Comment faire du non-coté un levier de performance pour le fonds en euros ?

Impossible pour un investisseur institutionnel de passer à côté de l’énorme création de valeur générée par les entreprises qui n’ont pas choisi, ou pas pu, se coter en bourse. Convaincue à la fois par cette création de valeur massive en dehors des marchés financiers cotés, et par la surperformance à long terme du non-coté, la MACSF a commencé à investir très tôt dans cette classe d’actifs pour ses portefeuilles d’assurance vie et de retraite. C’était dès les années 2000. Avec le temps, nous avons maintenu ce choix. Car notre marge de solvabilité élevée contraint peu nos investissements. Aujourd’hui, le total des investissements financiers non cotés du fonds en euros de l’assurance vie de la MACSF, c’est-à-dire les actions non cotées et les fonds d’infrastructures, représente 12 % des actifs. Avec une très grande variété de types d’actifs, de thèmes et de secteurs et surtout, avec une ancienneté moyenne élevée !

L’ensemble de ces investissements forment l’un des moteurs de performance du modèle financier du groupe, bâti sur une répartition diversifiée des investissements avec un important socle obligataire. Le non-coté financier contribue de manière significative chaque année au rendement du fonds en euros servi aux assurés (voir graphique). En 2022, par exemple, alors que le taux de rendement du fonds en euros du contrat RES s’établissait à 2,50 %, net de frais et brut de prélèvements sociaux, plus d’un point de pourcentage venait du non-coté. Soit 40 % de la performance...

Le non-coté présente de nombreux avantages. Avec, en premier lieu, sa performance à long terme supérieure à toutes les autres classes d’actifs. Selon MSCI, pour 70 % des fonds mondiaux, le rendement annualisé moyen de private capital atteint 11,4 % sur 20 ans. Attention, la classe d’actifs est riche, il convient donc de détailler : la performance s’établit à 13,5 % sur le private equity, 8,8 % sur la dette privée et 8,2 % sur l’infrastructure. À titre de comparaison, l’indice Eurostoxx 50 affiche une performance annualisée moyenne sur la même période de 3,6 %, dividendes réinvestis !

À fin 2023, il y avait en France 242 milliards d’actifs gérés. Selon la société d’analyse Prequin, les rendements constatés sur la période 2017-2023, atteignent 15,5 % sur le private equity et 8,1 % sur la dette privée. Sur le venture capital late stage, c’est-à-dire la dernière étape du développement avant mise sur le marché ou changement majeur d’échelle, il s’établit à 8,1 %.

À l’heure où foisonnent les débats sur les performances réelles du non-coté, nous constatons la surperformance de cette classe d’actifs au sein des portefeuilles MACSF. En moyenne, depuis 20 ans, le taux de rendement interne (TRI) sur sorties réalisées atteint 9,2 % pour MACSF Épargne Retraite en net. Ce résultat est évalué en agrégeant les investissements en direct et les fonds, y compris les opérations ayant généré une perte – il y en a ! – et deux grosses opérations de la période, en particulier la vente de Château Lascombes, un Grand Vin de Margaux.

Un autre atout du non-coté est que sa performance n’est pas sensible aux fluctuations de court terme, souvent violentes, des marchés financiers cotés. Avec un effet majeur : les sorties ne sont pas corrélées aux performances des marchés actions. Une mauvaise année sur les actions n’empêche donc pas de réaliser une bonne année sur le non-coté, comme en 2022, et une année moins favorable sur le non-coté peut être compensée par des marchés actions favorables. Ce fut le cas en 2023.

La surperformance du private equity en période de stress sur les marchés se vérifie systématiquement sur 25  ans, selon le dernier document de recherche Schroders Capital publié en janvier 2025. Cette surperformance est avérée lors de toutes les crises, y compris l’explosion de la bulle technologique, la crise financière mondiale, la crise de la zone euro, la pandémie de Covid-19 et la remontée de l’inflation. Grâce à son caractère contracyclique, le private equity constitue donc un pôle résistant lorsque les segments cotés des portefeuilles souffrent.

Une fois constitués régulièrement dans la durée, les portefeuilles de private equity génèrent des revenus réguliers au fur et à mesure des cessions. Encore faut-il investir régulièrement dans la classe d’actifs année après année, sans essayer de chercher des effets d’aubaine sur certains millésimes, pour éviter des pics et des creux dans les flux à envoyer et à recevoir ! La diversification dans les sous-classes d’actifs est majeure, en termes de performances, mais aussi de flux. Les opérations en direct et les co-investissements génèrent ainsi des retours moins réguliers, avec des pics et des creux. A contrario, la dette et l’infrastructure sont plus prévisibles en flux et retournent régulièrement des revenus financiers pour les portefeuilles. Au global, sur le long terme, une grande partie de nos nouveaux investissements est financée par les retours des investissements plus anciens.

Fort de ces constats, la MACSF a, dès 2005, accéléré ses investissements dans les fonds de private equity. Elle a commencé par le segment du LBO Mid market. Pourquoi ? Il est très bien développé en France et riche de nombreux acteurs performants avec un tissu de petites et moyennes entreprises françaises de qualité, grâce à des entrepreneurs dynamiques et au soutien des fonds de private equity. Dès 2012, la MACSF a également sélectionné des fonds orientés vers la technologie dans le segment venture. En 2018, nous avons même créé notre propre structure pour investir directement dans le secteur santé innovation. Ce choix ne doit rien au hasard.

