La pratique du rachat d’actions par les sociétés cotées a atteint un montant record de 2 000 milliards de dollars par an, dont près de la moitié concerne les seules valeurs américaines. Ce succès, spectaculaire par les volumes engagés, s’accompagne d’un phénomène moins commenté : la surperformance boursière des sociétés qui recourent massivement à ces opérations par rapport à leur indice général de référence. Certes, par sa définition même, le rachat d’actions réduit le nombre d’actions en circulation, et augmente donc la part détenue par chaque actionnaire dans l’entreprise. Cela se traduit en principe, mais pas toujours, par une augmentation du bénéfice par actions et une revalorisation du cours de Bourse. Mais notre hypothèse au sein de l’association Éthique et Investissement, inspirée par certains travaux de recherche américains, est que cette pratique pourrait offrir un avantage économique particulier aux sociétés combinant plans d’actionnariat généreux pour leurs dirigeants et salariés, et rachats réguliers de leurs propres titres.
Les réglementations applicables, aux États-Unis comme en France, permettraient ainsi de pratiquer, sans véritable sanction, une forme de délit d’initié aux dépens des actionnaires les moins informés ou les plus éloignés de l’entreprise. Les cessions d’actions par les initiés, réalisées de façon récurrente pendant les programmes de rachat, assureraient indirectement une « subvention » non comptabilisée par les sociétés concernées. Telle est l’hypothèse d’explication causale proposée à la surperformance des grands « racheteurs de leurs propres actions ».
Avant d’en venir à cette question, il faut d’abord revenir sur le succès rencontré par la pratique du rachat d’actions aux États-Unis comme en France. Selon l’économiste William Lazonick, les entreprises appartenant à l’indice S&P 500, représentant près de 80 % de la capitalisation boursière américaine, consacrent en moyenne 54 % de leurs bénéfices au rachat de leurs propres actions. Ces opérations peuvent porter chaque année, dans certaines très grandes sociétés, sur ı à 5 % du capital émis.
Dans un célèbre article publié en 20141, l’économiste établissait que les entreprises du S&P 500 distribuent régulièrement plus de 90 % de leur résultat net cumulé à leurs actionnaires via rachats et dividendes, laissant peu pour les investissements dans les capacités productives ou les salaires. En 2015, il regrettait l’heureux temps de « l’accumulation pour réinvestir » (retain and reinvest), quand les sociétés gardaient leurs fonds propres pour financer l’innovation et favorisaient le développement interne des compétences et la progression salariale2.
Des actions vendues
au bon moment
En mai 2021, s’associant avec Léonore Palladino, qui, comme lui, ne croit plus dans le rôle distributif et innovateur des marchés financiers du fait de la quasi-disparition des augmentations de capital publiques en proportion des volumes échangés sur ces marchés, William Lazonick engage une critique sévère des rachats d’actions massifs3.
La professeure Léonore Palladino avait, elle, dès 2019, mis les pieds dans le plat en établissant que les ventes nettes d’initiés de plus de 100 000 dollars sont plus de deux fois plus fréquentes lors des trimestres avec rachat d’actions que sans4. Cette observation est à l’origine du questionnement de l’association Éthique et Investissement sur un avantage d’initié dont bénéficieraient les dirigeants et cadres avertis des opérations de rachat d’actions.
Un soutien boursier
Vérifions d’abord sur les trois zones – Europe, Japon et États-Unis – l’étonnante surperformance boursière des sociétés ayant pratiqué massivement le rachat d’actions ces dernières années.
La comparaison des indices de l’Europe est révélatrice. Le MSCI Europe Buyback Yield constitués des plus gros racheteurs en proportion de leur capital affichait sur dix ans à fin 2024 +204 % contre +163 % pour le MSCI Europe, soit un écart cumulé de 42 points, puis, à la fin de 2025, un cumul réduit à +116 % contre + 62%, mais un écart encore accru de 54 points, ceci malgré l’effet de change dollar-euro, le Buyback Yield ayant mieux résisté que l’indice général à la correction de 2025.
Au Japon, après des années de performance proche de l’indice, dès 2022 les grands « racheteurs » nippons de l’indice MSCI Buyback Yield décrochent nettement vers le haut, phénomène qu’allait amplifier la directive de la Bourse de Tokyo (TSE) de mars 2023. Cette même année, les rachats d’actions ont ainsi atteint 10 000 milliards de yens au Japon, soit une multiplication par cinq par rapport à la décennie précédente. Il s’agit ici du résultat d’une injonction gouvernementale pour améliorer les cours et les ratios de rentabilité des capitaux propres, qui a exigé des rachats massifs de toutes les sociétés dont le P/B ratio (Price-to-Book ratio, ou cours sur valeur comptable) était inférieur à ı, exigence à laquelle nombre des meilleures sociétés cotées se sont pliées...
