D’une nécessaire stabilité
de la finance européenne
face aux aléas internationaux

Si capital et travail sont les deux grands facteurs de production, le capital au sens large se subdivise en de nombreux autres facteurs dont l’effet interactif dynamise la croissance, autrement dit l’augmentation durable de la production nationale (PIB). Il en est ainsi du capital humain, qui nécessite des formations diversifiées permettant d’accroître successivement la recherche, l’innovation, le progrès technique, la productivité, puis la compétitivité. Un enchaînement de « sous-facteurs » moteurs de croissance, laquelle exige d’énormes financements, principalement obtenus sur les marchés financiers et plus marginalement sur les marchés bancaires.

Alors que la finance permet la croissance, qui à son tour la conforte par l’intermédiaire des revenus et de l’épargne qu’elle engendre, elle se révèle sur les marchés tel un indicateur de mesure en même temps qu’un vecteur de turbulences. En effet, un contexte tantôt euphorique, tantôt déprimé va engendrer des anticipations souvent spéculatives à l’origine d’un découplage entre la sphère financière et la sphère réelle. D’où une flambée des cours, suivie d’une chute plus ou moins brutale spécifique aux grandes crises du XX^e siècle, qui avant de se propager à l’échelle mondiale ont souvent démarré aux États-Unis, économie la plus financiarisée du monde.

La crise de 1920 s’explique par la difficulté du passage d’une économie de guerre à une économie de paix. Celle de 1929 par l’explosion des marchés financiers, faisant suite à leur emballement. La crise de 1989 traduit la brutale remise en cause du succès des « offres publiques d’achats » (OPA). La crise de 2008 fait suite à une énorme augmentation du montant des crédits consentis aux ménages américains afin qu’ils puissent plus aisément accéder à la propriété. Des crédits qui, pour un très grand nombre, n’ont pu être remboursés aux banques, dont les difficultés se sont alors propagées à toute l’économie américaine et par la suite à l’économie mondiale, du fait de la transnationalisation des échanges commerciaux et financiers.

À l’échelle internationale, le découplage entre sphère financière et sphère réelle, à l’origine de la plupart des crises, résulte de trois causes principales. Tout d’abord, l’augmentation des disponibilités monétaires, elle-même conséquence de la généralisation de la convertibilité des monnaies et d’une régulation jugée trop laxiste de la masse monétaire dans certains pays. Ensuite, l’augmentation de l’attractivité des marchés – notamment boursiers – liée à leur unification spatiale et temporelle, à la propagation de l’innovation financière mais aussi à la réduction spectaculaire, sur le long terme, du coût de leurs opérations grâce aux nouvelles technologies. Enfin, notamment avant la crise américaine de 2008, l’insuffisante régulation des pouvoirs publics pour contrer les mouvements spéculatifs.

À l’échelle européenne, l’euro a renforcé la stabilité financière en favorisant l’émergence d’un marché plus profond, plus liquide et mieux diversifié. Mais la monnaie unique a aussi intensifié le risque de contagion : les frontières monétaires et l’ajustement par le taux de change, qui jouaient jadis un rôle d’amortisseur, ont disparu au sein de la zone euro quand bien même, avec le temps, leur efficacité s’était déjà nettement érodée.

La convergence monétaire européenne n’a pas donné lieu à une dérégulation nationale, soit la suppression de toutes les règles et normes faisant obstacle à l’efficience attendue d’un marché concurrentiel. À l’échelle mondiale, les échanges commerciaux et financiers sont loin d’être dérégulés, compte tenu de l’existence de nombreuses barrières techniques, fiscales, administratives, politiques et culturelles qui segmentent les marchés nationaux. Remarquons par contre que la mondialisation, qui peut se définir comme un processus croissant d’interpénétration des systèmes productifs et d’interdépendance des économies, ne peut en aucun cas s’apparenter à un processus de dérégulation.

La création du Marché commun, voulu par le Traité de Rome de 1957, et sa réaffirmation sous le nom de Grand marché, à travers l’Acte unique européen de 1986, ont concrétisé la volonté des États membres de l’époque de créer entre eux un espace dérégulé se caractérisant notamment par la mise en œuvre des quatre libertés de circulation concernant les biens, les services, les capitaux et les personnes. Précisons au passage que, à ce jour, cette dérégulation intra-européenne n’est pas encore terminée. Il en est ainsi du marché des capitaux, encore soumis à vingt-sept réglementations nationales, en attendant la mise en place prochaine d’une « Union européenne de l’épargne et des investissements » en vue de supprimer cette segmentation juridique. C’est aussi le cas du grand marché européen qui reste segmenté dans le domaine de l’énergie, de la banque, des télécommunications ou encore de la défense.

Mais la dérégulation ne signifie pas la suppression de toutes les règles, bien au contraire. Elle ne concerne que les seules règles faisant obstacle au libre-échange concurrentiel. En revanche, elle nécessite le maintien de règles, voire leur accentuation, notamment dans le domaine de la finance, assurant la transparence et l’équité des opérations, la protection des intervenants et, d’une façon plus générale, la stabilité des marchés en dépit des risques d’inefficience et d’incertitude.