La santé reste le secteur privilégié d’investissement pour la MACSF, en cohérence avec son ancrage historique de premier assureur des professionnels de santé. Ces investissements se réalisent de multiples façons : en direct, avec par exemple le groupe de cliniques privées Vivalto Santé ; au travers de fonds spécialisés comme Vivalto Partners ; en co-investissement ; ou encore, via un fonds dédié santé avec Crédit Agricole Assurance ou un fonds santé innovation également géré par UI Investissement.

Sur le segment du private equity, le groupe a investi également dans des fonds de secondaire. Ces supports rachètent des positions existantes pour profiter des opportunités lorsque des investisseurs sont contraints de revendre avec décote des positions en cours de vie des fonds. Par la suite, la MACSF a développé ses investissements dans des segments particuliers de la dette privée : ceux du direct lending, où nous sommes le seul prêteur, et de la mezzanine sponsorless, opérations réalisées sans fonds d’investissement. Ils sont les plus rémunérateurs de la dette non cotée et ils offrent un bon couple espérance de rentabilité/risque.

Cette diversification a été très tôt complétée par les fonds d’infrastructure equity uniquement, sur les segments « core plus », plus risqués mais plus rentables que les « core » et « value ad », où la création de valeur est au cœur de la stratégie. Là encore, les segments privilégiés sont ceux offrant les espérances de TRI les plus élevées. Tous ces investissements ont offert des opportunités de co-investissement en direct, aux côtés des fonds dans les différents segments de marché sélectionnés : mid market et infrastructures essentiellement, avec des investissements dans Altitude Infra ou Energy Team par exemple.

Notre histoire et notre positionnement d’investisseur de long terme, avec une capacité à accompagner le développement dans la durée, ont aussi séduit des entreprises qui ont souhaité constituer des tours de table avec des family offices et des investisseurs institutionnels, comme la MACSF. Enfin, nous avons profité en parallèle d’opportunités de prises de participation à long terme sur d’autres catégories d’actifs, avec un coût en capital plus faible comme le fonds Tikehau dès 2013, le gestionnaire d’EHPAD Emeis (ex-Orpea) beaucoup plus récemment, ou le réassureur CCR Ré en 2024.

En cohérence avec ses choix d’opportunités sur l’actif général, la MACSF a modifié l’offre en unités de compte au sein de son assurance vie et son Plan d’épargne retraite, afin d’intégrer des supports evergreen de dette non cotée, construits avec Tikehau Capital (Tikehau Financement Entreprises) en 2021 et Andera Acto (Andera Dette Privée) en 2024. Pionniers sur le marché français en raison de leur caractère liquide et très accessibles pour les épargnants, ces supports connaissent un grand succès auprès des assurés.

Tous les atouts du private equity ne doivent cependant pas masquer ses inconvénients et ses contraintes, notamment dans un outil (le fonds en euros) où le capital est garanti, où la concurrence sur les taux est vive et où les épargnants sont sensibles à ne pas subir trop d’à-coups dans les rendements servis. L’inconvénient majeur de l’investissement en non-coté est là : il n’est en effet pas vraiment pilotable directement par l’investisseur en termes de sorties. Car les fonds sont seuls à décider des cessions ! Difficile d’espérer le suivre en prospectif, car les éléments transmis sur les cessions envisagées sont soumis à de nombreux aléas. Ils dépendent notamment des conditions de marché, comme on le voit actuellement avec un ralentissement très net du rythme des cessions. C’est aussi l’occasion de se souvenir que ce type d’investissement est sensible à l’environnement de taux d’intérêt : la hausse des taux freine les sorties, limite les leviers et contracte les multiples de sortie en multiple de valorisation. À perspectives identiques, ce qui se payait 15 lorsque les taux étaient à 0 % se vendra moins cher quand ils sont à 3 % !

L’investissement en non-coté a aussi ses propres codes. Il faut monitorer les flux, les engagements, les appels de fonds, les remboursements d’equity bridge, ces prêts à court terme permettant d’obtenir rapidement des fonds pour financer une opération. Mais il faut aussi suivre le paiement de carried interest, ces intéressements des gestionnaires, sans oublier la mesure des performances en termes de TRI. Autres indicateurs pertinents : le DPI (Distribution to Paid-In), qui permet de mesurer la part du capital déjà rendu sous forme de liquidités ou le TVPI (Total Value to Paid-In), c’est-à-dire le ratio entre la valeur créée par le fonds et le capital investi. D’autres indicateurs pertinents existent. Leur point commun : être assez éloignés des mesures traditionnelles du marché obligataire, d’où l’importance de disposer d’un outil adapté...

Dernier point : le coût en capital de ces investissements avec Solvabilité 2. Pour les investisseurs ne disposant pas d’un modèle interne (onéreux et long à mettre en place), le non-coté est pénalisé par un coût en capital élevé : 49 %. Toutefois, certaines classes d’actifs, comme l’infrastructure et les participations de long terme, bénéficient d’un traitement favorable, avec des ratios minorés de 30 % à 36 % pour les premières et 22 % pour les secondes.

En conclusion, on peut dire qu’il existe un véritable effort à effectuer pour constituer des portefeuilles de private equity dans la durée. Mais cela est indispensable pour ne pas passer à côté de la fantastique création de valeur de la sphère non cotée.