Depuis 2020, l’investisseur particulier fait l’objet de toutes les attentions de la part des autorités publiques. L’Autorité des marchés financiers (AMF) vient de publier un important dossier très documenté1 sur ces derniers en France, le régulateur publie aussi un baromètre d’activité régulier qui leur est spécifiquement dédié2.
À la faveur des fêtes de fin d’année, les pouvoirs publics ont remis un plat réchauffé au menu de l’épargne des Français : les actifs non cotés. Les contrats d’assurance vie et les plans d’épargne retraite (PER) peuvent se voir imposer au sein de leurs options financières la présence de supports dédiés ou comprenant des actifs non cotés.
Cette décision serait motivée par la volonté de favoriser chez les particuliers l’investissement dans l’industrie « verte ». Ce dossier pose quelques questions : Les actions sont-elles une classe d’actifs rentables ? Les actions non cotées constituent-elles une classe d’actif rentable, et pourquoi ? Est-il de l’intérêt des épargnants français de se lancer dans cette aventure vers laquelle les autorités publiques semblent vouloir les orienter ?
Le particulier à la rescousse
Depuis les années 1980, l’épargne des Français s’est concentrée sur les contrats d’assurance vie. Cette tendance s’est maintenue de nombreuses années. Puis vint le Sars-Cov-2. Le gouvernement français enferme la population hexagonale à son domicile, seul le réseau Internet maintient une forme de lien avec le monde extérieur. Comme une conséquence mécanique, une partie des citoyens français s’attache aux opérations boursières en ligne, ce sont les « nouveaux investisseurs », qui seraient plus jeunes et plus majoritairement clients des banques en ligne que la précédente génération d’actionnaires.
Ces particuliers s’investissent fortement sur les marchés actions durant le dernier trimestre de 2019 et le premier trimestre de 2020 (voir graphique).
Si, durant l’année 2018, le nombre de particuliers investissant en actions est relativement stable (aux alentours de 500 000), il augmente fortement au troisième trimestre de 2019 pour redescendre ensuite et se maintenir à un niveau supérieur, aux alentours de 750 000. Les particuliers reviennent sur les marchés actions. Et ils sont particulièrement optimistes puisque les acheteurs sont plus nombreux que les vendeurs (voir graphique).
Une autre composante de la population épargnante, celle qui se consacre aux contrats d’assurance vie, fait le choix rationnel de s’investir plus fortement sur les unités de compte que sur les actifs en euros, dont la rentabilité financière s’est érodée depuis 2008-2009.
Une analyse plus approfondie montrerait que les épargnants en assurance vie se divisent en deux composantes : un segment « haut de gamme » composé de CSP++, qui investissent principalement en unités de compte, et un segment en recherche de sécurité, qui reste sur les actifs en euros.
Les épargnants français, tant dans une dimension court terme (portefeuilles titres, PEA) que long terme (assurance vie, épargne-retraite), sont investis de manière plus importante dans des supports volatils (actions en direct ou unités de compte).
Les particuliers ont-ils raison d’investir dans les actions ? La réponse semble positive.
La classe d’actifs en actions est particulièrement rentable sur longue période comparée à d’autres tels que les obligations ou le monétaire. Les professeurs Dimson, Staunton et Marsh de la London Business School3 montrent un écart fortement positif entre la rentabilité des actions et celle des obligations sur une période longue entre 1900 et 2020. Selon eux, la rentabilité nette d’inflation des actions est de 5,3 % par an contre 2,1 % pour les obligations (voir graphique). Sur la période considérée, les auteurs chiffrent les primes de risque à 4,4 % pour le monétaire et 3,1 % pour les obligations.
D’autres travaux académiques insistent sur la capacité des actions à limiter leur risque proportionnellement à leur durée de détention. En pratique, un portefeuille en actions détenu pendant plusieurs années présente une volatilité inférieure à celui détenu sur courte période.
Les particuliers qui investissent en actions cotées auraient donc raison de chercher à bénéficier d’une meilleure rentabilité.
Des déductions identiques sont-elles applicables aux titres non cotés ?
