Le 24 mars 2023, dans un contexte marqué par l’effondrement de la banque régionale américaine SVB – placée sous le régime américain des faillites le 17 mars – et le rachat en urgence de Credit Suisse par sa consœur UBS le 19 mars, l’action Deutsche Bank connaissait une journée noire, perdant jusqu’à 14 % de sa valeur en séance et entraînant dans son sillage de nombreuses banques européennes1. Très vite, sur le fondement d’un article publié quatre jours plus tard par Bloomberg, un narratif émergeait, dans lequel cette chute de l’action Deutsche Bank aurait été alimentée, sinon provoquée, par une transaction de 5 millions de dollars réalisée la veille du 24 mars sur un Credit Default Swap (CDS) sur la dette de la banque.
Le 28 avril, repartant de ce narratif, la Commission européenne, tout en reconnaissant le caractère illiquide du marché des CDS, interrogeait les membres du Conseil réunis dans le cadre de la révision du règlement relatif aux marchés d’instruments financiers (Mif, ou MiFIR en anglais) sur l’opportunité de renforcer le régime de transparence appliqué à ces produits en Europe.
Un mois plus tard, le 30 mai, ses services proposaient spécifiquement d’imposer une transparence post-négociation accrue aux transactions CDS sur les huit banques systémiques européennes (GSIBs)2. Le 2 juin, dans un courrier aux trois colégislateurs3, la présidente du régulateur des marchés financiers, l’European Securities and Markets Authority (Esma) abondait en faveur d’un renforcement du régime européen de transparence post-négociation pour les CDS et, plus largement, les dérivés de gré à gré.
Fin juin, la proposition de la Commission de renforcer les obligations de transparence auxquelles sont soumis les CDS dits « single name » sur GSIBs européennes a été reprise dans l’accord politique du trilogue entre les colégislateurs. À la date de rédaction du présent article, elle restait devoir être validée en trilogue technique puis, le cas échéant, précisée par l’Esma. Cette mesure permettrait-elle réellement d’éviter une situation semblable à celle observée le 24 mars ?
Comment fonctionne le marché
Les CDS sont des instruments dérivés qui, schématiquement, fonctionnent comme une assurance et permettent aux investisseurs de se couvrir contre d’éventuels événements de crédit affectant un émetteur d’obligations. Tout au long de la vie d’un contrat, l’acheteur de protection paye à intervalle régulier une prime au vendeur, lequel lui versera en cas de défaut de l’entreprise sous-jacente une soulte compensant la perte (capital et intérêts) enregistrée sur la dette couverte. La valeur de marché d’un CDS évolue de manière symétrique à la perception de la probabilité de défaut futur de l’entreprise.
Il existe en pratique deux types de CDS : les « indiciels » portent sur un panier d’entreprises4 et constituent un moyen de se prémunir contre une dégradation générale ou sectorielle du risque de crédit ; les CDS single name portent sur une entreprise en particulier, l’entité de référence, et permettent de s’assurer contre son risque spécifique. Pour une entité de référence donnée, de multiples contrats CDS peuvent coexister, selon la maturité et la séniorité (senior secured/senior unsecured/subordonnée) de la dette couverte, cette multiplicité des instruments contribuant à la faible liquidité du marché. En donnant la possibilité aux prêteurs de gérer leur risque et à des investisseurs de s’exposer sur des contreparties choisies, les CDS contribuent ainsi à optimiser la distribution des risques et l’allocation des ressources au sein du système financier.
Le marché des CDS est un marché de gré à gré, fondé sur l’intervention d’apporteurs de liquidité qui se portent contrepartie face aux demandes des investisseurs qui leur parviennent soit via des plateformes multilatérales (statut de Multilateral Trading Facility sous MiFIR), soit de manière bilatérale (auquel cas l’apporteur de liquidité intervient sous le statut d’internalisateur systématique ou de simple contrepartie).
Le régime actuel
L’examen du niveau de transparence du marché des CDS suppose de distinguer (i) la transparence vis-à-vis des autorités, (ii) la transparence volontaire organisée par les acteurs du marché eux-mêmes et (iii) la transparence publique obligatoire des ordres et des transactions, telle que fixée par la réglementation.
La transparence vis-à-vis des autorités (transaction reporting) vise principalement à détecter et à prévenir les abus de marché, et contribue à la surveillance des risques du système financier. Elle suppose la déclaration, en fin de journée, auprès d’un référentiel central (trade repository) des détails des transactions réalisées, y compris l’identité des parties impliquées. En Europe, pour les instruments dérivés, cette transparence est organisée par l’article 9 du règlement EMIR entré en vigueur en août 2012 et est accessible aux autorités nationales, à l’Esma, la BCE, au Mécanisme de surveillance unique (SSM) et au Comité européen du risque systémique (ESRB). Si la qualité de la donnée peut être assez inégale, celle relative aux CDS est généralement considérée comme étant de bonne qualité, ainsi que le reconnaissaient d’ailleurs les services de la Commission dans leurs interventions d’avril et de mai.
