Après une année 2021 record pour les SPAC (Special Purpose Acquisition Company) avec 160 milliards levés sur les marchés, soit deux fois plus qu’en 2020, on constatait lors du premier semestre 2022 un essoufflement des investisseurs désormais plus exigeants et qui semblent se désintéresser de ces outils. Cette tendance, couplée à une nette augmentation de l’aversion au risque, pousse les valorisations à la baisse et amène l’abandon de certains projets. Il semble que bien que de nombreux sponsors soient toujours désireux de s’engager dans de tels projets, les investisseurs quant à eux n’y trouvent plus autant d’intérêt qu’auparavant.
Les SPAC sont les descendants directs des Blank Check Companies qui florissaient sur le marché américain dans les années 1980. Longtemps décriés pour leurs caractères spéculatifs, voir frauduleux, ces outils d’un nouveau genre ont dû attendre les années 2000 et l’arrivée des investisseurs institutionnels pour connaître un nouveau départ et devenir les Special Purpose Acquisition Companies que nous connaissons aujourd’hui. Ces entreprises sont en fait des coquilles vides introduites en bourse pour lever des fonds qui serviront par la suite à faire l’acquisition d’une ou de plusieurs sociétés opérationnelles. Lors du process, le SPAC va émettre à la fois des actions et des warrants auprès d’investisseurs retail et institutionnels (plutôt sous la forme de placements privés). Le SPAC n’a pas de plan d’affaires à proprement parler, il doit simplement user du capital levé pour réaliser des opérations fusions-acquisitions (M&A) dans un temps imparti (en général entre 18 et 24 mois), période durant laquelle le cash est placé au taux sans risque, sans quoi il sera liquidé. En cas de liquidation, les actionnaires reçoivent leur apport initial ainsi que les intérêts cumulés. Le cash levé lors de l’introduction en bourse (IPO) n’a pas pour vocation à être utilisé pour financer le fonctionnement du SPAC. Il est placé sur un compte séquestre et pourra être décaissé au moment de la fusion pour permettre dans un premier temps aux actionnaires qui le souhaitent de récupérer leur investissement tout en conservant leurs warrants, et ensuite financer l’acquisition.
La société est fondée par un groupe de sponsors qui seront chargés de promouvoir le SPAC auprès des investisseurs. En général, il s’agit de personnalités ayant déjà fait leur preuve dans le secteur financier,comme des grands patrons des banquiers d’affaires renommés ou encore des personnalités célèbres. Ces sponsors sont en quelque sorte les garants de la « qualité » du SPAC et c’est leur nom qui va susciter l’intérêt initial de l’investisseur. Les sponsors font l’acquisition d’un bloc d’actions à un prix censé représenter 25 % des fonds levés (ou 20 % de l’equity Post-IPO). Aux États-Unis, cet investissement initial est d’un montant forfaitaire de 25 000 dollars, ce qui représente quelques centimes par unité. Au moment de l’IPO, le sponsor procède aussi à l’acquisition de warrants et d’actions ordinaires ; les fonds ainsi levés seront utilisés pour couvrir les coûts liés au SPAC (underwriting fees, coûts opérationnels, etc.). Une fois la cible trouvée, les sponsors doivent solliciter l’approbation des investisseurs en assemblée générale. Si le deal est approuvé, les actionnaires peuvent alors choisir de se rétracter, ce qui a un impact sur le cash disponible pour l’acquisition. On distingue à ce moment deux groupes d’actionnaires : les reedeming shareholders, qui choisissent de ne pas rester au capital, et les non-reedeming shareholders, qui prennent le chemin opposé. Si le niveau de cash ne descend pas en dessous de l’apport en numéraire minimum exigé par la cible, le deal peut alors être réalisé sans apport complémentaire.
Dans le cas contraire, il est de la responsabilité du sponsor de trouver des liquidités. Pour ce faire, il peut solliciter des tiers (PIPE), les actionnaires de la cible, utiliser de la dette ou encore choisir d’apporter lui-même le capital manquant. Afin de faciliter cette étape les sponsors peuvent organiser une road show pour promouvoir l’opération auprès d’investisseurs susceptibles de reprendre les positions des redeeming shareholders.
Une fois toutes les conditions réunies, l’initial business combination (aussi appelé de-SPAC-ing) peut avoir lieu. Les actionnaires qui ne se sont pas rétractés échangent alors leurs actions du SPAC contre des actions de la New Co.
