondamental de la supervision est la stabilité financière. Dans le secteur des services financiers, l’objectif est la confiance dans les marchés ». Le champ de compétence de l’ESMA couvre plus de 30 directives ou règlements permettant la libre circulation des acteurs du marché (pour lever des capitaux, réaliser des transactions, gérer des actifs, noter ou auditer des émetteurs...), des infrastructures de marché (bourses, chambres de compensation, systèmes de règlement-livraison, dépositaires, plateformes de reporting...), des produits financiers (instruments financiers, produits dérivés, titrisations, crypto-actifs, quotas carbone...) et des mesures visant à préserver l’intégrité des marchés (délits d’initiés, manipulation de prix, diffusion d’informations fausses ou trompeuses...). Au printemps dernier, dans les colonnes de Revue Banque, il reconnaissait que « transférer en bloc à une autorité supranationale les multiples fonctions de supervision attachées à cette myriade d’activités de marchés reviendrait à ignorer cette diversité ».

Pour l’AMF, plusieurs scénarios sont sur la table. Le plus intégré ? La création d’une « SEC européenne », par référence au gendarme boursier américain. Et de préciser qu’une telle approche « impliquerait une impulsion politique très forte ». Mais très vite, cette approche est mise de côté. La raison ? « La supervision directe au niveau de l’Union européenne pourrait ne pas être avantageuse sur tous les sujets, ni adaptée à tous les acteurs, et encore moins à tous les produits. »

Il faut dire que, dans son cadre de réflexion, l’AMF fixe trois éléments clefs. Un, la reconnaissance du rôle de l’autorité européenne de régulation des marchés, l’ESMA. Mais deux, la nécessité de garantir le développement de tous les marchés et écosystèmes locaux. Et trois, la prise en compte de la grande variété d’activités et d’acteurs réglementés par les autorités de régulation des marchés et de leurs mandats importants en termes de réglementation des produits.

La solution ? L’AMF suggère de s’inspirer du modèle du MSU, le mécanisme de supervision unique bancaire, car il permet d’importantes délégations aux autorités nationales, en particulier pour les entités les moins importantes. Pour mémoire, ce mécanisme a été postcrise de 2008 par une décision du Conseil de l’union du 12 décembre 2012 et du Parlement européen du 22 mai 2013. Lancé en novembre 2014, présidé aujourd’hui par Claudia Buch, c’est un organe supranational chargé de la supervision bancaire. Il associe d’un côté la Banque Centrale européenne (BCE) et les autorités nationales de surveillance des États membres de l’Européenne. L’une de ces caractéristiques : il pilote directement la supervision des grands acteurs, alors que les autres banques sont couvertes par les autorités nationales en lien avec la BCE.

Sur la base de cette approche, l’AMF préconise d’accorder à l’ESMA un pouvoir de supervision directe sur les prestataires de services de crypto-actifs transfrontaliers, une position également soutenue par la Consob italienne et la Finanzmarktaufsichtsbehörde autrichienne (voir encadré). Comme il s’agit d’un domaine nouvellement réglementé, il est peu probable qu’un tel transfert soit confronté à une opposition politique forte. Comme à l’accoutumée, les domaines les plus faciles à transférer sont ceux qui ne sont pas couverts.

Ensuite, selon l’AMF, une cartographie minutieuse des critères déclenchant un transfert vers la supervision de l’ESMA devrait être réalisée, permettant aux législateurs de l’Union Européenne d’objectiver les raisons et les priorités pour la supervision directe. Les candidats à une supervision directe par l’ESMA devraient comprendre les grandes infrastructures de marché paneuropéennes. Des dispositions spécifiques (les collèges de supervision ; l’approche du lead supervisor) qui s’appuieraient davantage sur la capacité actuelle des autorités nationales, mais avec une plus grande implication du niveau européen, pourraient être des solutions alternatives pour d’autres acteurs de marché paneuropéens tels que les grands groupes de gestion d’actifs, dont les spécificités en tant que groupes devraient être reconnues dans la législation de l’Union européenne avec une approche de supervision consolidée.

Comparer les producteurs n’est pas le sujet de plus difficile. La question de la commercialisation est, elle, bien plus complexe. L’AMF le reconnaît : « la surveillance européenne directe des produits est un sujet plus difficile, qui nécessiterait un examen plus approfondi, bien que distinct, afin d’identifier les domaines potentiels où une autorisation et une surveillance plus centralisées pourraient être adaptées et rentables. » Certes, à date, certains produits et leur documentation réglementaire sont déjà normalisés, comme par exemple les prospectus. Cette méthode facilite une éventuelle surveillance européenne. En revanche, d’autres caractéristiques, comme la commercialisation et publicité, restent intrinsèquement liées aux lois et pratiques nationales et nécessitent une surveillance locale pour des raisons évidentes de protection de l’investisseur.

L’ESMA est au cœur de toutes ces évolutions potentielles. Elle doit ainsi sa culture de supervision. Une réforme de son modèle de financement est également nécessaire pour résoudre la tension actuelle entre les budgets respectifs des autorités nationales compétentes et de l’ESMA. Enfin, sa gouvernance doit être réformée afin de lui permettre de devenir un superviseur européen doté de pouvoirs révisés. Pour l’AMF, « l’objectif devrait être d’assurer une gouvernance efficace et de donner la priorité aux intérêts de l’Union européenne, tout en tenant compte de la nécessité d’impliquer tous les régulateurs nationaux ». Là encore, le modèle évoqué est celui du MSU...