La transparence volontaire peut prendre de multiples formes, selon les objectifs visés et le type d’instrument financier concerné. S’agissant des CDS, cette transparence s’est pour partie organisée autour du Trade Information Warehouse mis en place en 2006 par la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), l’infrastructure post-marché aux États-Unis. En marge de son rôle premier qui est de faciliter le traitement des événements du cycle de vie des CDS (paiement des primes, gestion des évènements de crédit), cette base de données centralisée, à laquelle contribuent volontairement quasiment tous les acteurs de marché dans le monde, diffuse depuis fin 2008 des données agrégées sur les transactions CDS5.
Par ailleurs, comme pour les autres instruments dérivés, les plateformes de négociation organisent une forme de transparence au profit des investisseurs via par exemple la faculté d’adresser des demandes de prix aux dealers, la possibilité pour ces derniers d’adresser des indicative runs spontanés ou la diffusion de prix indicatifs agrégés en fin de journée permettant de valoriser les positions. Il convient de souligner que, parce qu’ils sont bilatéraux ou agrégés, ces éléments de transparence volontaire préservent la sécurité des dealers, dont les positions ou les intérêts individuels ne sont jamais diffusés de manière large.
Enfin, la transparence publique obligatoire est organisée par la réglementation de chaque juridiction.
L’équilibre entre transparence et liquidité
Pour l’Union européenne, s’agissant des transactions réalisées sur les instruments non-equity (dont les CDS), elle est spécifiée par les articles 10 et 11 du règlement MiFIR, entré en vigueur début 2018, et précisée par un règlement délégué. Le principe est que les transactions exécutées doivent être rendues publiques (hormis l’identité des parties à la transaction) le plus rapidement possible, mais avec des différés – jusqu’à quatre semaines –, et des possibilités d’agrégation entre plusieurs transactions, pour les opérations de taille élevée et les instruments illiquides. Pour les CDS single name, le test de liquidité est opéré par sous-classes d’instruments, déterminées en fonction de l’entité de référence sous-jacente, la devise et la tranche d’échéance de l’instrument6. Une sous-classe sera considérée comme liquide si elle enregistre en moyenne quotidienne au moins 10 transactions pour un nominal de 10 millions d’euros. À date, toute la classe des CDS single name a été déterminée comme illiquide par l’Esma. Ainsi, la transaction de 5 millions de dollars sur le CDS Deutsche Bank considérée comme l’élément déclencheur de la chute du titre le 24 mars n’avait pas encore été rendue publique dans l’Union à la date des faits.
Sans doute convient-il de rappeler ici la raison pour laquelle les critères de taille et de liquidité ont été jugés comme les plus déterminants pour accorder des dérogations à la transparence immédiate. Les marchés non-equity sont fondés sur l’intervention d’apporteurs de liquidité agissant en compte propre, qui doivent gérer en permanence les risques pris, en couvrant les expositions découlant des transactions réalisées face à leurs clients. Les conditions qu’ils offrent aux investisseurs – notamment via l’écart de cotation par rapport à la valeur théorique de l’instrument (bid-offer spread) – dépendent directement de la facilité qu’ils anticipent pour couvrir leurs risques. Une transparence rapide des transactions fait courir à l’apporteur de liquidité un risque accru de voir des arbitragistes adopter des positionsdifférentes des siennes, risque dont il répercutera le coût aux investisseurs en dégradant son bid-offer spread. Ainsi, pour chaque instrument non-equity, dont les CDS, se joue à tout moment un équilibre entre transparence et liquidité.
L’examen des évènements du 24 mars suppose de mentionner également le régime de transparence obligatoire appliqué aux États-Unis. La réforme Dodd Frank de 2010 a imposé une transparence aussi rapide que possible pour les transactions sur instruments dérivés (swaps et securities based swaps) et a confié sa mise en œuvre à la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et à la Securities and Exchange Commission (SEC) pour leurs périmètres respectifs. S’agissant des Credit Default Swaps, la CFTC a mis en place la transparence des CDS sur indices broad-based7 depuis 2012, tandis que la SEC n’applique en pratique cette transparence que depuis février 2022 pour les autres CDS sur indices et les CDS single name. À ce titre, les données des transactions soumises aux règles de la SEC sont rendues publiques dans un délai de 15 minutes après leur exécution – mais sans le niveau de séniorité de la dette couverte, pourtant un facteur clé du prix d’un CDS –, avec un plafond de 5 millions de dollars pour le nominal publié, les montants supérieurs n’étant pas précisés. Il convient de souligner que ce plafond a été fixé en cohérence avec celui en vigueur pour le reporting des transactions obligataires via le système TRACE8. Il est notable que la transaction de 5 millions de dollars du 23 mars sur le CDS Deutsche Bank a été publiée dans ce cadre, indiquant que l’une au moins des contreparties était une US person au sens du droit américain.