Au moment de l’IPO et durant la période qui précède l’acquisition et donc en cas de liquidation, l’ensemble des coûts est supporté par le sponsor. En effet, ce dernier investit une partie de son capital dans le SPAC en achetant des warrants. Cet investissement permet de régler underwriting fees qui représentent en moyenne 5,5 % des proceeds de l’IPO, avec 2 % du upfront et 3,5 % au moment du de-SPAC. Cet investissement initial est aussi utilisé pour régler d’autre fees liés au fonctionnement du SPAC. Ainsi, en cas de liquidation les sponsors ne reçoivent rien et perdent alors tout, ou partie de, leur investissement. Pour compenser ce risque les sponsors reçoivent, en même temps que leurs warrants, des actions du SPAC correspondant à 25 % des fonds levés lors de l’IPO et 20 % de l’equity post-IPO.
Pendant cette période, les investisseurs publics ne subissent aucun coût lié au SPAC. En cas de liquidation, ils recevront leur mise initiale, plus intérêts. Ainsi ce placement est comparable à un investissement au taux sans risque. Cependant, les investisseurs peuvent supporter un coût d’opportunité accentué par des problèmes de liquidité de leur investissement. Si les sponsors financent l’IPO, Klausner et Ohlrogge (2021) ont montré que les non-reedeming shareholders finançaient le de-SPAC.
En effet, au moment du de-SPAC les non-redeeming shareholders vont supporter quatre types de coûts : les fees payés au moment de la fusion (underwritting, conseil, etc.) ; la dilution due à l’exercice des warrants et autres instruments dérivés ; la dilution due à la participation du sponsor ; le remboursement des actionnaires qui souhaitent se rétracter.
Ces quatre éléments diminuent le cash par actions disponible au moment de la fusion, or comme l’ont montré Klausner et Ohlrogge, le niveau de cash est fortement corrélé avec le prix des actions de la New Co. Ainsi pour un investissement de 10 dollars les non-redeeming shareholders se retrouvent bien souvent avec des actions dont la valeur est inférieure directement après la merger.
Les investisseurs de type PIPE supportent aussi une partie de ces coûts. En effet, le sponsor les sollicite afin de combler le « vide » laissé par les redeeming shareholders. Leur investissement est souvent proche des 10 dollars, même si leur position leur permet de négocier un discount et l’attribution de warrants ou d’une partie des actions du sponsor.
Globalement, les actionnaires présents après le merger financent la rentabilité du sponsor et de ceux qui ont préféré se rétracter. Il y a donc une asymétrie entre l’étape durant laquelle un stakeholder supporte les coûts et celle où il maximise son retour sur investissement.
Dans la mesure où chaque investisseur cherche à tirer le meilleur parti du SPAC, il semble logique qu’il préfère faire porter les coûts par un autre. Cette configuration est donc particulièrement propice aux conflits d’intérêts lorsqu’il s’agit de prendre une décision quant au de-SPAC. Les investisseurs qui financent l’introduction en bourse du véhicule ont besoin que d’autres acceptent de financer l’acquisition afin de dégager leur retour sur investissement.
Les sponsors bénéficient par nature d’une forte protection contre une éventuelle baisse du cours de la New Co. La simple réalisation de l’acquisition lui permet de générer un retour sur investissement considérable. En échange d’un investissement de 5,5 % des proceeds de l’IPO, les sponsors reçoivent un bloc d’actions qui représente 25 % des proceeds. Au prix de 10 dollars par action, l’investisseur se voit donc attribuer un pool qui représente un peu plus de 4,5 fois sa mise. Cela représente un investissement de 2,20 dollars par action.
Cette structure permet au sponsor de générer une rentabilité nettement supérieure à celle des autres investisseurs lorsque le SPAC performe bien. Ce différentiel ne devrait pas être une source de conflits d’intérêts. En effet, lorsque le SPAC performe bien l’ensemble des parties prenantes en tire un bénéfice. Le fait que le retour sur investissement du sponsor soit supérieur peut se justifier comme une récompense pour son travail et son investissement.
Cependant, lorsque l’on y regarde de plus près on se rend compte que le SPAC permet au sponsor de dégager un profit important même lorsque le prix des actions de la New Co est largement inférieur à 10 dollars. Par exemple si le cours de la New Co chute à 3 dollars, cela représente une perte de 70 % pour les actionnaires. En parallèle les sponsors réalisent un retour sur investissement de 27 %.
