Marchés de capitaux : de la liberté
de circulation à la nécessité d’une union

Le grand marché intérieur dont bénéficie l’Union des Vingt-Sept résulte d’une volonté de poursuivre la réalisation du marché commun, dictée par le Traité de Rome de mars 1957. Celui-ci, rappelons-le, avait pour objectif de parvenir à une totale liberté de circulation des biens, services, capitaux et personnes, parallèlement à la mise en place d’un tarif douanier commun aux six États membres de l’époque : l’union douanière.

Si, en matière commerciale, ce marché est parvenu à des résultats certains, concrétisant la totale suppression des tarifs douaniers intracommunautaires jusqu’à l’obtention de l’union douanière dès juillet 1968 – avec dix-huit mois d’avance sur l’échéance initialement prévue –, d’autres barrières dites non tarifaires subsistaient, voire s’accentuaient avec le temps. Des barrières fiscales, techniques, réglementaires ou administratives resegmentaient dès lors un marché commun pourtant initialement voulu harmonisé et ouvert.

D’où la nécessité, pour l’Acte unique de décembre 1985, de réaffirmer l’objectif du marché commun sous le vocable de « grand marché », amorcé le 31 décembre 1992 en supprimant tous les obstacles, quels qu’ils soient, au libre-échange concurrentiel. Mais en dépit de leur liberté de circulation intracommunautaire, obtenue en juillet 1990, les capitaux ne peuvent encore être échangés sur le grand marché, en l’absence d’une véritable union des marchés intracommunautaires des capitaux, que l’Union s’efforce actuellement de finaliser.

Pour les biens et services, le fonctionnement du grand marché exige une totale liberté de circulation entre pays. Il en va de même pour les capitaux, dont le fonctionnement requiert la libéralisation effective des mouvements transfrontaliers : une mobilisation intracommunautaire favorisant l’union des marchés nationaux des capitaux en un seul.

Cette liberté de circulation des capitaux est réclamée par le Traité de Rome qui, dans son article 67, rappelle que les entraves à la libre circulation doivent être progressivement levées. Mais, par pragmatisme, son article 73 prévoit que les États membres peuvent aller à l’encontre de cette mobilité s’ils la considèrent source de perturbations pour leurs économies. C’est sans doute la raison pour laquelle nombre d’entre eux ont manifesté leur réticence à respecter les exigences de l’article 67. Il a fallu attendre les directives du Conseil de 1986 et 1988 pour obtenir la libéralisation des mouvements de capitaux au 1^er juillet 1990, soit trente-deux ans après sa demande par le Traité de Rome. Rappelons que cette liberté de circulation des capitaux est réaffirmée par le Traité de Maastricht de 1992.

Fondamentalement, la libre circulation des capitaux diffère peu, dans ses causes comme dans ses effets, de celle des biens et services. Il semble toutefois qu’entre pays européens ses principaux atouts soient moins liés à un transfert net de ressources qu’à une meilleure efficacité du fonctionnement de leur marché. La libre circulation intracommunautaire des capitaux a en effet des avantages plus subtils que celle des biens et services. Ainsi permet-elle une réduction des risques grâce à une plus grande diversité géographique tant des placements que des emprunts, un resserrement de l’écart entre taux d’intérêt débiteurs liés aux emprunts et créditeurs résultant des placements, grâce à l’extension géographique de la concurrence, une intensification concurrentielle qui favorise l’innovation des produits bancaires et financiers.

La liberté de prestation bancaire se distingue de la liberté d’établissement. La première permet à une entité étrangère de venir s’installer dans un pays, mais en n’y proposant que les produits et services qui y sont déjà autorisés. La seconde – limitée aux établissements siégeant dans l’espace européen – permet de venir s’installer dans tel ou tel État membre en y proposant tous les produits et services désirés, qu’ils soient ou non déjà offerts par le pays d’accueil.

La liberté de prestation bancaire, étendue aux établissements financiers depuis la directive du 10 mai 1993 sur les services d’investissement, repose sur trois principes :

– l’unicité d’agrément : un établissement bancaire ou financier reconnu comme tel dans un État membre l’est nécessairement dans tous les autres ;

– le contrôle par le pays d’origine : le pays abritant le siège de l’établissement est responsable des difficultés rencontrées par l’une de ses composantes localisées hors de ses frontières ;

– l’ouverture totale à la concurrence, sous la contrainte des règles prudentielles.

Cette liberté de prestation (bancaire ou financière) est le corollaire de celle des mouvements de capitaux. Si l’on peut placer son épargne dans telle banque d’un autre pays membre, pourquoi ne pas autoriser cette banque à venir gérer votre épargne dans votre propre pays ?

Précisons que la liberté de prestation bancaire et financière constitue, comme la libre circulation des capitaux, une condition évidemment préalable à l’instauration d’une véritable union des marchés des capitaux en Europe, également qu’elle a engendré un Plan d’action pour les services financiers (PASF) adopté par la Commission européenne en 1999. Ce plan comprend quarante-deux mesures législatives et non législatives regroupées en quatre objectifs :

– la mise en place d’un marché unique pour les opérations de gros ;

– une meilleure accessibilité aux marchés de détail, dotés d’une plus grande sécurité ;

– une modernisation des règles prudentielles et de surveillance ;

– l’adaptation du droit des sociétés au bon fonctionnement du grand marché.

