La dynamique de démocratisation des actifs non cotés rend particulièrement éclairants certains dossiers récents traités par l’Autorité des marchés financiers (AMF). Deux décisions de la Commission des sanctions et deux accords de composition administrative publiés avant et après l’été apportent des enseignements concrets sur les attentes en matière de commercialisation dans le cadre d’une distribution intermédiée.
Bien que chacun de ces cas soit spécifique en termes de produits – club deals, fonds de private equity, Sociétés civiles de placement immobilier (SCPI), Groupement forestier d’investissement (GFI) –, leur lecture croisée permet d’identifier des lignes directrices communes : place du discours et des supports commerciaux, organisation des relations avec les distributeurs, justification des rémunérations, responsabilités en matière de lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme (LCB-FT) dans une distribution intermédiée. Autant de thématiques qui trouvent une résonance particulière sur les défis opérationnels et de conformité du mouvement actuel d’ouverture des actifs non cotés.
La documentation commerciale, toute la documentation commerciale !
Si la règle sur la documentation commerciale est bien connue (une information claire, exacte et non trompeuse), la jurisprudence récente offre une mise en perspective concrète des attentes du régulateur, tant sur le contenu des différents supports que sur le dispositif de conformité d’élaboration, de validation et de contrôle de ces derniers. L’exigence précitée vaut aussi pour les contenus adressés aux intermédiaires, par exemple le support de formation des vendeurs mentionnés dans la position AMF DOC-2011-24, et pour des contenus de tiers relayés par la société de gestion ou le distributeur. Illustration au 10 mars 2025 : des courriels envoyés aux distributeurs mettaient « en exergue les avantages [...] en reléguant les risques en fin de page et en petits caractères », alors qu’ils étaient « susceptibles d’être relayés aux clients ».
La diversité des supports concernés ressort nettement. Brochure commerciale, flyers, panoramas, pages web, sites internet, bulletins d’informations, fiches produits, vidéos ou encore réseaux sociaux sont autant de matériaux de communication utilisés par les sociétés de gestion. Si la position AMF DOC-2011-24 admet que chaque support n’a pas à contenir « l’ensemble des informations nécessaires » et que le niveau de détail peut être modulé, il n’en reste pas moins que les règles demeurent quel que soit le support. Les récentes sanctions ou transactions le rappellent dans plusieurs cas : absence totale de mention des risques dans des bulletins d’information trimestriels relatifs à des SCPI et un GFI, supports promotionnels (flyers et vidéos) évoquant uniquement les avantages de FIA immobiliers, ou encore déséquilibre dans la hiérarchisation de l’information dans des présentations et pages web de fonds de capital-investissement.
LCB-FT, la responsabilité ultime chez la société de gestion
Enfin, le dispositif de conformité reste central. Dans la décision du 15 septembre 2025, la Commission des sanctions relève l’absence de procédure écrite encadrant la validation des supports et le défaut de traçabilité des contrôles réalisés. Or, l’AMF attend précisément que les sociétés de gestion mettent en place un dispositif formalisé : procédure interne écrite, validation a priori, contrôle a posteriori matérialisé, par exemple au moyen de fiches de contrôle signées. Cet encadrement devient d’autant plus crucial avec la montée en puissance de produits dits « Evergreen », dont la documentation est appelée à être régulièrement mise à jour et diffusée sous des formats variés.
En matière de LCB-FT, l’enjeu est double dans le cadre d’une distribution intermédiée. La composition administrative de mars 2025 le rappelle : les sociétés de gestion doivent effectuer des diligences sur les distributeurs et « s’assurer de la robustesse de leurs dispositifs LCB-FT respectifs, puisqu’il leur incombe de collecter les éléments de la connaissance des clients intermédiés », mais la « responsabilité ultime » en matière de connaissance des clients intermédiés reste au niveau de la société de gestion. S’agissant des éléments nécessaires à l’évaluation des clients intermédiés par les sociétés de gestion, la composition du 9 septembre 2025 retient que la transmission d’un questionnaire LCB-FT est un élément nécessaire qui ne peut être remplacé par une annexe au bulletin de souscription, ni par la mise en place, par le distributeur, d’un formulaire d’évaluation.
Besoin d’améliorer la qualité
du service
Qui dit distribution intermédiée, dit également rétrocession. La décision du 15 septembre 2025 confirme que les rémunérations versées ou perçues au titre de la commercialisation doivent améliorer la qualité du service fourni aux clients au moment de cette commercialisation. Le fait qu’un fonds soit fermé ou que la rémunération soit unique mais étalée n’exonère pas de cette démonstration ; le versement échelonné peut s’analyser comme le paiement d’une rémunération initiale s’il est présenté comme tel, mais il faut alors établir, pièces à l’appui, l’amélioration effective du service lors de la commercialisation (service supplémentaire ou de niveau plus élevé), et ce, du côté du distributeur.
La décision du 9 septembre 2025 souligne enfin que lorsque le programme d’activité, les procédures et/ou les conventions prévoient un pilotage du réseau (contrôles, clauses d’audit, suivi annuel), ces engagements deviennent opposables : l’absence de contrôles effectifs et matérialisés expose à grief pour non-respect de son propre cadre. La décision admet par ailleurs l’inapplicabilité de certains articles du RD 2017/565, sans que cela dispense du respect des engagements internes pris par la Société de gestion. À l’heure de la démocratisation, en présence de fonds multi-distribués avec une forte volumétrie au passif, chacun de ces enseignements est structurant ; l’enjeu, désormais, est leur exécution à l’échelle.
