Pour un temps, la réglementation des marchés financiers européens a été uniforme sur le continent et outre-Manche, inscrite dans le cadre unique initié par MiFID en 2007, revu en 2018 avec MiFID2/MiFIR. Le Brexit a changé la donne : le Royaume-Uni (RU) définit désormais à nouveau ses propres règles. Elles concernent plus de 3 600 entreprises d’investissement (au sens MiFID, c’est-à-dire hors gestionnaires de fonds alternatifs et organismes de placements collectifs), tandis que l’Union européenne (UE) en compte presque 4 500, principalement basées en Allemagne, aux Pays-Bas, à Chypre et en France. Le passeport européen ne s’applique plus vers et depuis le RU, et l’UE ne reconnaît pas la Grande-Bretagne comme pays tiers équivalent. La frontière n’est pas pour autant hermétique. Presque la moitié de l’activité de la City (estimée à 11 000 milliards de livres) concerne des clients non domestiques, dont 60 % sont européens. Ainsi, deux régimes prudentiels voisins coexistent, avec la possibilité d’un arbitrage réglementaire.
Il n’y a pas eu de divergence immédiate et brutale au lendemain du Brexit. Le RU a prolongé les règles MiFIR sur les marchés financiers (droit de l’UE conservé), pour progressivement les migrer dans sa propre réglementation, par révocation et reformulation, en les adaptant à son environnement (droit de l’UE assimilé). Le reporting et les mécanismes d’échanges d’information ont certes été adaptés, Londres sortant du système commun pour rétablir son propre dispositif. Et bien sûr la supervision est revenue aux seules autorités britanniques. Mais une clause dérogatoire (dite « MiFID override ») maintient jusqu’à présent les activités et instruments réglementés au RU sur le modèle hérité de l’UE, sans retour aux règles et exemptions préexistantes. Et les mesures quick-fix publiées par l’UE en 2021 pour limiter les restrictions sur la recherche ont été globalement reproduites par le RU post-Brexit.
La situation est différente pour le régime prudentiel des entreprises d’investissement.
En 2017, il est apparu nécessaire de le différencier du cadre bâlois CRD/CRR conçu pour les banques, afin de mieux tenir compte de leur modèle économique et de leur profil de risques. La Commission européenne a proposé un dispositif sur mesure : IFD/IFR. Entré en vigueur après le Brexit, il n’est pas applicable au RU. Pourtant, le régulateur britannique – la Financial Conduct Authority (FCA) – a largement contribué à sa définition. Aussi, la FCA a adopté un régime prudentiel des entreprises d’investissement non hérité mais néanmoins relativement similaire : IFPR – Investment Firms Prudential Regulation.
Catégorisation et fonds propres
IFD/IFR introduit un nouveau système de classification dans l’UE. Les entreprises d’investissement systémiques ou exposées aux mêmes types de risques que les banques sont soumises à l’agrément bancaire, en plus de la supervision par l’autorité de marché, et appliquent l’intégralité de CRD/CRR (classe 1). Les petites entreprises non interconnectées bénéficient d’une proportionnalité des efforts, l’exigence de capitaux propres correspondant simplement au quart des frais généraux, sous réserve d’un capital minimal (classe 3). Les fonds propres requis pour les entreprises intermédiaires sont basés sur leur volume d’activité représenté par des K-factors (classe 2). Toutes les entreprises concernées sont tenues de mesurer et de rendre compte des seuils de classification.
Au RU, avec IFPR, certaines entreprises d’investissement sont directement autorisées et réglementées par la Prudential Regulation Authority (PRA) sur des règles équivalentes à celles CRR (PRA Rulebook). Correspondant à la classe 1, elles sont identifiées à la discrétion de la PRA (au contraire de l’UE qui dispose de seuils prédéfinis). Les autres entités sont supervisées par la FCA. Elles sont dites SNI (small non interconnected) si les actifs sous gestion restent sous 1,2 milliard de livres sterling, le revenu annuel des services d’investissement est inférieur à 30 millions et la taille du bilan est limitée à 100 millions sans détenir d’actifs ou d’argent de clients. En contrevaleur euros, ces seuils sont conformes à ceux pour la classe 3 dans l’UE. Les non-SNI constituent la catégorie intermédiaire, appliquant les K-factors pour fixer l’exigence en fonds propres.
Liquidité
Les sociétés financières sont tenues de disposer d’un stock minimum de liquidités pour absorber les premières étapes d’une résolution ordonnée. La réglementation britannique paraît plus contraignante, en imposant à toutes les entités surveillées par la FCA un coussin d’actifs liquides à hauteur d’un tiers des frais généraux, ainsi qu’un processus d’évaluation de l’adéquation aux besoins internes de liquidité (ILAAP). Plus souple, IFD/IFR permet, sous réserve de l’approbation par l’autorité compétente, des exemptions en classe 3.
Rémunération
Le régime de rémunération de l’IFR/IFD est basé sur les principes de la CRD, avec toutefois des exigences proportionnelles à la taille et à la nature des entreprises. Ainsi, les prestataires de classe 3 sont exemptés pour IFD/IFR (mais doivent appliquer les règles MiFID2/MiFIR). La classe 2 se concentre sur les preneurs de risques significatifs (MRT, material risk takers). Plus pragmatique, le régime britannique s’est doté d’un code unique pour toutes les entités surveillées par la FCA, le MIFIDPRU Remuneration Code, qui intègre tant les exigences héritées de MiFiD/MiFIR que celles spécifiques aux entreprises d’investissement. Pour les SNI, seules des règles de base sont requises. Les non-SNI doivent respecter une grille standard ou renforcée selon leur taille. Il leur faut notamment établir des politiques et pratiques de rémunération documentées, avec une distinction claire des parts fixes et variables, ainsi que des principes d’identification des preneurs de risques.
Divergence et compétition
De part et d’autre de la Manche, les deux versions du nouveau régime prudentiel pour les entreprises d’investissement ont collectivement créé des règles plus sensibles au risque. Néanmoins, toute divergence – et on voit qu’il en existe déjà – permet un arbitrage susceptible de nuire à l’efficacité globale, en créant des conditions de concurrence inégales et favorisant la juridiction la moins exigeante. Ce nivellement par le bas mettrait en péril la stabilité des marchés financiers européens.
S’il y a désormais deux corpus distincts et des enjeux évidents de compétitivité, il n’est pas question de revenir au cadre fragmenté et moins calibré d’avant 2007. Chacune des juridictions s’étant engagée volontairement dans l’encadrement de ses entreprises d’investissement, gageons qu’elles éviteront la déréglementation, et préféreront développer leurs avantages : l’effet de bloc pour l’UE, avec plusieurs capitales financières (mais l’obligation et la lourdeur du compromis), la liberté recentrée du RU (mais son isolement sur la carte européenne) qui lui a permis par exemple d’accorder un délai supplémentaire de six mois par rapport à l’UE pour l’entrée en vigueur du nouveau régime.
