En Europe, les marchés financiers sont fragmentés de plusieurs manières. Les règles fiscales sont différentes entre pays membres, les réglementations nationales divergent, l’interopérabilité des marchés locaux des capitaux est insuffisante. Les procédures pour les faillites, les prospectus d’émission de titres, les lois sur la comptabilité sont peu harmonisées. Les standards de transparence et la collecte des données diffèrent d’un pays européen à l’autre.
Comparée aux États-Unis, l’UE comprend, d’après la Commission européenne, une pléthore de plateformes de négociation d’instruments financiers, chambres de compensation avec contrepartie centrale, dépositaires centraux de titres avec des services de règlement, dont certains exploités par des banques centrales ou des administrations publiques.
La fragmentation du marché des capitaux empêche les entreprises de l’UE d’accéder à un financement suffisant et à moindre coût. Les épargnants ont aussi des possibilités d’investissement restreintes hors de leurs frontières nationales.
Conséquence : un manque
de financement des start-up
En l’absence d’un marché unique des capitaux, l’UE manque de fonds d’investissement de taille suffisante pour financer la croissance des start-up innovantes et dynamiques. Ces entreprises européennes en expansion sont trop souvent contraintes de se financer par des capitaux en dehors de l’Europe ou même d’accepter une offre de rachat d’une société étrangère. L’accès au financement par du capital à risque est beaucoup moins aisé en UE qu’aux États-Unis.
La petite taille des marchés financiers nationaux pose aussi un problème de liquidité qui dissuade les investisseurs et augmente le coût de financement. La fragmentation prive les sociétés financières d’économie d’échelles et de gains potentiels d’efficacité, ce qui augmente leurs coûts, qui sont répercutés en hausse des prix payés par les utilisateurs de leurs services.
Le financement transfrontalier est extrêmement difficile, surtout pour les PME. Émettre des obligations à l’échelle européenne s’avère très complexe à cause de la nécessité de se conformer à de multiples normes et procédures nationales différentes. Le coût de financement en est accru. Le but d’une union des marchés des capitaux est d’élargir la masse des investisseurs à laquelle les entreprises peuvent accéder pour se financer et réduire ainsi leur dépendance aux prêts bancaires coûteux.
Une trop grande partie de l’épargne européenne est canalisée vers des dépôts bancaires au lieu de financer en direct des entreprises. À leur tour, les entreprises de l’UE dépendent excessivement des prêts bancaires pour se financer. Or les besoins d’investissement nécessitent souvent de très gros montants qui dépassent la taille moyenne des prêts des banques et nécessitent plutôt un apport de capital à risque.
Le cas des fonds d’investissement européens
Il y a déjà un cadre harmonisé pour la commercialisation des fonds d’investissement sur le territoire de l’UE. Ce sont les directives UCITS de 2009 et AIFM de 2011, pour les OPCVM et fonds d’investissement alternatifs. Toutefois, la distribution transfrontalière des fonds d’investissement reste quand même entravée par la longueur, la complexité et la divergence des règles ou procédures concernant les notifications de commercialisation, dénotifications et précommercialisation. Les directives laissent une grande marge d’appréciation aux autorités nationales et leur permettent ainsi d’appliquer des procédures, redevances réglementaires ou normes de systèmes informatiques purement nationales et souvent divergentes. De fait, commercialiser des fonds d’investissement sur l’ensemble du territoire de l’UE est compliqué par ces exigences nationales divergentes et les coûts de conformité sont accrus.
La Commission propose que les régulateurs nationaux continuent à superviser les fonds d’investissement, mais que l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF ou, en anglais, ESMA) ait un rôle accru de coordination. Il consisterait à faire converger les normes et les procédures, permettrait la coopération entre les autorités du pays d’origine d’un fonds et les autorités des pays où ce fonds serait distribué. Le superviseur européen contrôlerait de manière renforcée les grands groupes de gestion d’actifs avec des examens annuels. L’AEMF aurait aussi le droit de corriger des divergences entre les régulations nationales, des redondances et d’autres causes d’obstacles à l’exercice effectif des droits de passeport par les fonds d’investissement, les gestionnaires de fonds et les dépositaires.
Des pays vent debout contre cette centralisation
Le Luxembourg et d’autres pays comme l’Irlande sont opposés à la supervision centralisée des fonds transfrontaliers par l’AEMF, même si une meilleure convergence de la réglementation est souhaitée. Plusieurs arguments sont utilisés pour garder une supervision décentralisée. Les freins à l’union d’un marché unique de l’épargne et de l’investissement seraient ainsi dus à d’autres causes que la supervision fragmentée, comme des divergences entre les fiscalités nationales et des politiques protectionnistes. Par exemple, l’Italie et l’Espagne offrent des incitations fiscales à leurs fonds nationaux. La France, par le biais de l’ACPR, restreint très fortement l’éligibilité des fonds d’investissement alternatifs réservés (FIAR) du Luxembourg pour les contrats d’assurance nationaux. Ceux-ci sont soumis à la législation européenne, mais particulièrement flexibles, peu régulés et rapidement mis en place.
Un autre argument utilisé est que l’ESMA manquerait initialement des compétences pour exercer une telle supervision centralisée et qu’elle mettrait beaucoup de temps à les acquérir. Par contraste, les régulateurs nationaux, comme la Bafin en Allemagne, la CSSF au Luxembourg ou l’AFM en France, ont toute l’expérience nécessaire.
L’EFAMA, association européenne des gestionnaires de fonds et d’actifs, milite également contre une supervision centralisée. Son argument principal : les fonds, qui investissent l’argent de leurs clients, doivent être régulés d’une manière très différente des banques, qui utilisent leurs propres capitaux. Plutôt qu’une supervision européenne centralisée appliquée pour les banques depuis la grande crise financière, les fonds ont besoin, d’après cette association, d’une régulation ciblée sur les produits et la qualité de la gestion, mieux exercée par des autorités nationales informées des spécificités locales.
Bien sûr, les pays qui hébergent une place financière importante à portée internationale, comme le Luxembourg, ont aussi simplement le souci de maintenir une activité qui représente une forte part de leur revenu national. Ces pays ont réussi à capter une bonne part des fonds d’investissement par des conditions fiscales en leur faveur mais surtout par un usage optimal des libertés laissées par la législation européenne pour proposer des normes et procédures nationales particulièrement attirantes. Une régulation harmonisée et centralisée des fonds d’investissement pourrait gommer les avantages comparatifs nationaux dont ces places peuvent bénéficier, réduire ainsi leur attractivité, et donc diminuer leur part de marché.
