Les régulateurs européens portent beaucoup d’espoir dans la réglementation MiCA (Markets in Crypto-Assets), adoptée en avril 2023 et applicable à la fin de l’année – et dès juin pour la catégorie des stablecoins. Alors que le fondateur et ex-P-DG de Binance, « CZ », a été condamné à une peine de prison ferme aux États-Unis, le cadre est ici posé, permettant aux acteurs de se projeter sans craindre l’arbitraire réglementaire. La réglementation est cruciale dans la course à la compétitivité, mais parfois perçue comme un frein à l’innovation. Dès 2006, Nicholas Crafts1 a mis en évidence que l’impact de la réglementation sur l’innovation dépend de l’importance des coûts de conformité et des effets d’incitation. Il observe un impact positif sur le taux de progrès technique si les coûts de conformité sont faibles et les incitations élevées et, inversement, un impact négatif lorsque les coûts de conformité sont élevés et que les incitations sont faibles, voire négatives.
Si on transpose ces résultats sur le secteur des crypto-actifs, on peut légitimement s’interroger sur l’impact de MiCA sur la dynamique du secteur, notamment le niveau de coûts de mise en conformité – 500 000 euros, selon les estimations de marché2 – qu’il faut renouveler chaque année pour maintenir le niveau de conformité. Aucune étude d’impact n’a été commandée avant la mise en application de MiCA.
Le règlement MiCA s’applique à toute personne physique ou morale souhaitant émettre, offrir au public, admettre à la négociation, ou fournir des services liés aux crypto-actifs, notamment :
– la conservation et l’administration de crypto-actifs pour le compte de tiers ;
– l’exploitation d’une plateforme de négociation de crypto-actifs ;
– l’échange de crypto-actifs contre d’autres crypto-actifs ou contre de la monnaie fiat ayant cours légal ;
– l’achat et la vente de crypto-actifs pour le compte de tiers.
Finalement, la réglementation MiCA ne fait qu’étendre les règles de la finance traditionnelle au secteur des crypto-actifs. De ce point de vue, elle n’est pas si différente de l’approche américaine qui analyse le statut des crypto-actifs à la lumière des critères définissant un titre financier traditionnel et leur applique les règles en vigueur.
Un enfer bureaucratique
Le règlement MiCA encadre les PSCA partout dans l’Union européenne, il n’y aura donc plus un régime dans chaque État mais un seul régime européen, donnant donc accès à un seul et unique marché harmonisé. L’approche vise à encadrer le fonctionnement des activités en s’assurant de la probité et de la compétence des acteurs grâce à l’obtention d’un agrément. Elle veille à la transparence de l’information et l’absence de manipulation. Elle protège les investisseurs et lève l’incertitude dans laquelle ils peuvent être plongés en cas de crise – comme dans le cas de FTX. Néanmoins, leur protection peut avoir des effets ambigus sur leur comportement, en les incitant à exercer une moindre surveillance.
En réalité, ce n’est pas tant l’agrément qui est rédhibitoire que l’ensemble des procédures à mettre en place au sein de l’organisation pour se mettre en conformité. Ce millefeuille réglementaire nécessite une expertise que les entrepreneurs du secteur n’ont pas puisqu’elle est éloignée de leur business model, contrairement aux banques et intermédiaires financiers traditionnels qui en ont l’habitude. La réglementation leur impose de déployer des structures avec des coûts d’entrée plus élevés du fait de la demande d’agrément et du recrutement de personnes dédiées entièrement à la conformité. En outre, le régulateur ne dispose pas toujours des ressources nécessaires pour étudier les demandes dans des délais raisonnables, notamment lors de la mise en place de la réglementation. En France, on se souvient des délais d’attente lors de la mise en place de la loi Pacte, qui est considérée comme la mère spirituelle de MiCA. Ces délais atteignaient parfois 18 à 24 mois. On estime aujourd’hui que la plupart des entreprises enregistrées PSAN n’arriveront pas à décrocher le sésame MiCA, créant une concentration des acteurs qui pourrait confiner à l’oligopole.
Par ailleurs, l’agrément, même lorsqu’il est obtenu, ne suffit pas pour stabiliser l’environnement des acteurs du marché des crypto-actifs. Les établissements bancaires, soumis à l’obligation légale d’ouvrir un compte bancaire, manifestent une réticence accrue à adhérer à la procédure du droit au compte, surtout en ce qui concerne les PSAN. Cette attitude se trouve également exacerbée par les contraintes strictes imposées en matière de lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme. En conséquence, cette réticence des banques représente un frein significatif pour le développement des entreprises qui opèrent dans le domaine des crypto-actifs.
Réglementer autrement
Le développement des cryptomonnaies est un tournant majeur pour l’industrie bancaire et financière. La technologie blockchain est une innovation disruptive qui apporte des solutions différentes au problème d’asymétrie d’information, la raison d’être des intermédiaires financiers. En effet, pour un investisseur particulier, il est difficile non seulement d’accéder aux informations mais également de vérifier la fiabilité des informations disponibles. Les intermédiaires bancaires et financiers sont nés pour faciliter cette mise en relation et pour fournir des services de liquidités.
La blockchain bouscule le schéma traditionnel de la finance. Les transactions sont enregistrées dans un registre partagé ce qui accroît la transparence de l’information et diminue de façon significative le risque de contrepartie. Les participants ne sont donc pas exposés au même risque. Pourtant, l’approche réglementaire adoptée pour encadrer ces nouvelles activités procède de la même logique que la finance traditionnelle. Peut-être aurait-il été opportun d’avoir une réglementation adaptative en fonction du type d’acteurs plutôt qu’une réglementation unifiée adaptée aux institutions financières ?
En définitive, on peut regretter que cette course à la réglementation réduise l’incitation de la part des acteurs du secteur des crypto-actifs à générer leurs propres règles. Il ne faut pas sous-estimer la capacité des acteurs du marché à trouver des règles permettant la continuité de leur activité, que ce soit par des statuts contractuels comme la marque grise ou en développant leur activité parfois en dehors de l’Europe en respectant la sollicitation inversée. Il est vrai que le temps de la réglementation s’est aussi accéléré sous la pression de la demande de protection accrue de la part des investisseurs.
Il est peu probable, à ce stade, que la réglementation MiCA atteigne son objectif d’homogénéiser et stabiliser le cadre au sein des pays européens, dans le but de mieux rivaliser avec les États-Unis et attirer les acteurs avec un fort désir de développement à long terme. Pire, ironie du sort, elle risque de pousser les acteurs à se réguler ailleurs.