Les marchés financiers peuvent être inefficients dans la mesure où les agents éprouvent souvent des difficultés à évaluer des titres cotés en fonction des valeurs réelles de l’économie qui en constituent les actifs sous-jacents. Observons toutefois que les cours des marchés nous informent sur leur valorisation relative mais non absolue. Ajoutons que, conformément à la formation des prix sur un marché, les cours ou taux sont fonction de l’offre et de la demande, donc en dernier ressort du comportement des agents. Mais n’oublions pas que ce comportement est beaucoup plus difficile à structurer sur les marchés financiers qui ne transmettent que des informations volatiles.

À l’inefficience des marchés s’ajoute leur incertitude, dans la mesure où ils évoluent souvent de façon discontinue, c’est-à-dire avec de nombreuses ruptures. Face aux risques grandissants d’une finance trop ou mal dérégulée, la mise en place progressive d’un système de régulation s’est imposé. C’est dans le contexte de l’année 1988, marquée par la crise des pays émergents et des défaillances d’emprunteurs aux États-Unis, qu’a été signé l’accord de Bâle I¹ qui crée la base d’une régulation bancaire à l’échelle internationale avec l’instauration du ratio Cooke, selon lequel à chaque risque doit correspondre un certain montant de fonds propres en vue d’assurer la sécurité globale du marché et de minimiser les risques systémiques en évitant « l’effet domino ». Jugé insuffisant, Bâle I est complété en 2004 par Bâle II, qui élargit les risques encourus et adapte en conséquence les exigences en fonds propres.

En 2010, sous l’impact de l’importante crise des subprimes et de la faillite de Lehman Brothers, est conclu l’accord Bâle III qui, à son tour, vient combler les insuffisances de Bâle II. Le troisième accord introduit quatre normes quantitatives, au lieu d’une seule pour les deux précédents, à savoir une norme capital/risque, une norme capital/endettement, une norme de liquidité à court terme et une norme de transformation. En 2017 est conclue la finalisation de Bâle III (parfois appelée Bâle IV), qui introduit des mesures concernant la variation des risques pondérés afin d’assurer une bonne visibilité réglementaire.

À l’échelle européenne, la Directive MIF2² (marchés d’instruments financiers) de 2014, en complément de la directive de 2007, limite le montant des transactions exécutées de gré à gré tout en s’efforçant de mieux encadrer les produits dérivés. En 2012 est validé un règlement communautaire dénommé DORA (Digital Operational Resilience Act) qui renforce la résilience opérationnelle numérique des organisations financières en matière de cybersécurité³. En 2024, la Directive AIFM2 (Alternative Investment Fund Managers) encadre l’octroi des prêts des fonds d’investissement en vue d’améliorer la gestion des risques sur l’ensemble des marchés financiers et d’accroître la transparence des investisseurs⁴. Ajoutons que les réglementations concernant les fintechs (DSP 3, Fida, Mica...) veillent à promouvoir les paiements instantanés, établir un règlement concernant les cryptomonnaies, accélérer l’union européenne de l’épargne et de l’investissement en vue de finaliser le marché des capitaux⁵.

Dans un contexte monétaire et financier de plus en plus complexe, la régulation doit sans cesse évoluer en s’efforçant de rendre de plus en plus lisible les critères d’exigence, notamment ceux relatifs aux fonds propres, et en renforçant le système de surveillance financière pour mieux anticiper les risques systémiques.

La mutualisation de la finance permet de répartir solidairement entre personnes ou pays formant une communauté les coûts et risques spécifiques aux emprunts sur les marchés. L’emprunt mutualisé peut ainsi s’effectuer dans des conditions plus favorables que celles qu’auraient dû supporter des emprunteurs individuels. Le Plan européen de relance de 2020, d’un montant de 750 milliards d’euros (subventions et prêts), concrétise le premier grand emprunt mutualisé de l’UE.

Si pour la plupart des États membres le principe d’une mutualisation des emprunts est accepté, il ne l’est pas encore pour la mise en place d’un marché obligataire européen. Rappelons néanmoins que, sans le dire, les Vingt-Sept ont déjà mutualisé des emprunts⁶. Ce fut le cas en 2020, peu avant le plan de relance du programme SURE (« Instrument européen de soutien temporaire à l’atténuation des risques de chômage en situation d’urgence ») pour aider les États membres à protéger du chômage les salariés et les entrepreneurs indépendants. Soit un montant de 14 milliards d’euros au profit de 25 millions de personnes appartenant à neuf États membres. Ce fut également le cas en 2025 avec le programme SAFE pour contribuer à l’achat d’armements et d’équipements militaires devant renforcer l’autonomie stratégique de l’UE. C’est encore le cas de l’emprunt en eurobonds, pour un montant de 90 milliards, destiné à aider l’Ukraine en 2026-2027. Réduisant les risques de la finance, le recours à une mutualisation européenne ne peut qu’améliorer sa stabilité, et ce en lien avec l’Autorité des marchés financiers qui s’efforce de renforcer la surveillance des marchés financiers dans l’Union.