En lançant le Pacte vert pour l’Europe (European Green Deal) en 2019, l’Union européenne (UE) s’est fixé une trajectoire ambitieuse pour faire face aux enjeux environnementaux et climatiques. Avec l’objectif d’une économie dissociée de l’utilisation des ressources, d’émissions nettes de gaz à effet de serre d’ici 2050, l’UE a entamé un cycle de mesures, règlements et plans de financement concernant la sphère publique comme le secteur privé. Ce dernier peut s’appuyer sur le cadre de travail proposé par la taxonomie, une initiative visant à déterminer les activités qui peuvent être considérées comme « durables » au regard des six objectifs majeurs qui sont abordés. On y distingue deux enjeux climatiques : l’atténuation et l’adaptation au changement climatique ; et quatre enjeux environnementaux : la transition vers une économie circulaire, la protection et la restauration de la biodiversité, le contrôle de la pollution et la protection des ressources marines. Rappelons qu’une même entreprise peut avoir des activités durables et d’autres non durables au regard de ces objectifs. Pour orienter les financements privés vers les activités les plus vertueuses, les émetteurs ont recours de manière croissante aux obligations vertes (green bonds), dont les principes ont été publiés au niveau mondial par l’International Capital Market Association (ICMA). Mais ces principes ne reprennent pas nécessairement les conditions de la taxonomie pour définir les activités acceptables ou non. Face à cette confusion possible, il existe un risque de greenwashing de la part des émetteurs comme des financeurs, à l’instar du financement de l’extension de l’aéroport de Hong Kong. La Commission européenne a donc entrepris la création du standard EuGBS (European Green Bonds Standards), gage de qualité se voulant supérieur en exigence et aligné avec le cadre de la taxonomie, l’outil qui vient clore la boucle d’un plan d’action audacieux.
Planification de long terme et cohérence
des calendriers
Le lien entre EuGBS et taxonomie s’est matérialisé avec la proposition de législation émise par la Commission européenne et qui a abouti à un accord entre le Parlement et le Conseil au premier trimestre 2023. Les éléments principaux pour convenir au standard EuGBS prévus par la proposition sont les suivants : l’allocation d’au moins 85 % des fonds empruntés au financement d’activités qui satisfont aux exigences de la taxonomie, un cadre d’information ex-ante et ex-post suffisant (fiche d’information, rapports d’affectation, rapport d’impact), un examen annuel obligatoire pré-émission puis post-affectation par une entité externe référencée auprès de l’ESMA.
Ce rapport taxonomie-EuGBS enjoint à l’UE de progresser simultanément sur ces deux calendriers afin d’assurer la cohérence de la législation et d’offrir le plus de clarté possible aux différentes parties prenantes du marché obligataire. D’un côté, la version finale de la législation EuGBS est en cours de revue et devrait être publiée avant fin 2023, puis une période d’application d’un an commencera avant de pouvoir émettre les premières obligations vertes européennes respectant le standard. Du côté de la taxonomie, l’acte délégué définissant les critères techniques de conformité aux objectifs environnementaux a été adopté fin juin 2023 et vient compléter celui concernant les objectifs climatiques déjà existant. Ces actes sont accompagnés d’une législation croissante dans le temps sur les rapports d’éligibilité et d’alignement des activités à la taxonomie jusqu’à 2026. Les horizons temporels sont d’autant plus importants que certains émetteurs sont déjà dans l’attente de la disponibilité légale du standard EuGBS, à l’instar de l’État français, dont la Commission des finances recommande le recours à cette norme pour les OAT vertes d’ici trois à cinq ans. Il est donc légitime d’espérer un volume croissant des émissions respectant ce standard dans la période qui suivra sa publication.
Le greenium comme indicateur de crédibilité
Si le volume des EuGB sera un premier indicateur de succès sur la mise en place du cadre de financement privé des activités durables, il sera également intéressant de se pencher sur les primes d’émission de ces obligations. En effet, on perçoit déjà un écart entre les taux de rendement observés sur les green bonds et les taux attendus pour des obligations classiques à caractéristiques équivalentes, et ce avant même la création du standard EuGBS. Cet écart, généralement appelé greenium, a été passé à la loupe par plusieurs études, avec des approches ou des méthodes différentes mais des résultats unanimes : les investisseurs sont prêts à rendre une partie du rendement à l’émetteur en échange d’une affectation vertueuse des montants empruntés.
Plus marquant encore, l’analyse des facteurs d’influence de la prime a permis d’isoler la crédibilité environnementale parmi les plus importants pour expliquer le greenium. Ainsi, plus l’impact des projets financés est documenté et audité, plus le greenium est élevé. Cette prime constitue donc un indicateur pertinent de la durabilité perçue par les investisseurs à propos d’un projet, d’une activité ou plus largement d’une entreprise. À l’échelle de l’EuGBS, mesurer le greenium associé sera crucial et reviendra à soumettre la taxonomie elle-même au révélateur de crédibilité accordée par les marchés financiers.
La Commission européenne se doit donc de placer le curseur d’exigence du standard EuGBS suffisamment haut d’une part pour maximiser le greenium, gage de qualité du standard et principal attrait pour les émetteurs, mais garder une certaine continuité avec le marché existant d’autre part pour faciliter les émissions respectant l’EuGBS et maximiser les volumes. Ainsi, on peut s’attendre à ce que cet équilibre soit géré dynamiquement, une fois la réglementation mise en place, pour maintenir les deux indicateurs aux niveaux espérés et entretenir la dynamique d’investissement privés vers les activités bénéficiant aux objectifs environnementaux européens. Un des premiers leviers pour cette gestion serait d’augmenter le seuil minimal de la proportion des financements alignés avec la taxonomie, que l’on peut espérer voir passer de 85 % actuellement à 100 % une fois que l’ensemble des activités économiques auront été couvertes par la réglementation. Dans un second temps, on peut aussi espérer voir les critères techniques de la taxonomie elle-même évoluer vers des seuils plus exigeants, par exemple en termes d’intensité carbone de la production d’énergie, dans un contexte ou le recours aux énergies fossiles devrait diminuer au profit des énergies renouvelables. Ces deux variables sont des exemples parmi tant d’autres de ce que le régulateur européen peut faire, avec différents degrés de complexité, d’inertie et d’impact. L’enjeu est d’entrer dans un cercle vertueux dans lequel le greenium attire les émetteurs, fait augmenter les volumes, puis permet de rehausser le niveau d’exigence environnementale, ce qui ferait à nouveau augmenter le greenium...
Souhaitons donc que le calendrier prévisionnel de mise en place de l’EuGBS soit respecté et que le cadre proposé, bien qu’exigeant pour les émetteurs, soit largement accepté par les acteurs des marchés financiers. L’UE peut sortir grandie de ce cercle vertueux et l’exemplarité tant voulue par les décideurs servirait de tremplin pour étendre le modèle de ce standard au-delà des simples frontières économiques européennes.