Une transparence accrue sur les CDS en Europe permettrait-elle d’éviter des situations de sell-off telles que celle observée le 24 mars 2022 ?
L’hypothèse des services de la Commission pour justifier le renforcement de la transparence publique obligatoire pour les CDS portant sur les principales banques européennes est que, dans un contexte de tensions, « une seule opération sur CDS sur une banque systémique, rapportée sans le contexte approprié [comprendre : selon le modèle américain, sans le niveau de séniorité de la dette], peut entraîner une détérioration supplémentaire du sentiment du marché ». Cette hypothèse peut paraître raisonnable : prenant connaissance du prix décalé de la transaction sur le CDS Deutsche Bank du 23 mars, mais insuffisamment conscients des lacunes de ce reporting, des opérateurs auraient pu surréagir le lendemain. Toutefois, l’idée qu’un renforcement des règles de transparence en Europe résoudrait le problème ne résiste pas à l’analyse.
D’une part, les acteurs sur CDS et sur obligations sont assez sophistiqués pour ne pas fonder leurs interventions sur des éléments de transparence post-négociation, qui peuvent être lacunaires et sont en tout état de cause discontinus dans le temps, alors qu’ils disposent des informations liées à la transparence volontaire (cf. supra), bien plus adaptées à leurs besoins, et notamment qu’ils peuvent à tout moment interroger les apporteurs de liquidité pour avoir une idée précise de l’état du marché et du prix de la liquidité sur les CDS relatifs à une contrepartie donnée. En outre, pour ces acteurs, une accélération de la transparence sur les CDS décorrélée de la transparence sur les obligations9 se traduirait par un flux d’informations difficilement exploitable.
D’autre part, si l’on considère que des acteurs non spécialisés – notamment les intervenants sur le marché des actions – pourraient être influencés par un reporting de CDS opéré « sans le contexte approprié », il paraît illusoire qu’une transparence européenne accrue puisse corriger ce biais : (i) les transactions n’impliquant aucune contrepartie de l’Union continueront d’être reportées dans le seul cadre US, et (ii) les principes de la transparence européenne (publication simultanée du prix et de la taille, avec un différé à partir de certaines tailles) restent trop éloignés de ceux de la transparence US (publication immédiate du prix et occultation définitive de la taille au-dessus de 5 millions de dollars) pour en corriger les lacunes. Ainsi, une transaction d’une certaine taille entre un acteur de l’Union et un acteur US sera reportée avec un délai dans l’Union, mais son prix – sans doute décalé en raison de la taille de la transaction et plus encore si elle intervient dans un contexte de stress de marché – restera publié immédiatement au titre des règles de la SEC. Or, au-delà de l’abandon du critère de liquidité pour les CDS sur GSIBs européennes proposé par la Commission, les principes de la transparence européenne ne sont pas remis en cause par la revue de MiFIR.
Enfin, l’accélération de la transparence sur les CDS single name pour les GSIBs de l’Union va sans doute se traduire, selon les mécanismes indiqués plus haut, par la diminution et le renchérissement de la liquidité, notamment en période de tensions. Le prix des CDS aurait alors tendance à réagir plus vivement au contexte, de sorte que le renforcement de la transparence pourrait accroître, plutôt que diminuer, la contribution des CDS à la « détérioration supplémentaire du sentiment du marché ».
Pas de solution toute faite
Nous ne saurions prétendre apporter une solution à un problème aussi complexe que celui de l’interaction entre la transparence du marché des CDS et la dégradation du sentiment de marché (y compris sur une autre classe d’actifs...) en situation de stress.
Deux pistes au moins gagneraient toutefois à être explorées en situation de crise.
La première pourrait consister, sans modifier les règles de transparence européennes, à étendre aux CDS la Consolidated Tape européenne prévue par MiFIR pour les obligations, rendant le flux d’information afférent plus accessible pour l’ensemble des acteurs du marché.
La seconde supposerait, par une action au niveau de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), d’harmoniser certains principes de transparence au niveau international, sur les CDS comme sur d’autres instruments.
Ainsi, les lacunes du système de transparence américain sur les CDS sont réelles, et pourraient avoir des effets négatifs sur les marchés européens en période de tension. Toutefois, tirer parti de la révision du règlement MiFIR pour renforcer, sans étude approfondie, la transparence appliquée aux CDS sur les principales banques de l’Union n’est pas la solution au problème. En faisant ce choix, les autorités européennes semblent surtout appliquer le principe énoncé par Jean Cocteau, poète de l’absurde : « Puisque ces mystères me dépassent, feignons d’en être l’organisateur. »