Dès son élaboration, il était prévu que ce plan d’action pour les services financiers soit parachevé par une union effective des marchés des capitaux de l’Union.

L’union des marchés des capitaux, jusqu’à ce jour absente du grand marché européen ouvert le 31 décembre 1992, répond aux souhaits exprimés en juillet 2014 par Jean-Claude Juncker, alors président de la Commission. Son initiative est à l’origine de l’établissement par la Commission d’un premier plan d’action en faveur de cette union, le 30 septembre 2014, puis d’un second le 24 septembre 2020, afin de tenir compte de l’évolution des exigences économiques, sociales et environnementales. Un travail que les autorités européennes s’efforcent actuellement de rapidement finaliser.

À titre officiel, il est dit explicitement que l’union des marchés des capitaux est essentielle pour la croissance et la compétitivité de l’Union européenne¹. Huit raisons sont invoquées :

– elle offre de nouvelles sources de financement aux entreprises, notamment au PME ;

– elle réduit le coût de l’emprunt (du fait de la concurrence), donc du capital ;

– elle élargit les possibilités d’investissements des épargnants ;

– elle facilite l’investissement transfrontalier et attire davantage l’investissement étranger ;

– elle soutient l’investissement à long terme, notamment en faveur de l’écologie et du numérique ;

– elle renforce la stabilité du système financier des Vingt-Sept ;

– elle renforce le rôle international de l’euro ;

– elle accroît la résilience de l’union économique et monétaire.

Sans vouloir remettre en cause les avantages ci-dessus énoncés, lesquels, répondant à un besoin d’annonce, manquent un peu de nuance, leur liste omet celui – implicite – résultant de la désintermédiation bancaire au profit de l’intermédiation financière liée au grand marché des capitaux. Ce dernier devrait en effet devenir un intermédiaire plus important entre offreurs et demandeurs que ne l’est actuellement le système bancaire.

Cette désintermédiation bancaire présente au moins trois avantages :

– elle réduit les coûts d’obtention du capital sur le marché en référence à celui consenti par les banques, dont les frais augmentent sous l’effet du renforcement des contraintes de solvabilité imposant la constitution de réserves supplémentaires ;

– elle diminue le risque de faillite bancaire ;

– du point de vue macroéconomique, la désintermédiation bancaire devrait renforcer l’efficacité des politiques monétaires dans la mesure où le coût des actifs financiers réagit plus fortement aux décisions de la Banque centrale que les taux d’intérêt des banques². L’observation révèle ainsi que, aux États-Unis, les cours de bourse ont davantage répercuté la politique de rigueur récemment conduite par la Fed que les taux d’intérêt demandés par les banques.

Le bon fonctionnement d’un grand marché des capitaux en Europe nécessite au préalable l’harmonisation et la standardisation de tous les titres et instruments financiers utilisés par chaque État membre, afin de garantir l’homogénéité des biens échangés dont a besoin tout marché concurrentiel. Une harmonisation qui doit s’étendre à l’ensemble des dispositions juridiques et fiscales concernant les agents prêteurs et emprunteurs ainsi que leurs intermédiaires.

Ce bon fonctionnement exige encore le renforcement du pouvoir de certaines de ses composantes décisionnelles et des systèmes de contrôle en vigueur. Il en est ainsi des fonds européens d’investissement de long terme (FEILT, en anglais European Long-Term Investment Fund, ELTIF), qui, depuis 2015, accordent un agrément aux fonds alternatifs éligibles sollicitant un label indispensable pour attirer l’épargne des investisseurs de détail et pour bénéficier d’un passeport de commercialisation unique permettant d’atténuer les risques. Un contrôle centralisé accru concerne aussi les chambres de compensation et les fournisseurs de données, dont la surveillance n’émane actuellement que d’autorités nationales parfois bienveillantes. Rappelons que la place de Londres a toujours été hostile à une supervision effectuée à l’échelle européenne.

Ce bon fonctionnement implique enfin des règles strictes afin d’assurer et de renforcer la protection des investisseurs, y compris de détail, pour lesquels la Commission a proposé de nouvelles règles fin mai 2023³. Au profit de ces derniers, la Commission prévoit d’ambitieuses mesures permettant, entre autres, une normalisation accrue des produits et services offerts, une meilleure transparence favorisant la comparaison de leurs rendements, une plus grande attention des conseillés aux besoins et aux intérêts de leurs clients-investisseurs de détail, un renforcement des procédures de surveillance grâce une coopération plus efficace entre les autorités en étant chargées.

Comme pour tout marché se voulant concurrentiel, celui des capitaux à l’échelle européenne devrait être dégagé de toutes les règles et barrières à leur libre circulation. Mais cette dérégulation ne signifie pas l’absence ou la suppression de toute régulation permettant d’éviter les abus économiques, financiers et sociaux d’une concurrence débridée et aux crises pouvant en résulter.