Pour qu’un sponsor subisse une perte il faudrait que le cours chute en dessous de 2,20 dollars ou que le SPAC soit liquidé. En cas de liquidation le sponsor perd l’entièreté de sa mise de départ soit 2 % des proceeds de l’IPO, ce qui représente 0,8 dollar par action. Ainsi, tant que le cours de la New Co ne passe pas en dessous des 1,4 dollar, il est plus rentable pour le sponsor de procéder à l’acquisition que de liquider le SPAC.
On peut donc aisément supposer que dans de nombreux cas un sponsor peut être incité à promouvoir un deal qui sera destructeur de valeur pour les actionnaires.
Les redeeming shareholders sont immunisés contre tout type de perte car, peu importe que le SPAC soit liquidé ou non, ils récupéreront toujours leur mise initiale, plus intérêts.
Cependant il est important de comprendre que la business combination permet aux redeeming shareholders de bénéficier d’un free lunch d’une qualité variable selon les performances. En effet, même s’ils ne participent pas aux financements de l’acquisition, les actionnaires sont en droit de conserver leurs warrants.
Ainsi, si le cours de la New Co dépasse le prix d’exercice, les actionnaires exerceront leur option d’achat, dans le cas contraire les warrants conservent leur valeur temps. Les investisseurs suivant cette logique seront d’autant plus incités à appuyer l’opération que le nombre de warrants est important.
Le potentiel d’upside est plus limité que pour le sponsor ou les non-redeeming shareholders, mais le risque peut être considéré comme nul.
Notons aussi que les redeeming shareholder peuvent vendre leurs actions sur le marché secondaire, avant le de-SPAC-ing, dans le cas où le prix dépasserait 10 dollars.
D’un autre côté, les NRS et les PIPE sont les acteurs, hors sponsors, qui demeurent au capital de la New Co et par conséquent financent son acquisition. Nous avons déjà montré que ce sont eux qui supportent la majorité des coûts. La valeur des actions qu’ils reçoivent est dans la majorité des cas inférieure à leur investissement initial.
Ils subissent de plein fouet les stratégies du sponsor et des redeeming shareholders. En effet les actions de ces acteurs ont un impact négatif sur la quantité de cash disponible par action du SPAC et donc sur la valeur des actions de la New Co.
Dans ces conditions, le besoin de performance est très élevé, si l’on considère : une rentabilité moyenne de 15,9 % pour les redeeming shareholders sur la période pré-IPO ; un niveau de cash disponible par action de 5,70 dollars.
Les NRS ont besoin que le cours performe de plus de 103 % pour égaler la rentabilité des RS sur la période pré-IPO. Un chiffre qui apparaît comme très élevé, lorsque l’on sait que la rentabilité moyenne des actions de SPAC sur la période 2010-2019 était de -8,1 % sur l’année suivant le de-SPAC-ing. Ce calcul ne prend d’ailleurs pas en compte la dilution potentielle due à l’exercice des warrants une fois le prix d’exercice atteint. De tels niveaux de performance peuvent être atteints dans les périodes d’euphorie, comme ce que nous avons connu en 2020-2021. Dans ce contexte la valeur des warrants est dopée par les hauts niveaux de volatilité et la hausse des cours est soutenue par de fortes injections de liquidités et un effet de « mode ».
Dans de telles conditions, il semble plus évident pour chaque partie prenante d’adopter une stratégie qui lui permettra de maximiser ses intérêts tout en minimisant son exposition au risque. Comme nous l’avons déjà souligné l’idée est donc de faire porter la majorité des coûts par les autres participants.
Les sponsors vont donc nommer des dirigeants dont il s’assurera la fidélité par l’intermédiaire de mécanismes incitatifs du type « founder shares ». Ils doivent aussi faire la promotion de leur deal afin d’attirer les investisseurs privés au moment de la fusion, mais aussi afin de convaincre les investisseurs ayant participé à l’IPO de rester au capital de la société. On peut aisément comprendre que le sponsor est là pour « vendre » son opération, cependant le manque de régulation l’autorise à faire des estimations que les études décrivent comme optimistes. De telles pratiques sont contraires aux intérêts des investisseurs, pour qui, il est essentiel d’avoir une vision claire du potentiel de la cible dans laquelle ils investissent.
Enfin, les sponsors veillent à maintenir une certaine opacité quant à leur rémunération et à leur niveau d’exposition face à une potentielle baisse du cours de la New Co. De telles disclosures associées à un encadrement de l’exercice marketing (par exemple en engageant la responsabilité du sponsor et des underwriters) permettraient aux actionnaires de mieux comprendre les risques auxquels ils sont exposés. Les actionnaires n’ont pas une vision claire des objectifs du sponsor.
