L’urgence de financer les grands enjeux européens est désormais connue de tous, notamment grâce aux rapports Draghi, Letta et Noyer. Ces analyses rappellent que l’Europe doit investir massivement dans la double transition digitale et écologique et répondre au vieillissement démographique. Mais ce n’est pas tout : dans un contexte géopolitique incertain, elle doit également garantir son autonomie stratégique tant pour l’approvisionnement en produits clés que pour sa capacité de défense. Si les estimations varient, l’ampleur des besoins reste colossale : environ 1 000 milliards d’euros par an pour les prochaines années. Comment y parvenir alors que les budgets publics sont insuffisants et que de nombreux pays européens, parfois proches de nous, suffoquent déjà sous le poids de leur dette ?
L’Europe n’est pas les États-Unis...
Les rapports convergent sur la nécessité de raviver l’Union des marchés des capitaux lancée en 2014. Sous l’impulsion d’Enrico Letta, elle a été renommée Union de l’épargne et de l’investissement (UEI). Cette appellation souligne ainsi l’enjeu primordial : orienter l’épargne européenne, estimée à 10 000 milliards d’euros, vers les marchés des capitaux pour financer les entreprises capables de relever ces défis.
En pratique, les mesures essentielles pour soutenir l’UEI ne concernent pas directement les infrastructures des marchés : elles visent plutôt les épargnants. Toutefois, les infrastructures ont leur rôle à jouer pour assurer la fluidité des flux financiers, car ils ont vocation à croître. Sur le sujet, l’Europe est souvent comparée aux États-Unis. Certes, le marché américain fait rêver par ses indicateurs, notamment sur le poids des marchés financiers et le nombre de jeunes acteurs de taille importante (voir encadré). La tentation est dès lors grande de croire qu’il suffirait de copier leur organisation, notamment en matière de nombre d’infrastructures de marché, pour atteindre le même succès.
Cependant, l’Europe n’est pas les États-Unis ! Elle se compose de 27 États membres, chacun avec sa propre organisation de marché, son cadre réglementaire et fiscal. Le tissu bancaire y est très développé : 70 % du financement des entreprises provient du crédit bancaire, à l’inverse des États-Unis. Cette proximité bancaire auprès des entreprises a aussi ses avantages et le modèle cible est un mixte des deux mondes.
Beaucoup de travail a été fait
Par ailleurs, nos infrastructures ont déjà beaucoup évolué, sous l’impulsion du cadre réglementaire européen. La directive MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) a ouvert le trading à la concurrence ; le règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation) a étendu les obligations de compensation à d’autres instruments ; CSDR Refit, un amendement du Central Securities Depositories Regulation, permet à un dépositaire central d’accueillir des émetteurs d’autres pays européens, grâce à une demande de passeport.
Sur le sujet des dépositaires centraux, il est souvent question de leur nombre. En pratique, toutefois, trois grands groupes (Euroclear, Deutsche Börse, Euronext) concentrent plus de 90 % des dépôts et des volumes de règlement1 (voir encadré). La fragmentation de nos infrastructures est donc relative, même si ces groupes opèrent encore des entités distinctes par pays, en raison des spécificités locales sur lesquelles il convient de poursuivre les travaux d’harmonisation.
Un enjeu technologique majeur
Les deux dépositaires centraux internationaux en titres, Euroclear Bank et Clearstream Banking, ont, depuis 60 ans créé un produit d’envergure mondial : les Eurobonds. Troisième marché de dettes, après les États-Unis et la Chine, fort de plus de 14 000 milliards d’euros, il attire des émetteurs et des investisseurs non seulement paneuropéens, mais internationaux. L’Europe est donc capable de produire des champions globaux.
Et demain ? L’organisation future des infrastructures européennes doit prendre en compte les besoins locaux, poursuivre la génération d’économie d’échelle et s’appuyer sur l’innovation technologique. Ces enjeux sont bien reconnus par la Commission européenne. À la suite de la grande consultation UEI de cet été, elle a partagé son ambition de démanteler les barrières à la consolidation et de soutenir l’innovation technologique. Objectif : permettre aux marchés de s’organiser de manière autonome sans réelle intervention publique.
Le rôle clé des États membres
La collaboration avec les États membres est toutefois essentielle : certaines règles peuvent être fixées au niveau européen, mais d’autres, comme les incitations fiscales ou les réformes des retraites, relèvent des États. Cette coopération est la seule alternative réaliste à un saut fédéraliste difficile à réaliser, même si, sur la supervision des infrastructures transfrontalières systémiques, le modèle pourrait bien évoluer.
Chez Euroclear, nous adhérons aux ambitions de la Commission. Le marché n’est jamais figé : les acteurs s’organisent et s’adaptent. Pour offrir les meilleurs services aux émetteurs et investisseurs, nous soutenons une organisation du marché basée sur l’accès ouvert, à l’opposé des modèles en silos qui restreignent le choix. Nous croyons à un marché concurrentiel, moteur d’innovation, et considérons qu’une consolidation excessive serait néfaste à ce principe. Nous sommes favorables à un cadre réglementaire équitable, appliquant le principe « mêmes fonctions, mêmes risques, mêmes règles », pour éviter l’arbitrage réglementaire.