Pour les États-Unis, les données de l’indice MSCI Buyback Yield Index USA présentent bien une surperformance sur 2019-2024 mais qui s’atténue en 2025. Cet indice MSCI des sociétés racheteuses américaines suit toutes les valeurs et les pondère par leur capitalisation et par leur taux de rachat en proportion du capital. Or, parmi les valeurs phares qui tirent ces indices, Amazon, Nvidia et Tesla, rachètent beaucoup moins qu’Apple, Alphabet et Meta. Nvidia rachète pour 10-15 milliards de dollars par an de ses propres actions, mais son taux de rachat rapporté à sa capitalisation (3 500 milliards de dollars) est inférieur à 0,5 %. Nvidia, deuxième capitalisation américaine, est donc un acheteur absolu important, mais un racheteur relatif très modeste. Du fait de son faible poids dans cet indice MSCI Buyback des racheteurs, Nvidia fausse la comparaison en favorisant l’indice général en 2025.
On retient donc les indices S&P 500 Total Return et S&P 500 Buyback pour l’expression graphique de la surperformance des racheteurs américains (voir graphique). Ce dernier sélectionne les 100 plus grands racheteurs en taux de rachat, puis les pondère par leur capitalisation. L’indice général a ainsi produit un « total return » de 700 % sur 26 ans (1999-2025), alors que ces 100 plus grands racheteurs ont rapporté 923 %5, soit une surperformance annuelle moyenne attestée de 5,5 % sur la période 1999-2019 selon les S&P Dow Jones Indices. Ainsi, sur la période plus longue portant de 1999 à 2025, l’écart annualisé se réduit à environ 0,8 % du même effet du poids des valeurs technologiques depuis 2020.
Une asymétrie d’informations
Cette surperformance générale est troublante, alors que le premier motif de rachat des actions est la sous-performance en Bourse... Cette corrélation sans appel nous invite à rechercher une explication possible d’un effet positif du rachat des titres sur la performance générale de ces sociétés. En quoi donc ces rachats d’actions réguliers améliorent-ils les performances des groupes ?
L’hypothèse de réponse que nous proposons est que l’asymétrie d’information entre les non-initiés à l’entreprise et ses initiés offre à ces derniers la garantie confortable de revente à prime de leurs actions personnelles, constituant ainsi une forme de subvention d’exploitation non comptabilisée pour ces entreprises.
La co-animation par leurs dirigeants et cadres d’état-major de plans d’actionnariat généreux et de plans de rachat réguliers présente de forts risques de délit d’initié, alors même que les régulateurs, aux États Unis comme en France, dispensent de tout contrôle régulier les opérations personnelles des grands actionnaires, dirigeants, collaborateurs et prestataires.
La question posée aux universitaires concerne donc bien l’intimité des opérations personnelles de ces grands initiés. Ceux-ci connaissent le calendrier de rachat et vendent leurs actions au mieux aux dépens de la masse des actionnaires non intiés. Une telle contribution externe aux charges de personnel desdits groupes expliquerait finalement la surperformance économique observée en Bourse des gros « racheteurs ».
Une meilleure supervision attendue
Quel que soit le devenir de cette proposition, les règles applicables aux opérations des grands initiés mériteraient à tout le moins une vigilance nouvelle de la part du régulateur tant français qu’européen, voire quelques aménagements réglementaires, afin d’éviter les abus.
La présomption d’innocence prévue par le règlement européen Abus de marché (MAR) devrait être réservée aux seuls initiés qui ont confié les titres qu’ils détiennent à une fiducie aveugle (blind trust) gérée par un tiers, avec consignes d’achat ou de vente une fois par an à même date. Toute communication devrait être interdite entre l’opérateur et son client sauf pour compte rendu des transactions d’achat ou de vente réalisées pour son compte. Ces opérations d’achat ou de vente des initiés devraient être étalées sur une suite de huit ou quinze jours consécutifs de Bourse.
Une autre mesure rendrait obligatoire une enquête de l’AMF dès qu’un dirigeant ou un initié achète ou vend plus de x centaines de milliers d’euros d’actions dans les 90 jours précédents ou suivant un programme de rachat. Alternativement, toute vente d’initié représentant plus de y % du volume du programme de rachat devrait être soumise à enquête.
Sans interdire le rachat d’actions, de telles mesures de prévention semblent aujourd’hui nécessaires à tous ceux qui connaissent nos dirigeants d’entreprise et la tentation de l’enrichissement indu qui les menace.