Le conflit d’intérêts entre le sponsor et le SPAC atteint son paroxysme à l’approche de la date de liquidation. Avec le temps, le risque pour le sponsor de devoir liquider, augmente, il est donc de plus en plus tenté de choisir une option qui ne satisfait que ses intérêts. C’est à ce moment-là que le SPAC va s’intéresser à des cibles plus risquées pour éviter la liquidation.
Dans le même temps certains hedge funds ont vu dans les SPAC l’opportunité de réaliser une rentabilité « quasi sans risque » et ont en quelque sorte détourné ces outils en y appliquant une stratégie optionnelle. Ces fonds sont ce que l’on appelle des 13F filers et représentent, d’après les études de Klausner et Ohlrogge (2021), entre 80 %-90 % de l’Equity post-IPO. Or, on constate un fort turnover de ces fonds au moment du de-SPAC-ing.
Les fonds investissent avant tout dans le SPAC et non dans le de-SPAC, afin de profiter du free lunch que nous évoquions plus tôt. Ces fonds ont tout intérêt à ce que le de-SPAC-ing se fasse, et ce, même s’il s’avère destructeur de valeur. Plusieurs cas de figure sont possibles :
– dans le cas où l’acquisition proposée est attractive, le cours des actions du SPAC devrait s’ajuster à la hausse. Les fonds revendront alors leurs actions sur le marché secondaire tout en conservant leurs warrants. Cette stratégie leur permet de profiter des synergies anticipées tout en gardant la possibilité de revenir au capital pour profiter de synergies supplémentaires (si elles sont réalisées) ;
– si le marché anticipe que l’acquisition sera destructrice de valeur alors les fonds préféreront se retirer et conserver leurs warrants ;
– finalement, le cas le plus défavorable est celui de la liquidation, car il offre le même retour sur investissement que le cas précédant mais sans warrants.
En somme pour ces fonds, participer à l’introduction en bourse d’un SPAC revient à procéder à la création d’un portefeuille composé d’un placement au taux sans risque correspondant aux actions du SPAC et d’une partie optionnelle composée des warrants.
Ainsi il ne semble pas exister de configuration dans laquelle les fonds n’auraient pas intérêt à voter en faveur de l’acquisition. Cela est d’autant plus vrai que la date de liquidation approche. Le fait que les intérêts économiques des votants ne soient pas en ligne avec ceux du SPAC crée ce que l’on appelle de l’empty voting. Le vote n’est pas le résultat d’une analyse approfondie de l’opportunité d’investissement dans la cible. Un vote positif permet simplement aux 13F filers et autres redeeming shareholders d’optimiser leur investissement en évitant la liquidation. Le fait qu’une majorité d’investisseurs ait voté en faveur d’une acquisition n’est pas un bon proxy de sa qualité, car ce vote est en général associé à une redemption élevée. Cela renforce l’idée que ceux qui décident du de-SPAC-ing ne sont pas ceux qui le financent. L’empty voting cristallise l’ensemble des conflits d’intérêts qui régissent le SPAC. En effet, il est à la fois le résultat d’un manque de confiance vis-à-vis des prédictions du sponsor mais aussi d’un manque de régulation qui permet à ceux qui prennent les décisions de n’assumer aucune responsabilité.
Une première conclusion que l’on peut tirer de notre analyse est qu’un taux de redemption élevé est bien souvent associé à un SPAC de faible qualité, dont le projet d’acquisition offre par définition un rendement plus faible que la stratégie pratiquée par les redeeming shareholders. En effet dans le cas où les investisseurs jugent que le projet défendu par les sponsors ne permettra pas d’assurer une création de valeur suffisante, ils préféreront se retirer en conservant leurs warrants.
Pour déterminer les drivers permettant d’expliquer le taux de redemption, nous avons étudié les taux de redemption sur un échantillon de 32 SPAC ayant complété leur de-SPAC entre 1er janvier 2022 et le 1er mai 2022.
Le premier facteur que nous avons identifié est celui de timing, c’est-à-dire le temps restant à un SPAC pour effectuer son acquisition avant d’être liquidé, mais aussi l’âge du SPAC (le temps passé depuis sa création). Nous avons démontré que plus on s’approche de la liquidation, moins le deal proposé est perçu comme de bonne qualité par les investisseurs. Cependant nous pourrions alors nous demander si cela est réellement synonyme d’un deal de mauvaise qualité (comme nous le supposons) ou le reflet d’une confiance amoindrie par de longs mois d’attente. Dans les deux cas, la structure du SPAC le rend particulièrement instable lorsqu’il arrive en fin de vie.