Le non-coté, une vieille histoire
L’idée n’est pas nouvelle. En 1998, le ministre de l’Économie décide de lancer les contrats d’assurance vie « DSK », dont la particularité est d’investir de manière totale ou partielle sur des actifs non cotés en contrepartie d’une maigre carotte fiscale. La justification gouvernementale et le narratif officiel seraient que les entreprises françaises souffriraient d’un manque de fonds propres. Il était donc suggéré aux épargnants en assurance vie d’apporter leur contribution à l’économie dite « réelle ».
L’initiative est un échec flagrant. Les statistiques des encours et du nombre de contrats « DSK » sont en chute libre durant les années 2000, selon les statistiques disponibles de la Fédération des assureurs (FFSA à l’époque, devenue « France Assureurs »).
Le nombre de contrats est passé de 600 000 environ fin 2005 à près de 200 000 en 2020 (voir graphique), une décrue de 7 % par an en moyenne. Les provisions mathématiques des contrats DSK ont diminué de 11,6 millions d’euros en 2005 à 5,6 millions en 2020, soit une réduction de moitié en quinze ans.
Depuis, la situation budgétaire de l’État français n’autorise plus la carotte fiscale. Le nouveau narratif est écologique. Il s’agirait d’encourager l’industrie « verte » à travers la présence d’actifs non cotés au sein de l’épargne des investisseurs particulier.
Ce qui conduit naturellement à s’interroger sur la rentabilité de cette classe d’actifs.
Sur la base des données du CEPRES4 (4 403 investissements liquidés de 1975 à 2006), une étude publiée par Franzoni et al. (2012)5 établit une rentabilité mondiale de 19 % (voir graphique).
Les auteurs analysent de manière approfondie les facteurs explicatifs de cette rentabilité. Ils en déduisent que sa principale composante est l’absence de liquidité. L’article affirme que la prime de risque des actifs non cotés repose majoritairement sur la rémunération de l’absence de liquidité. Selon les auteurs, cette prime de risque atteint près de 3 % par an.
La rentabilité des actifs non cotés provient donc principalement de la rémunération de son absence de liquidité.
Une prime de risque
Quelle est l’importance de cette notion de liquidité dans les critères de choix d’un placement ou d’un produit d’épargne des particuliers visés par cette nouvelle contrainte ?
L’AMF et l’institut AUDIREP publient régulièrement un baromètre de l’épargne et de l’investissement6. L’édition 2022 est fondée sur 2 000 individus représentatifs âgés de 18 ans et plus. Les conditions de disponibilité sont citées en deuxième position pour 44 % des répondants, après la rentabilité (58 %), mais avant le risque (41 %).
Les épargnants français semblent donc favoriser une bonne liquidité. Le succès de l’assurance vie et les difficultés à imposer des plans d’épargne retraite illiquides tels que le défunt PERP en sont l’illustration.
Des esprits chagrins objecteront que la contrainte d’investissement en actifs non cotés ne pourrait concerner que les unités de compte en supports des contrats d’assurance vie ou des plans d’épargne retraite tels que les PER. Or, ces derniers se caractérisent par une absence de contrainte de liquidité puisqu’ils ne sont pas rachetables.
En réalité, les choses ne sont pas aussi simples car les compagnies d’assurance doivent toujours gérer des situations où la liquidité est nécessaire : succession, arbitrages, transfert, liquidation...
Il n’est plus question d’orienter le comportement des citoyens-épargnants en utilisant des avantages fiscaux mais en imposant des contraintes réglementaires sous le parapluie écologique.
Les actions non cotées sont, certes, une classe d’actifs plus rentable que les autres sur longue période, mais leur rentabilité provient surtout de leur faible liquidité rémunérée par une prime de risque. Or, les conditions de disponibilité sont un facteur déterminant des choix des particuliers pour un placement financier ou un produit d’épargne. Une décision étatique visant à imposer sans aucune contrepartie les actifs non cotés aux épargnants français pose donc la question de la cohérence.
Cette question est d’autant plus d’actualité que, en janvier 2024, l’AMF a imposé une amende à la société de gestion H2O, dont les contentieux avec des milliers d’épargnants proviennent justement d’investissements dans des actifs non cotés.
