Dans la moiteur de l’été, PayPal a annoncé le 7 août dernier le lancement de son stablecoin dollar 100 % adossé au dollar : PYUSD. Cette décision a pu surprendre compte tenu des fortes pressions exercées par la Securities and Exchange Commission (SEC) sur les acteurs du secteur des cryptomonnaies depuis la chute de FTX. N’oublions pas que le stablecoin de Binance, BUSD, a été suspendu de cotation sur Coinbase depuis qu’il fait l’objet d’une enquête menée par la SEC sous l’impulsion de Gary Gensler. Ce dernier est parti en croisade contre les acteurs du secteur et a lancé une vaste campagne contre un nombre significatif de cryptomonnaies dont Ripple, Solana– pour les requalifier comme titre financier. Selon lui, à part Bitcoin et Ethereum, toutes les autres cryptomonnaies ont été émises de façon illégale parce qu’elles ne sont rien d’autre que des titres financiers au sens du Howey Test, leur émission ayant été le résultat d’une ICO (Initial Coin Offering) qui, implicitement, fait référence à une espérance de gain. En outre, en février dernier, la SEC a intimé Paxos, la société émettrice du stablecoin de Binance, de cesser toute nouvelle émission au motif qu’il était un titre non enregistré.
Dans un tel contexte d’instabilité réglementaire, on ne s’attendait pas au lancement d’un nouveau stablecoin même si les ambitions de Paypal en la matière n’étaient pas un secret. En effet, cette décision est en cohérence avec la stratégie d’innovation de la société, acteur majeur du paiement créé dans les années 1990 par Elon Musk et qui décolle au début des années 2000. Aujourd’hui, Paypal est présent dans plus de 200 pays et gère plus de 25 devises. Il est le moyen de paiement préféré des millenials : 87 % d’entre eux règlent leurs transactions via la plateforme. PayPal est le moyen de paiement à 14 % préféré par les Américains, après la carte de crédit (44 %) et la carte de débit (32 %). Il est entré dans le secteur des cryptomonnaies en novembre 2020 au démarrage du dernier bull run en acceptant les paiements et en offrant des services de trading.
Le lancement surprise
du stablecoin Paypal
Le lancement d’un stablecoin par un acteur du paiement est une première. À l’exception de Facebook, les stablecoins ont été développés par des acteurs de la cryptomonnaie : Thether, le plus ancien, est né dès 2012. Le business model est simple : les stablecoins adossés 100 % à une monnaie fiat – le plus fréquemment le dollar américain (USD) – permettent à la fois de gérer la volatilité des cryptomonnaies et de faciliter les paiements. Les stablecoins ont vu leur capitalisation croître avec celles des cryptomonnaies : leur capitalisation est, au 8 novembre 2023, de plus de 126 milliards de dollars (voir graphique).
On pensait que les mésaventures de Mark Zuckerberg avec son projet avorté de stablecoin global, Libra/Diem, auraient découragé toute velléité. À l’époque, la levée de boucliers des autorités monétaires et des gouvernements avait été telle que le projet initial adossé à un panier de monnaie avait dû être revu à la baisse pour se limiter qu’à un stablecoin USD avec une déclinaison possible dans les pays disposés à l’autoriser. La Fondation Libra, établie en Suisse et en charge du projet, avait fini par jeter l’éponge et l’a vendu à la banque Silvergate en janvier 2022, banque emportée depuis par la vague de faillite de banques régionales américaines en mars 2023.
Les craintes des autorités portaient essentiellement sur les questions de souveraineté monétaire et d’aggravation du risque systémique en cas de demande de conversion massive des stablecoins en monnaie fiat. Les scénarios les plus fous étaient envisagés. Que se passerait-il si Libra détrônait les monnaies officielles ? Qu’adviendrait-il des politiques monétaires et du policy mix des gouvernements ? Il faut dire aussi que le projet Libra était très déstabilisant, étant donné la dimension « globale » de stablecoin multi-devises. Le projet était peut-être trop en avance sur son temps. Ou bien les gouvernements ont-ils eu peur de la potentielle force de frappe des réseaux gérés par Mark Zuckerberg ?
L’instabilité réglementaire,
source d’opportunité ?
Depuis la chute de FTX, la SEC a été prise d’un activisme débridé à l’égard du secteur des cryptomonnaies, multipliant les injonctions, la plus emblématique étant celle prononcée à l’égard de la plateforme d’échange Binance, avec de multiples chefs d’accusation. Coinbase est également concernée par ses investigations alors même que la plateforme d’échange a été introduite en bourse en 2021. Les faits reprochés sont toujours les mêmes. Les tokens émis sont en réalité des titres financiers et doivent être requalifiés comme tels et entrer dans le périmètre de régulation de la SEC.