Dans un second temps, nous avons étudié le lien entre la qualité du sponsor et le redemption rate. Avant toute chose, précisons qu’il est nécessaire de prendre du recul sur l’analyse qui va suivre, car elle n’est basée que sur la cohérence du profil des sponsors et leur expérience sur ce marché. Nous nous posons en tant qu’investisseurs « lambda » et essayons d’adopter un raisonnement simple et objectif.
Nous avons fait le constat que les sponsors qui ont une expérience préalable, ayant déjà lancé un SPAC, bénéficient de redemption rates plus bas en moyenne que ceux qui réalisent leur première opération. Les acteurs les plus expérimentés connaissent mieux les rouages du système des SPAC et ont aussi un trackrecord sur lequel s’appuyer pour convaincre leurs actionnaires. Le background sectoriel du sponsor ne semble pas avoir tant d’influence, non pas parce que ce n’est pas une donnée importante, mais simplement parce que les professionnels ont tendance à ne pas s’écarter de leur secteur d’origine. On peut donc en déduire que la cohérence sectorielle est une condition vitale pour le SPAC car elle donne de la crédibilité au sponsor. Les redemption rates restent tout de même très élevés et ce même pour les meilleurs sponsors. Cela s’explique avant tout par le contexte.
Comme nous avons eu l’occasion de le souligner, ces instruments dérivés sont les piliers sur lesquels s’appuient les RS pour continuer à profiter de la rentabilité du SPAC après avoir« redeemé » leurs actions. Les warrants sont en théorie un élément central des conflits d’intérêts au sein des SPAC.
Klausner et Ohlrogge (2020-2021) ont mis en avant, que l’un des effets positifs de la « bulle » a été la réduction du nombre de warrants par unité passant de 0,5 en moyenne à 0,3.
Notre échantillon vient confirmer cette tendance, en effet sur les 32 SPAC étudiées, 18 (56,25%) ont un nombre de warrants par unité inférieur ou égal à 0,3. Nous constatons une corrélation légèrement positive entre le nombre de warrants et le redemption rate. Il semble même que la tendance soit de descendre en dessous des 0,3 warrant par unité. Le marché ne semble pas faire la différence entre 0,3 et 0,5 (voire même 1) warrant par unité, les moyennes stationnent autour de 90. Dans le même temps, les SPAC offrant moins de warrants affichent des redemption rates plus bas avec une moyenne de 81 % pour les SPAC offrant 0,25 warrant par unité, on atteint même les 65 % pour ceux qui n’offrent pas de warrants. Les actionnaires sont donc sensibles à ces politiques.
Ces chiffres obéissent à une logique assez simple. En proposant moins de warrants, les SPAC se rendent moins attractives pour les RS tout en offrant une protection supplémentaire aux NRS. En effet, avec moins de warrants en circulation les NRS ont moins de risque d’être dilués post-acquisition.
L’année 2022 va sans aucun doute marquer un tournant sur le marché des SPAC. La période d’euphorie est passée et les investisseurs semblent de plus en plus attentifs à la manière dont sont gérés les conflits d’intérêts au sein des SPAC. « Party is over » pour ceux qui profitaient des SPAC comme d’un free lunch, le marché s’essouffle et n’a plus la profondeur nécessaire pour absorber les volumes des années passées. L’enjeu est désormais de convaincre les actionnaires de ne pas demander le rachat de leur action. Les investisseurs exigent d’être mieux protégés face à la dilution et contre les abus des NRS et des sponsors. Ainsi on devrait observer à l’avenir une diminution du nombre de warrants par unité.
Enfin, c’est surtout la qualité du projet et de ses porteurs qui retient l’attention des actionnaires. Pour accepter de financer le SPAC, le public equity exige de la qualité, un projet clair et des deals attractifs. Sans se montrer pressants, ils souhaitent réduire le temps entre l’IPO et la fusion tout en laissant aux sponsors le temps nécessaire pour trouver des cibles de qualités.
Nous pensons que les SPAC qui souhaitent avoir le soutien du public doivent désormais se plier à ces conditions, sous peine de se retrouver cantonnés au rang d’outils purement spéculatifs ou d’instruments de placement.
