Les fonds obligataires concentrés sur l’investissement durable ont le vent en poupe : leurs actifs ont été multipliés par 11 au cours de la décennie écoulée, atteignant 516 milliards de dollars (plus de 479 milliards d’euros) au niveau mondial à la fin de 2022, dont 23 % en fonds passifs. Si beaucoup d’investisseurs sont désormais familiers des green bonds ou « obligations vertes », l’univers s’est diversifié au cours des dernières années avec l’apparition de nouveaux types d’instruments. À tel point que l’univers des obligations durables est désormais davantage connu sous l’acronyme GSS+, pour Green, Social, Sustainability bonds, le signe « + » laissant la porte ouverte à de futures innovations.
Les obligations vertes, dont les recettent financent des projets environnementaux, sont de loin le segment le plus mature de l’univers des GSS+, avec des émissions régulières et une représentation accrue des marchés émergents en plus des émetteurs traditionnels des marchés développés. Sans surprise, c’est donc sur ce segment que les investisseurs ont le plus de choix, avec plus de 100 fonds et ETF dédiés aux green bonds actuellement disponibles au niveau mondial.
Les obligations sociales, destinées à financer des projets sociaux, en sont encore à leurs débuts (elles représentent environ 20 % du marché des GSS+ bonds) et ne sont ciblées que par un groupe de fonds de niche (12 fonds identifiés dans la base de données de Morningstar, dont peu ont un historique de performance suffisamment long pour être significatif). Quant aux sustainability bonds, qui financent un panier de projets environnementaux et sociaux, nous n’avons pas recensé de fonds y étant dédiés – ces titres apparaissent cependant dans des portefeuilles plus généralistes, aux côtés des green bonds et social bonds. Dans l’ensemble, les titres répondent à des cahiers des charges clairs établis par les Green Bond Principles et Social Bond Principles, et semblent désormais bien ancrés dans le paysage des marchés obligataires.
À l’inverse, les deux dernières catégories d’obligations GSS+ font moins l’unanimité. Les Sustainability-Linked Bonds (SLB) appliquent une pénalité (généralement une augmentation du coupon) si l’émetteur n’atteint pas certains objectifs extra-financiers. Bien qu’elles aient été initialement présentées comme la prochaine grande nouveauté en matière d’investissement d’impact, les SLB n’ont pas été pour l’instant beaucoup exploitées par les gestionnaires de fonds d’obligations durables. Et ce pour deux principales raisons : tout d’abord, l’absence de normes et principes internationaux régissant leur structure. Mais également, ou surtout, les SLB créent un conflit d’intérêts pour l’investisseur : d’un point de vue strictement financier, il aurait plutôt intérêt à ce que l’émetteur échoue dans ses objectifs ESG, pour bénéficier d’un rendement plus important sur l’obligation.
Enfin, les transition bonds, qui représentent moins de 1 % de l’ensemble des émissions GSS+, financent des projets dans des secteurs structurellement difficiles à décarboniser, tels que l’acier ou les produits chimiques. Là encore, leur croissance a été freinée par l’absence de normes reconnues au niveau international en matière de financement de la transition, et nous n’avons pas recensé de fonds investissant exclusivement sur ce type de support.
Un manque de recul
Il est difficile pour l’instant de tirer des conclusions définitives sur le potentiel des fonds investis en obligations GSS+, car la plupart d’entre eux ont à peine quelques années d’historique de performance et n’ont pas encore connu un cycle de marché complet. De plus, beaucoup de fonds investis aujourd’hui en green bonds ou social bonds sont d’anciens fonds classiques qui ont été restructurés dans une optique ESG – parfois pour masquer de mauvais résultats précédents, et sans qu’il soit toujours aisé de déterminer le moment où le portefeuille a basculé vers la nouvelle orientation de gestion.
Sur les trois dernières années, à fin mars 2023, le constat est certes assez décevant. Si l’on prend la catégorie Morningstar Obligations EUR diversifiées, les fonds dédiés aux green bonds au sein de cette cohorte sont davantage dans le rouge, tout en étant plus volatils et en affichant une perte maximale plus importante.
Cela est largement dû à une année 2022 catastrophique pour les green bonds, qui s’explique par leur plus grande vulnérabilité à la hausse des taux d’intérêt. En réalité, la plupart des green bonds sont émises avec des maturités plus longues que celles des obligations « classiques », car les projets qu’ils financent s’étalent sur un horizon plus long. Par ailleurs, le vivier des green bonds comporte un peu plus d’entreprises privées, et un peu moins d’États. Ainsi, dans des années comme 2022, lorsque les taux d’intérêt augmentent et que la prime de risque des émetteurs privés explose, les green bonds vont logiquement souffrir de manière disproportionnée de ces deux effets.
En étendant l’analyse à l’indice de marché Bloomberg Global Green Bond, qui a un historique plus long, on constate la même sous-performance par rapport à l’indice généraliste Bloomberg Global Aggregate.
S’il est important d’être conscient des biais structurels de l’univers, les investisseurs de long terme qui souhaiteraient tout de même conserver une exposition de cœur de portefeuille aux obligations GSS+ ont de plus en plus d’outils à leur disposition pour le faire de manière efficiente. Les green bonds et social bonds offrent désormais une liquidité et une profondeur de marché suffisantes pour rendre possible une gestion par réplication passive. Une excellente nouvelle car les ETF sur ces segments sont proposés à des tarifs très bon marché. On peut citer par exemple le Xtrackers USD Corporate Green Bond (IE00028H9QJ8) avec des frais courants annuels de 0,25 % ou le iShares Green Bond Index (IE00BD8QG463), qui facture 0,20 % par an. Sur les obligations « classiques » comparables, les approches passives ont pleinement démontré leur pertinence par rapport à la gestion active sur le long terme, et elles restent dans beaucoup de cas le choix le plus raisonnable.