Dans ces conditions, pourquoi, Paypal a-t-il jugé opportun de lancer son stablecoin en août dernier ?
Sans doute en raison de la situation concurrentielle du marché. La suspension du stablecoin de Binance (BUSD) a stoppé net l’ascension rapide d’un acteur majeur. Ce dernier a été lancé en 2019 et a connu un succès qui va de pair avec celui de la plateforme. Depuis les accusations lancées par la SEC, Binance a perdu des parts de marché significatives : dans les activités de trading au comptant, elle est passée de 62 % en 2022 à 40 % en 2023. Par ailleurs, le principal concurrent de Tether – l’acteur historique –, le stablecoin USDC, lancé par Circle en 2018, a été une victime collatérale de la crise des banques régionales américaines parce qu’une part de ses réserves – 33 milliards sur 40 milliards de dollars – était en dépôt à Silicon Valley Bank. Les déboires accumulés par les deux stablecoins montants, le BUSD et l’USDC, ont en effet profité au stablecoin historique, USDT Tether (presque 70 % de part de marché), qui n’a jusque-là pas été inquiété par la SEC. Les moments de crise représentent toujours une opportunité pour un nouvel entrant.
Pourquoi Paypal a-t-il eu la faiblesse de croire qu’il serait épargné par la SEC ?
À la différence de Facebook, Paypal est un acteur majeur du paiement et il est déjà assujetti à une autorité prudentielle. Paypal fait bien moins figure d’outsider que Mark Zuckerberg.
Son stablecoin 100 % adossés au dollar est émis par la société Paxos, sur la blockchain EThereum (ERC 20), elle-même déjà en charge de l’émission du stablecoin de Binance. Le stablecoin de Paypal, PYUSD, est disponible uniquement auprès des clients américains, qui peuvent l’utiliser pour les opérations suivantes : transférer des Paypal USD depuis Paypal vers des wallets compatibles, effectuer des transferts directs entre particuliers utilisateurs de Paypal, effectuer des paiements directement en Paypal USD lors d’achats et enfin convertir les cryptomonnaies disponibles sur la plateforme Paypal en Paypal USD (et inversement).
Un marché hors du système bancaire
En outre, la société émettrice Paxos est en charge de publier mensuellement le détail des réserves de PYUSD – principalement des bons du Trésor à maturité de 24 heures (Repurchase Agreements) avec une première publication en août 2023 – certifié par WithumSmith+Brown, PC, une entreprise comptable indépendante approuvée par l’autorité prudentielle qui supervise Praxos, le New York Statement Department of Financial Services.
À la lecture des services proposés par Paypal, on comprend que tout l’enjeu est d’être le premier sur le marché du paiement pair à pair, hors du système bancaire. En effet, la proposition de valeur des cryptomonnaies est d’effectuer des transactions en dehors du système bancaire de façon tout aussi sécurisée – voire plus –, plus rapide et à moindre coût. Avec sa force de frappe, Paypal prend une position décisive sur ce marché et on sait combien est important l’avantage du premier arrivé dans une activité à fort effet de réseau. Il facilite l’interopérabilité au sein du monde des cryptomonnaies et il fait également le pont avec le marché des paiements traditionnels.
Par cette stratégie, Paypal ambitionne clairement de se positionner comme le premier concurrent au système bancaire traditionnel sur le marché des paiements en bâtissant un système alternatif. Pour preuve, l’annonce en septembre de la disponibilité de PYUSD sur Vemmo, l’app la plus utilisée aux États-Unis pour les paiements entre particuliers, avec 83 millions d’utilisateurs en 2023 et un taux de croissance annuel de 29 %.
Est-ce cette nouvelle, qui laisse présager un fort développement de l’usage des stablecoins, qui a attiré la SEC ? Début novembre, le gendarme de la Bourse américaine a envoyé une assignation à Paypal au sujet de son stablecoin PYUSD. Est-ce de mauvais augure ? Pas forcément. La SEC peut vouloir être en cohérence avec ses actions précédentes.... A priori, le PYUSD ne devrait pas prêter le flanc à une requalification en tant que titre financier. Un stablecoin a par définition une valeur stable et égale à 1. Difficile d’y projeter un espoir de gain. Affaire à suivre...
