Le marché des Collateralised Loan Obligations (CLO) a connu une croissance rapide, ayant presque doublé au cours des cinq dernières années. Il représente aujourd’hui 1 300 milliards de dollars. Pourtant, les CLO restent l’une des classes d’actifs les moins bien comprises. Probablement parce que ces investissements n’étaient accessibles qu’aux plus grands institutionnels jusqu’à récemment. Ce paysage a commencé à évoluer il y a environ cinq ans avec le lancement des premiers ETF spécialisés dans les CLO. Ils ont démocratisé l’accès aux tranches les mieux notées de cette classe d’actifs, les AAA. Les premiers fonds cotés étaient domiciliés aux États-Unis, mais plus récemment, des ETF CLO AAA ont été lancés en Europe à la suite d’un changement réglementaire.
Cela a entraîné une forte augmentation de la demande pour les CLO AAA, provenant d’une base d’investisseurs beaucoup plus large au cours des deux dernières années. Tel est notamment le cas aux États-Unis, où les ETF sur cette thématique totalisent désormais plus de 27 milliards de dollars d’encours. Les investisseurs y voient une proposition d’investissement unique et attrayante.
CLO mode d’emploi
À la base du produit, des prêts à effet de levier. Ce sont des prêts garantis par une sûreté de premier ou de second rang sur les actifs d’un émetteur, noté BB+/Ba1 ou moins. Généralement à taux variable, ces prêts sont souvent utilisés comme source de financement dans le cadre de fusions-acquisitions ou de rachats avec effet de levier par des fonds de capital-investissement. Contrairement aux obligations à haut rendement, les prêts à effet de levier ne sont pas considérés comme des « titres » par les régulateurs. Initialement structurés par une ou plusieurs banques, ces prêts sont syndiqués auprès d’un groupe de prêteurs sur le marché primaire, puis négociés sur le marché secondaire. Les prêts à effet de levier constituent la majorité des actifs sous-jacents des CLO.
Un CLO est un véhicule à usage spécial (SPV) titrisé par un portefeuille d’actifs, incluant des prêts à effet de levier garantis et des obligations. Il collecte les intérêts et les remboursements de capital provenant de ce portefeuille – généralement composé de 200 à 400 emprunteurs distincts – et distribue ces flux selon une cascade de paiements définie dans la documentation du CLO.
Comment ça marche ?
Avant l’émission, le véhicule CLO est capitalisé par la vente de tranches de dette et de capitaux propres. Une fois émis, le portefeuille est activement géré par un gestionnaire de CLO, qui sélectionne les actifs initiaux et peut les échanger pendant une période d’investissement typique de quatre à cinq ans. Après deux ans, les tranches de dette du CLO sont généralement rachetables. Le gestionnaire perçoit des frais de gestion en échange de son activité.
Les paiements d’intérêts et de capital collectés sur les actifs sous-jacents (les prêts) servent à rémunérer les tranches de dette du CLO. Les paiements sont d’abord versés à la tranche de dette la mieux notée, puis aux tranches inférieures, avant que les flux résiduels ne soient distribués aux détenteurs de capitaux propres. Ce mécanisme est appelé « cascade de flux de trésorerie ». Les CLO sont conçus pour capter l’écart entre les revenus d’intérêts des prêts sous-jacents et les paiements versés aux détenteurs de titres du CLO.
Triple AAA certes, mais bien rémunéré
Pour les investisseurs, les CLO notés AAA présentent plusieurs caractéristiques avantageuses. D’abord, un niveau de revenu attractif par rapport aux autres classes d’actifs obligataires très bien notées. Les titres AAA sont rares, généralement émis par quelques gouvernements ou entreprises des marchés développés. En règle générale, investir dans des obligations très bien notées implique d’accepter un rendement plus faible. Les CLO AAA, en revanche, offrent l’un des meilleurs rendements du crédit investment grade, permettant aux investisseurs de ne pas sacrifier le rendement pour la qualité.
Ensuite, avec leur taux variable, ils exposent moins les investisseurs au risque de taux d’intérêt, et donc aux variations de prix liées aux hausses ou baisses de taux. Cela se traduit par une volatilité relativement faible, tout en assurant un flux de revenu stable. De plus, leur rendement augmente avec les anticipations de hausse des taux, leur offrant une protection potentielle contre l’inflation.
Une faible corrélation aux autres actifs obligataires
Comme attendu pour des titres aussi bien notés, les CLO AAA n’ont jamais connu de défaut. Leur structure intègre des mécanismes de protection conçus pour détecter toute détérioration de la qualité des actifs sous-jacents. En cas de déclenchement de ces tests, les flux sont redirigés vers les tranches seniors et les capacités de réinvestissement du gestionnaire sont limitées. Enfin, les CLO AAA ont historiquement montré une faible corrélation avec les autres classes d’actifs obligataires. Ils sont donc un outil de diversification utile dans un portefeuille générant du revenu.
En résumé, la combinaison de rendements attractifs, de haute qualité, de faible risque de taux, de volatilité réduite et de diversification fait des CLO AAA une classe d’actifs intéressante pour une grande variété d’investisseurs. Une allocation modeste dans un portefeuille à faible duration et générateur de revenu pourrait améliorer le rendement ajusté au risque.
Une question de liquidité
Attention toutefois, l’investissement dans des CLO notés AAA comporte certains risques. Déjà, comme il s’agit de crédit privé, et non d’obligations négociées sur les marchés publics, ces instruments sont généralement moins liquides que les marchés obligataires traditionnels, en particulier pour les classes d’actifs les mieux notées. Il peut également exister des différences significatives dans la qualité des gestionnaires de CLO. Avec pour conséquence : un impact sur la performance et la liquidité, notamment en période de volatilité des marchés. Voilà pourquoi il est judicieux d’adopter une approche active dans la sélection des gestionnaires.
Portés par les vagues des ETF obligataires (voir encadré), les ETF spécialisés sur les CLO apportent des réponses. Déjà, ils leur offrent un point d’accès à une gamme beaucoup plus large d’investisseurs. Avant, les CLO étaient uniquement accessibles aux plus grands investisseurs institutionnels. Désormais, de nouvelles émissions de CLO arrivent régulièrement sur le marché, mais les tranches AAA sont historiquement achetées sur le marché primaire par quelques grandes institutions. Sans les ETF, impossible pour les investisseurs plus modestes d’accéder à cette classe d’actifs. Mais ce n’est pas tout : la structure même des ETF est particulièrement avantageuse pour certaines classes d’actifs comme les CLO AAA, qui peuvent être moins liquides que les marchés obligataires publics traditionnels. Pour toute classe d’actifs, la taille de l’encours détermine la profondeur du marché, et donc la capacité des participants autorisés (AP) à créer ou racheter des parts d’ETF sur le marché primaire. En général, plus l’encours total d’une classe d’actifs est important, plus il est facile de créer ou de racheter des parts d’ETF en grande quantité.
L’atout majeur des ETF
C’est dans ce segment que les fonds communs de placement traditionnels opèrent, avec des créations et des rachats nécessitant l’achat ou la vente directe de titres. Cela les expose aux coûts de transaction du marché. Mais au-delà de la taille, la liquidité de la classe d’actifs sous-jacente est également cruciale. Et bien que le marché des CLO soit vaste, il s’agit de crédit privé, donc généralement moins liquide que les obligations traditionnelles. C’est là que le marché secondaire des ETF entre en jeu : il permet aux investisseurs de transiger sur des parts d’ETF déjà en circulation, via des fournisseurs de liquidité.
Lorsqu’un investisseur vend ses parts d’ETF à un market maker, ce dernier a trois options : revendre les parts à d’autres acheteurs sur le marché ; les conserver en portefeuille et couvrir le risque via des opérations de couverture ; les racheter, ce qui implique la vente des actifs sous-jacents, comme dans un fonds traditionnel. Ces options supplémentaires rendent le marché secondaire des ETF particulièrement précieux pour les investisseurs.
En conséquence, le marché secondaire permet aux investisseurs d’obtenir une exposition rapide et efficace à une classe d’actifs, sans nécessairement subir les coûts de transaction des titres sous-jacents. En effet, l’écart bid-offer d’un ETF peut être plus serré que celui des titres sous-jacents. Les allocateurs d’actifs et autres investisseurs macro peuvent ainsi ajuster leurs allocations ou profiter d’un désalignement de valorisation d’une classe d’actifs, par exemple en période de ventes paniques, sans avoir à connaître en détail chaque émetteur. L’ETF leur permet de réagir rapidement et d’obtenir une exposition diversifiée en une seule transaction.
